21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 趙云帆 報(bào)道

近日，四維圖新（002405.SZ）第一大股東變更事宜正式塵埃落定。但其新披露的部分交易細(xì)節(jié)，受到了來(lái)自市場(chǎng)以及監(jiān)管層的注意。

(資料圖片)

8月1日，四維圖新發(fā)布公告稱(chēng)，第一大股東中國(guó)四維通過(guò)公開(kāi)征集轉(zhuǎn)讓方式，以14.08元/股對(duì)價(jià)，合計(jì)約20億元，向北京屹唐新程科技合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“屹唐新程”）協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的公司1.48億股股份，占總股本的6.22%。

屹唐新程背后官方認(rèn)定的實(shí)際控制人，為智能汽車(chē)領(lǐng)域的著名地方國(guó)資基金北京亦莊國(guó)際投資發(fā)展有限公司（下城亦莊國(guó)投）。

與此前初步披露不同之處在于，此次屹唐新程披露的合伙出資人中，新增了北京圖小象企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“圖小象”）作為屹唐新程的重要出資人。

圖小象則以四維圖新副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理程鵬控制的北京澄智科技企業(yè)管理有限公司作為普通合伙人，程鵬、姜曉明、畢壘、梁永杰、孟慶昕等四維圖新高管共同對(duì)前者出資設(shè)立。

部分市場(chǎng)人士注意到，由于圖小象在部分屹唐新程表決權(quán)中，可代亦莊國(guó)投行使表決權(quán)，同時(shí)也能通過(guò)屹唐新程合伙人會(huì)議對(duì)其行使四維圖新第一大股東表決權(quán)產(chǎn)生重要影響，因此認(rèn)為該大股東轉(zhuǎn)讓?zhuān)D(zhuǎn)讓實(shí)際上是一個(gè)管理層收購(gòu)（MBO）行為。

對(duì)此，深交所也在8月2日晚間向公司發(fā)去關(guān)注函，要求公司說(shuō)明是否圖小象會(huì)對(duì)四維圖新產(chǎn)生實(shí)際控制，是否會(huì)引發(fā)管理層MBO。

四維圖新管理層是否借助第一大股東更迭對(duì)公司產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的控制？

近日，一位接近四維圖新相關(guān)人士告訴記者，四維圖新的第一大股東轉(zhuǎn)讓牽扯央企改革需求和管理層股東共治的治理架構(gòu)，其本質(zhì)與市場(chǎng)所述的MBO行為存在差異。

管理層收購(gòu)還是利益綁定？

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，受讓四維圖新第一大股東的屹唐新程由普通合伙人屹唐敦勝、有限合伙人亦莊國(guó)投中心和圖小象分別出資50萬(wàn)，21.64億和5550萬(wàn)元組成。而在屹唐敦勝的出資結(jié)構(gòu)中，亦莊國(guó)投中心、圖小象以及屹唐盛圖分別出資49.8%，49.8%和0.4%，屹唐盛圖為普通合伙人。

屹唐盛圖的出資方為亦莊國(guó)投全資，因此按出資比例，亦莊國(guó)投以微弱優(yōu)勢(shì)實(shí)際控制擬受讓第一大股東的屹唐新程。

然而，由于圖小象代表的四維圖新管理層與亦莊國(guó)投方約定了對(duì)特殊決議全體通過(guò)的合伙人會(huì)議安排，加之部分普通決議亦莊國(guó)投將以圖小象意見(jiàn)為表決。因此部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，協(xié)議安排或構(gòu)成程鵬等人對(duì)四維圖新的管理層收購(gòu)（MBO）。

對(duì)此，接近四維圖新相關(guān)人士向記者分析，管理層參股新晉大股東，本質(zhì)還是希望管理層作為公司代理人，能與大股東之間進(jìn)行有效利益捆綁。

此外他也指出，相關(guān)安排只是延續(xù)了公司此前在無(wú)實(shí)控人狀態(tài)下管理層與股東的共同治理結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，在股權(quán)交易完成后，公司管理層股東共治，前后也不存在本質(zhì)區(qū)別。

“中國(guó)四維作為中國(guó)航天科技集團(tuán)有限公司旗下企業(yè)，其轉(zhuǎn)讓四維圖新大股東身份的決定與央企自身的改革需求有關(guān)?！鼻笆鋈耸肯蛴浾叻治?。

同時(shí)他還告訴記者，四維圖新在選擇新大股東的事宜上，其實(shí)有很多顧慮，也需非常謹(jǐn)慎。

“四維圖新作為全國(guó)最大的地圖數(shù)據(jù)供應(yīng)商，與國(guó)內(nèi)幾乎所有的主機(jī)廠商都有合作。按照公司轉(zhuǎn)型汽車(chē)智能化，深耕產(chǎn)業(yè)服務(wù)好眾多客戶(hù)的立場(chǎng)，在大股東遴選的問(wèn)題上，一定是能夠賦能到產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)的大股東是更有幫助的，因此備選項(xiàng)并不多?！?/p>

“亦莊國(guó)投作為資深的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈投資者，在汽車(chē)智能化產(chǎn)業(yè)鏈布局上與四維圖新非常契合。此外亦莊國(guó)投與四維圖新客戶(hù)也沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因此是公司大股東為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)選項(xiàng)”，前述人士表示。

對(duì)于MBO的問(wèn)題，前述人士也表達(dá)了他的看法。

“一般情況下的MBO，通常是管理層通過(guò)員工持股架構(gòu)，以激勵(lì)等形式，采取較低的價(jià)格獲得公司的股票或控制權(quán)。但在四維圖新的交易中，屹唐新程出資收購(gòu)的對(duì)價(jià)甚至沒(méi)有折讓?zhuān)虼伺c通過(guò)管理層地位優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的MBO并不相同?！?/p>

根據(jù)交易安排，屹唐新程將按提示性公告前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值及最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度目標(biāo)公司經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)值兩者之中的較高者作為轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，單價(jià)達(dá)到14.08元/股。

而截至8月3日，四維圖新二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)僅為11.19元，其遠(yuǎn)低于屹唐新程受讓對(duì)價(jià)。

“管理層如果有意收購(gòu)公司，勢(shì)必會(huì)選擇更廉價(jià)的手段。其實(shí)從個(gè)人利益的角度，直接二級(jí)市場(chǎng)增持都會(huì)好于通過(guò)參與有限合伙的方式投資公司?！鼻笆鋈耸扛嬖V記者：“此次高管參股，應(yīng)該仍然是基于管理層與大股東的利益捆綁?！?/p>

似曾相識(shí)的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，此次四維圖新股權(quán)交易案例，與2019年格力集團(tuán)向高瓴資本出讓格力電器大股東的作法實(shí)則非常相似。

2019年，格力集團(tuán)出于本身國(guó)企改革需求，籌劃以出讓大股東方式引入戰(zhàn)略投資者。此后，高瓴資本、厚樸投資兩位財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入終選。

彼時(shí)，格力電器其數(shù)十年來(lái)的第三輪渠道改革，試圖減少對(duì)線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)體系的依賴(lài)，擴(kuò)大其互聯(lián)網(wǎng)渠道的影響力。而最終高瓴資本之所以能在大股東受讓競(jìng)選中勝出，在分析人士開(kāi)來(lái)，其與高瓴在電商與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)深厚的積淀所帶來(lái)的賦能的潛力密不可分。

值得注意的是，作為PE基金以及純財(cái)務(wù)類(lèi)投資者，高瓴資本也在最后對(duì)格力電器的持股平臺(tái)“珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）”中，加入了包括董明珠出資在內(nèi)的管理層主體珠海格臻投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），并令后者在三票董事權(quán)益中占有一票。

有意思的是，格力電器當(dāng)時(shí)在該事項(xiàng)的詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)中，用“三足鼎立”四個(gè)字，精準(zhǔn)描述了格臻投資與另外兩方董事在行使控股股東權(quán)利上的制衡關(guān)系。

回到四維圖新交易中——雖然此次四維圖新大股東交易事項(xiàng)被市場(chǎng)人士質(zhì)疑“誰(shuí)的四維圖新？”，但在股東權(quán)利安排上，管理層持股平臺(tái)“圖小象”也得到了很大程度的制約。

比如，在四維圖新披露的詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)中就載明，包括大股東行使股東投票權(quán)表決權(quán)在內(nèi)的數(shù)個(gè)重要事項(xiàng)，將作為特別事項(xiàng)進(jìn)行表決。而特別事項(xiàng)需要得到所有合伙出資人的同意才能通過(guò)。這意味著雖然管理層對(duì)公司大股東表決有一票否決權(quán)，但也無(wú)法獨(dú)立通過(guò)任何決議。

其次，按約定，在普通事項(xiàng)中，雙方約定，屹唐新程其他合伙人按照?qǐng)D小象合伙意見(jiàn)表決的，僅包括四維圖新在少數(shù)股東通過(guò)表決意圖更換管理層等損害股東利益事項(xiàng)等事項(xiàng)時(shí)，才會(huì)按圖小象合伙意見(jiàn)進(jìn)行表決。這一做法也是基于公司目前無(wú)實(shí)控人狀態(tài)，股權(quán)較為分散而采取的鞏固公司治理架構(gòu)的措施。

此外，變動(dòng)書(shū)還載明，在亦莊投資認(rèn)定圖小象侵害其合法權(quán)益的情況下，也會(huì)自由行使表決權(quán)，這一條款也為亦莊投資在行使股東權(quán)利上留下足夠的余地。

從國(guó)資出讓?zhuān)?cái)務(wù)投資人遴選，產(chǎn)業(yè)協(xié)同，直至最后的管理層股東共治，四維圖新此次股權(quán)交易的各項(xiàng)安排與高瓴投資格力電器時(shí)的交易安排非常相似。而從利益捆綁，管理層治理和公司無(wú)實(shí)控人狀態(tài)的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，此次四維圖新管理層參與大股東出資，也許都不該被視為傳統(tǒng)意義上侵吞公司權(quán)益的管理層收購(gòu)行為。