“醫(yī)美面膜第一股”敷爾佳終于來了。

今天，敷爾佳正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)為 55.68 元/股，開盤大漲 43.68%，市值一度超過 300 億元，隨后股價(jià)走低，報(bào)收于 70.7 元/股，收盤漲約 26.98%。近期可供對(duì)比的是 7 月 20 日登陸北交所的錦波生物，發(fā)行價(jià)格為 49 元/股，收盤漲約 159.69 %。

【資料圖】

盡管開局良好，但敷爾佳的上市之路走得并不順利。2021 年 9 月，敷爾佳拉開上市序幕，第一次向深交所遞交招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。2022 年 9 月，招股書才在兩次更新后成功過會(huì)，但因?yàn)槟貌坏阶C監(jiān)會(huì)注冊(cè)批文，IPO 之路停滯，直到今年 5 月才終于獲批。

在敷爾佳沖刺上市的兩年間，市場(chǎng)對(duì)其高毛利低成本、重營(yíng)銷輕研發(fā)的情況質(zhì)疑頻發(fā)，“敷爾佳收割智商稅”的觀點(diǎn)不絕于耳。

2022 年 9 月，“ 148 元一盒的敷爾佳面膜成本僅 10 元”的話題登上熱搜。當(dāng)天該詞條閱讀量便超過了 3 億，在媒體和消費(fèi)者中均引起廣泛熱議。首當(dāng)其沖的就是定價(jià)問題，但也有消費(fèi)者表示天貓和京東活動(dòng)的時(shí)候只要幾塊錢一片，可以一次性買很多囤起來，好用不心疼。

有關(guān)面膜成本的問題，根據(jù)招股書顯示，敷爾佳在 2019 年度至 2021 年度所采購(gòu)的敷料每盒成本為 9.66 元、9.12 元、 9.8 元。

與低成本高定價(jià)同受詬病的是敷爾佳少得可憐的研發(fā)投入。根據(jù)招股書，在發(fā)行期內(nèi)，該公司研發(fā)投入分別為 30.78 萬(wàn)元、60.39 萬(wàn)元、147.97 萬(wàn)元以及 524.29 萬(wàn)元。研發(fā)費(fèi)用主要由研發(fā)人員薪酬、服務(wù)費(fèi)、材料費(fèi)等構(gòu)成。盡管研發(fā)人員從 2021 年 3 月的 2 人，增長(zhǎng)至 2021 年 12 月的 10 人，仍顯杯水車薪。

只有七位數(shù)的研發(fā)費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的是敷爾佳在營(yíng)銷方面的投入。2018 年至 2020 年，敷爾佳的銷售費(fèi)用支出分別達(dá)到了 0.34 億元、2.65億元、1.15 億元。

盡管飽受爭(zhēng)議，敷爾佳未來的預(yù)算大頭仍將用在品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目上。據(jù)招股書，本次發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目額為 18.98 億元。主要募投項(xiàng)目分別是生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目、品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目投資額達(dá)到了 8.86 億元，占比達(dá)到 46.68%。研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目占比只有 3%。

有網(wǎng)友表示，“研發(fā)人員這么少，還包括應(yīng)屆生。可見只要找準(zhǔn)消費(fèi)群體與產(chǎn)品定位，營(yíng)銷做得好，產(chǎn)品質(zhì)量沒有明顯問題，小公司一樣可以賺大錢?！?/p>

乘顏值經(jīng)濟(jì)之風(fēng)備受關(guān)注的敷爾佳，能收獲它想要的市值嗎？我們將從產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、營(yíng)銷四個(gè)方面拆解敷爾佳。

靠面膜干出 IPO

提起“敷爾佳”，大多數(shù)人的聯(lián)想是“醫(yī)美面膜”和“械字號(hào)”。

據(jù)招股書，敷爾佳的產(chǎn)品主要分為：（1）醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品；（2）化妝品類功能性護(hù)膚品。

從財(cái)報(bào)來看，在 2019 年推出修護(hù)貼系列之前，說明星產(chǎn)品“白膜”扛起了敷爾佳的全部江山都不為過。而所謂的修護(hù)貼，其實(shí)也是面膜的一種，只不過它是妝字號(hào)產(chǎn)品而不是械字號(hào)。

在消費(fèi)者看來，有著“械字號(hào)”的“醫(yī)美面膜”因?yàn)槠溽t(yī)用背景，護(hù)膚功效要更好，也更安全，屬于“降維打擊”。但實(shí)際上，械字號(hào)面膜和妝字號(hào)面膜的主要區(qū)別在于生產(chǎn)條件及原料。

械字號(hào)面膜屬于醫(yī)療器械范疇，生產(chǎn)環(huán)境清潔度更高，成分更簡(jiǎn)單，不含一般化妝品為了提升使用體驗(yàn)感而添加的香精色素，不添加激素、抗生素、重金屬及其他容易引起皮膚反應(yīng)的制劑。

但在起作用的原理上，械字號(hào)和妝字號(hào)面膜并無二致。它們都是用敷料敷在臉部，阻隔肌膚與空氣的接觸，在短時(shí)間內(nèi)，提高肌膚溫度，使毛孔擴(kuò)張，將保濕或修復(fù)成分導(dǎo)入肌膚表皮的角質(zhì)層，滋潤(rùn)肌膚。

無論是售價(jià)幾塊錢一片的普通面膜，還是幾十塊一片的醫(yī)美面膜，實(shí)際上效果都非常有限。因?yàn)槠つw是人體最大的器官，具有屏障作用，防止外來物質(zhì)入侵人體組織和器官。無論是膠原蛋白還是玻尿酸，都無法突破皮膚的天然屏障進(jìn)入到真皮層。

這也是為什么敷爾佳一直被詬病在做收割“智商稅”的生意。

可以說，敷爾佳是靠面膜成功走上上市之路的。

在招股書中，敷爾佳也對(duì)這一點(diǎn)直言不諱，坦誠(chéng)公司充分利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)在皮膚護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域取得了相對(duì)優(yōu)勢(shì)?？梢岳斫鉃?，敷爾佳的成功離不開對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)的敏銳把握。

根據(jù)華西醫(yī)藥的數(shù)據(jù)，2012 年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模僅為 298 億元，到 2019 年增長(zhǎng)至 1769 億元，8 年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 28.97% ，是全球醫(yī)美市場(chǎng)增速最快的國(guó)家之一。

2012 年，敷爾佳的前身華信藥業(yè)看到了專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)的潛力，找到具備醫(yī)療器械生產(chǎn)許可資質(zhì)的生產(chǎn)企業(yè)哈爾濱市天地仁醫(yī)藥科技有限公司合作，在 2014 年完成了“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)，成為較早進(jìn)入這一市場(chǎng)的參與者。

根據(jù)當(dāng)時(shí)有效、如今已廢止的《醫(yī)療器械注冊(cè)管理辦法》，華信藥業(yè)成功為產(chǎn)品申請(qǐng)到醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證，拿到了“械字號(hào)”。

據(jù)敷爾佳的介紹，這款產(chǎn)品主要適用于修復(fù)輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng)面愈合，及輔助治療痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀。

當(dāng)時(shí)美容整形市場(chǎng)上剛開始流行兩類針對(duì)面部美容的項(xiàng)目：一類是面部整體美化項(xiàng)目，包含注射或激光美白、激光祛斑、激光嫩膚、注射美化鼻部、注射美化臉部；另外一類是面部整體年輕化，包含激光除皺、注射除皺、電波拉皮等。

這兩類項(xiàng)目結(jié)束后，皮膚屏障會(huì)受到一定程度的破壞，醫(yī)生通常都會(huì)提示消費(fèi)者用面膜補(bǔ)水保濕，緩解因缺水干燥引起的皮膚炎癥，同時(shí)促進(jìn)創(chuàng)口愈合。

有著“械字號(hào)”的敷爾佳，契合快速增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，乘上了醫(yī)美的東風(fēng)。2016 年至 2020 年，醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模由 2.3 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 41.8 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 105.7%。

通常情況下，與需要?jiǎng)拥兜恼雾?xiàng)目不同，消費(fèi)者通常會(huì)長(zhǎng)期做面部保養(yǎng)類項(xiàng)目，因此敷爾佳的復(fù)購(gòu)率也很高。在先發(fā)優(yōu)勢(shì)和械字號(hào)的加持下，2020 年，敷爾佳在貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)的占有率達(dá)到 21.3 %，遠(yuǎn)超貝泰妮、巨子生物、華熙生物及創(chuàng)爾生物。

重營(yíng)銷、抓風(fēng)口帶來了堪比茅臺(tái)的高毛利

顏值經(jīng)濟(jì)下，為美消費(fèi)的意愿越來越強(qiáng)。不只是醫(yī)美，“刷酸煥活”和“早 C 晚 A ”這樣的新概念在護(hù)膚領(lǐng)域同樣層出不窮。

過度清潔、使用刺激性化妝品、過度去角質(zhì)等等原因?qū)е缕つw屏障被破壞，形成了廣闊的敏感肌市場(chǎng)。不少消費(fèi)者本來想護(hù)膚，結(jié)果用力過猛適得其反，不得不再花大價(jià)錢修復(fù)屏障，維護(hù)肌膚穩(wěn)定。

敷爾佳再一次敏銳地抓住了醫(yī)用敷料產(chǎn)品具備醫(yī)療器械和日常消費(fèi)的雙重屬性，在醫(yī)用市場(chǎng)之外激發(fā)家用需求。并找到了小紅書這個(gè)聚集了垂直人群的平臺(tái)，再次抓住了流量紅利的風(fēng)口。

從招股書來看，敷爾佳在電商平臺(tái)及其他渠道宣傳時(shí)，主打術(shù)后修復(fù)、肌膚敏感、祛痘淡印等宣傳點(diǎn)。

在社交平臺(tái)完成從 1-10 的口碑奠定后，敷爾佳乘勝追擊，又抓住了直播帶貨的風(fēng)口，是行業(yè)內(nèi)較早與頭部直播博主合作的品牌。在李佳琦說出“爛臉的女生給我囤上 100 張敷爾佳”后，19.9 元/片的敷爾佳白膜一個(gè)晚上就賣出了 25 萬(wàn)片。

除了與頭部主播合作，敷爾佳在天貓、抖音、京東、小紅書等平臺(tái)建立了自有直播間。根據(jù)敷爾佳回復(fù)深圳交易所的問詢函，2019 年至 2021 年，敷爾佳的直播銷售收入達(dá)到了 1,640 萬(wàn)元、7,985 萬(wàn)元、12,827 萬(wàn)元，增長(zhǎng)迅猛。

敷爾佳還簽下了袁姍姍、鄧倫、趙露思出任品牌代言人，冠名贊助了《妻子的浪漫旅行4》、《時(shí)間的朋友》、《知識(shí)進(jìn)化論》，在騰訊、優(yōu)酷、芒果TV、湖南衛(wèi)視等長(zhǎng)視頻平臺(tái)投放硬廣。配合大促節(jié)點(diǎn)，通過優(yōu)惠價(jià)格為電商平臺(tái)引流。

在 2015年，敷爾佳建立微信公眾號(hào)，截至 2022 年 7 月，共有粉絲 97 萬(wàn)人。企業(yè)微信積累 11 萬(wàn)活躍粉絲，整體留存率 80% 以上，復(fù)購(gòu)率達(dá)到 20%，月均成交總額在 30 萬(wàn)元以上。

在成本價(jià)下降的情況下，敷爾佳醫(yī)療器械類產(chǎn)品的單價(jià)從 2018 年的 38.6 元/盒上升到了 2021 年的 49.58 元/盒?？焖贁U(kuò)大的消費(fèi)群體+單價(jià)提升+成本降低，也就不奇怪為什么會(huì)有堪比茅臺(tái)的毛利率了。

在增長(zhǎng)過程中，敷爾佳付出了巨大的營(yíng)銷成本。雖然敷爾佳因重營(yíng)銷飽受爭(zhēng)議，但它如今的市場(chǎng)份額，也的確是用營(yíng)銷砸出來的。

倚重線下經(jīng)銷渠道，錯(cuò)失線上直營(yíng)紅利

經(jīng)過過去幾年的積累，敷爾佳建立起了線上線下深度協(xié)同的銷售渠道，利用經(jīng)銷、直銷、代銷多種方式觸達(dá)終端消費(fèi)者。

盡管敷爾佳在 2019 年后加大對(duì) DTC 渠道的投入，但線下經(jīng)銷仍占大頭。2021 年 1-3 月的數(shù)據(jù)顯示，74.33% 的收入來自線下經(jīng)銷商。

這種收入結(jié)構(gòu)與敷爾佳的前身華信藥業(yè)有關(guān)。敷爾佳剛推向市場(chǎng)時(shí)，主要利用了華信藥業(yè)的經(jīng)銷商資源及終端渠道，將械字號(hào)面膜從公立醫(yī)院銷售推廣到了院外醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容機(jī)構(gòu)、連鎖零售藥店等，有效地拓展了觸客范圍。

2019 年，走入李佳琦直播間、官宣袁姍姍為品牌代言人…… 在營(yíng)銷上的投入讓敷爾佳的品牌認(rèn)知度不斷提升，也反哺了線下渠道的增長(zhǎng)。當(dāng)年敷爾佳的械字號(hào)產(chǎn)品線下經(jīng)銷收入同比增長(zhǎng)了約 125%，由 2018 年的 32,459.62 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 2019 年的 73,184.45 萬(wàn)元。線下經(jīng)銷商數(shù)量也同比增長(zhǎng)了 73.23% 。

隨著經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)大，敷爾佳根據(jù)經(jīng)銷能力、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、從業(yè)年限、客戶資源等，將線下經(jīng)銷商細(xì)分為甲、乙、丙 三類。在銷售產(chǎn)品的類型和價(jià)格上進(jìn)行差異化區(qū)分，分層管理經(jīng)銷商。

敷爾佳還建立了分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)銷商的自動(dòng)化管理。這種模式為經(jīng)銷規(guī)模小，但在私域有流量的微商群體提供了經(jīng)銷機(jī)會(huì)，推動(dòng)了線下經(jīng)銷商的進(jìn)一步下沉。

為了避免與分級(jí)經(jīng)銷渠道的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，敷爾佳打造了僅在微商渠道銷售的妝字號(hào)產(chǎn)品，如敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼、敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜，保證各經(jīng)銷商的利益和銷售積極性。

敷爾佳同樣意識(shí)到線下體驗(yàn)的重要性，拓展了 CS 和 KA 渠道，如屈臣氏等。形成了以經(jīng)銷帶動(dòng)直銷、代銷的模式，并實(shí)現(xiàn)了從 B 端到 C 端的轉(zhuǎn)化。

2020 年后，敷爾佳的渠道收入分布逐漸由線下渠道為主導(dǎo)，轉(zhuǎn)化為向線上和線下雙渠道并行增長(zhǎng)。銷售方式也由經(jīng)銷為主導(dǎo)，演變?yōu)榻?jīng)銷與直銷并行，代銷模式作為輔助補(bǔ)充。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，敷爾佳的渠道呈現(xiàn)多元化特征，主次分明，能夠?qū)崿F(xiàn)多維度觸達(dá)終端消費(fèi)者。不過敷爾佳的劣勢(shì)在于布局線上較晚，2021 年前 3 個(gè)月線上直銷只占 23.95% 。

可以對(duì)比的是擁有薇諾娜的貝泰妮集團(tuán)和創(chuàng)?？当澈蟮膭?chuàng)爾生物，前者 2021 年線上自營(yíng)銷售占比達(dá)到了 63.19%，后者 2019 年線上直銷占比就已經(jīng)達(dá)到了 56.21%。

在線上流量紅利越來越薄的今天，可預(yù)見的是，敷爾佳要想搶奪市場(chǎng)份額，未來將不得不付出更高昂的銷售費(fèi)用。

分析師評(píng)論

從招股書的主要募投項(xiàng)目來看，敷爾佳仍然將重注押在品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目上，希望能繼續(xù)復(fù)制過去幾年的成功路徑。

然而敷爾佳面對(duì)的是一個(gè)對(duì)醫(yī)美賽道冷靜下來的資本市場(chǎng)，日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及日趨嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管。這些都讓沒有核心技術(shù)加持、沒有原料壁壘的敷爾佳的未來充滿了不確定性。從業(yè)績(jī)變化來看，2020 年后敷爾佳的增長(zhǎng)腳步就已經(jīng)逐步放緩。

市場(chǎng)喜歡高毛利的企業(yè)，但更喜歡能夠持續(xù)帶來高毛利的企業(yè)。