搞活房地產(chǎn)，拯救的是地方財政和存量居民財富；搞活資本市場，拯救的是科技創(chuàng)新、企業(yè)家精神和投資者信心。搞活房地產(chǎn)和資本市場，并不意味著一定要促其價格大漲，而是形成一個交易活躍、價格由市場決定的資金蓄水和財富倉儲體系。這個體系對調(diào)節(jié)長期需求至關(guān)重要。

(資料圖片)

如果貨幣政策陷入流動性陷阱，也就是再低的利率、再多的流動性也無法激發(fā)人們的消費和投資，那么就得考慮資產(chǎn)負債表是否陷入了衰退。資產(chǎn)負債表衰退是一個存量收縮的問題，根本上來說就是一個賬面估值問題，邊際定價上缺乏流動性，同時因為降低了貨幣乘數(shù)而壓制了貨幣活性。因此，通過貨幣量化寬松搞活資本品市場，主要是房地產(chǎn)和權(quán)益市場，或許是一個有效的手段?，F(xiàn)實經(jīng)驗來看，一個房市和股市持續(xù)牛市的經(jīng)濟，一定也是需求非常積極活躍的經(jīng)濟體。

房地產(chǎn)活躍了，居民的大額現(xiàn)金需求就會有保障，因為隨時可以賣房變現(xiàn)。信用能力也得到強化，因為抵押品隨時可以作為還款來源。這也隨之改善了銀行的信用風(fēng)險敞口，提高了銀行的風(fēng)險處置能力。最為重要的是，土地轉(zhuǎn)讓市場也恢復(fù)了正常狀態(tài)，地方財政危機解除，基層公共服務(wù)能正常運轉(zhuǎn)，社會才會重新穩(wěn)定下來。當(dāng)前很多地方，治安、環(huán)衛(wèi)、水利、公交、教育等基本公共服務(wù)開始出現(xiàn)問題，嚴重影響社會穩(wěn)定，不可不察。

資本市場活躍的積極影響更是不言而喻，融資側(cè)事關(guān)產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新，投資側(cè)事關(guān)社會的財富如何有效保值增值。中國當(dāng)前已經(jīng)進入后工業(yè)化、后城市化和后貨幣化三重疊加的復(fù)雜經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段，意味著可用于傳統(tǒng)信貸市場的重資產(chǎn)和不動產(chǎn)信用越來越稀缺，缺乏抵押品已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。從貨幣的派生來看，貸款創(chuàng)造存款，貸款又建立在抵押品和政府信用之上，在這個意義上，抵押品和政府信用是人民幣發(fā)行的錨。后城市化意味著房地產(chǎn)與地方政府信用大周期的落幕，也意味著貨幣超發(fā)時代的結(jié)束。與GDP相比，人民幣的存量余額并不低，現(xiàn)在需要看進入哪個蓄水池更有利于提振內(nèi)需。

當(dāng)下中國經(jīng)濟循環(huán)的主要矛盾，是內(nèi)部需求無法短期內(nèi)消化全部產(chǎn)能，需求面臨長期的結(jié)構(gòu)性不足。而長期需求不足的主要原因，大部分人把重點放到了可支配收入不足方面，忽略了微觀主體的資產(chǎn)負債表約束。經(jīng)歷了四十多年的積累，中國國家完成了資本積累，居民、企業(yè)、政府也有了自己的資產(chǎn)和負債。如果說過去決定需求的主要變量是可支配收入，今天的資產(chǎn)負債表問題，已經(jīng)慢慢成為新的主導(dǎo)力量。

資產(chǎn)和負債具有相互依存性，不能割裂來對待。當(dāng)資產(chǎn)能被公允定價，能在二級市場保持較好的流動性，負債就不是大問題。無論是企業(yè)、政府還是個人，都會穩(wěn)定提升消費和投資支出水平，保持較強的內(nèi)生需求。相反，當(dāng)資產(chǎn)價格大降，尤其是無法形成活躍的交易，那么人們就會突然發(fā)現(xiàn)，過去形成的財富不僅不再是另一個收入來源，反而成了新的負擔(dān)——因為另一端還有負債，資產(chǎn)減值了但負債一點也沒減少，于是資產(chǎn)負債表衰退開始導(dǎo)致需求收縮。

過去的政策主要是針對如何讓大家的一般性收入提高，主要針對的是做大增量問題，對資產(chǎn)負債表的重要性認識還不足，還停留在賬面價值的層面。今天，面臨因為價值重估引發(fā)的資產(chǎn)負債表衰退，繼而導(dǎo)致的全面需求萎縮，政策層的重點也應(yīng)該轉(zhuǎn)向如何治理資產(chǎn)負債表衰退的問題。過去宏觀調(diào)控主要針對的是增量的投入產(chǎn)出表（損益）和現(xiàn)金流量表，今天應(yīng)該學(xué)會關(guān)注和治理資產(chǎn)負債表。

今天的資產(chǎn)負債表問題，看上去似乎是負債過度，但根源還是資產(chǎn)收益率不足，資產(chǎn)價格持續(xù)萎靡。資產(chǎn)負債表的風(fēng)險在負債，但是解決問題最好需要從資產(chǎn)端入手，從房地產(chǎn)和股票等金融資本品入手。可以說，資本品的“通脹”，可以在短期內(nèi)解決負債端的危機。

長期來看，土地財政固然不能持久，因為土地總有賣完的時候。住房也不能繼續(xù)瘋狂蓋，當(dāng)前的供求關(guān)系發(fā)生了巨大變化。但是如果斷然下結(jié)論就說今天中國不再需要房地產(chǎn)，恐怕也是一種激進說法。把一個地方財政占比超過六成的收入來源一下子拿掉，但又沒給出新的收入來源，只破不立，地方政府如何正常保運轉(zhuǎn)？這是一個現(xiàn)實而緊迫的問題，需要拿出實事求是的態(tài)度來對待。

資本市場的長持續(xù)低迷，造成的危害可能更加深遠。如果一個“富起來”的國家竟然沒有一個強大的資本市場，那么儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化就缺乏有效的管道，金融資源也無法分配到收益高、風(fēng)險高的科技創(chuàng)新項目上，也無法配置到具有“創(chuàng)造性破壞”精神的新一代企業(yè)家手里，只能淤積在低風(fēng)險低收益的傳統(tǒng)項目內(nèi)。最終，整個社會的資產(chǎn)組合無法落到有效前沿上，全要素生產(chǎn)率也會被壓制在一個較低的水平。

工農(nóng)經(jīng)濟時代的主要矛盾不是需求不足，而是供給不足。而生產(chǎn)能力和彈性異常發(fā)達的今天，面對的挑戰(zhàn)主要是周期性過剩，以及如何將過剩的儲蓄通過投資轉(zhuǎn)化為有效資產(chǎn)。

回看歷史，幾乎每一個工業(yè)化國家進入后工業(yè)化時代以后，都面臨著產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性危機。歐洲如此，美國如此，日韓也是如此。如何解決？那就是大力發(fā)展就業(yè)密集度高的服務(wù)業(yè)即第三產(chǎn)業(yè)，特別是以現(xiàn)代金融業(yè)為代表的高端現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)雖然生產(chǎn)率低，但是由于廣泛吸納了就業(yè)，優(yōu)化了分配結(jié)構(gòu)（提高了勞動收入的占比）。尤其是培育了人力資本，帶來了創(chuàng)新和變革，讓社會持續(xù)保持韌性和活力。

有一種思維認為中國是個制造業(yè)大國，應(yīng)該把第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）、第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）等實體經(jīng)濟放到第一位。這個認識固然不錯，但是要看中國的發(fā)展階段。在供給短缺的初級發(fā)展階段，生產(chǎn)力落后和需求得不到滿足是主要矛盾，大力發(fā)展工農(nóng)實體經(jīng)濟當(dāng)然是第一位。但中國經(jīng)濟發(fā)展到今天，產(chǎn)能過剩和需求不足已經(jīng)成為主要矛盾。過去這個矛盾的解決靠全球化，靠出口，今天已經(jīng)不可能。一旦消化產(chǎn)能的外循環(huán)出口遇到全球衰退，就很快傳導(dǎo)到內(nèi)部形成通縮壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟循環(huán)體系同時承受內(nèi)部和外部共同的周期性波動干擾，增加了宏觀調(diào)控的難度。

中國經(jīng)濟已經(jīng)到了新時代，一個富起來的、有資產(chǎn)負債表的國家，需要一個更加現(xiàn)代化的金融治理體系。因此，運用法治化、市場化、國際化的理念促進金融高質(zhì)量發(fā)展，通過從資產(chǎn)端搞活房地產(chǎn)和資本市場，以解決負債端的房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險問題，才是當(dāng)前最可行的風(fēng)險治理思路。

（趙建為西京研究院院長）

（文章來源：第一財經(jīng)）