又一家汽車消費金融公司要IPO了。最近$美利車金融(ML)$向美國證券交易委員會提交了招股說明書，擬登陸紐交所。此前，已有燦谷(CANG.N)、易鑫集團(02858.HK)先后上市，平安銀行(000001.SZ)也虎視眈眈，在經(jīng)濟下行之際，汽車金融尤其是二手車金融成了為數(shù)不多的一條好賽道。

不過，同樣是助貸模式，美利主要營收來自于二手車貸款服務(wù)，其毛利率高達76%，相比其他汽車金融公司高出了15-20個百分點。

一、公司價值驅(qū)動核心——規(guī)模效應(yīng)

助貸模式，通俗來說就是幫助銀行放貸款。從近年來上市銀行財報來看，都將汽車金融作為零售轉(zhuǎn)型的突破口，這是因為汽車金融不僅數(shù)量龐大，而且逾期率很低，遠低于信用卡。但是中國大約超過9成的二手車交易在線下進行，它是個非常倚重運營的勞動密集型行業(yè)，并非銀行所擅長的打法。除了平安銀行之外，多數(shù)銀行將二手車貸業(yè)務(wù)委托給了第三方公司，比如美利車金融就和7家金融機構(gòu)進行了合作。

二手車金融公司主要收入來自于助貸服務(wù)費，在銀行和二手車購買者之間進行撮合成交，并承擔(dān)一定的信用風(fēng)向。從本質(zhì)上而言，這是一種高毛利率、強現(xiàn)金流的模式。其實，就跟房地產(chǎn)中介一樣，它是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，只不過這種服務(wù)業(yè)引入了金融科技因素，并成為公司的核心競爭力之一。

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等都是我國新舊動能轉(zhuǎn)換的核心力量，也是資本最為看重的未來發(fā)展動力。$58同城(WUBA)$買了$優(yōu)信(UXIN)$最有價值的二手車金融業(yè)務(wù)，華平資本、滴滴、騰訊等投了燦谷，美利車金融則接受了貝塔斯曼亞洲、晨興創(chuàng)投、京東數(shù)科等機構(gòu)的投資。在資本看來，二手車金融公司成長的邏輯很簡單——中介業(yè)務(wù)業(yè)績就是靠規(guī)模擴張。

從招股書來看，隨著公司交易規(guī)模的擴大，2017年度美利車金融的總收入8.67億元，2018年度同比增長了近100%，達到16.56億元。而且扣除業(yè)務(wù)成本、稅款等之后，公司的凈收入也由負轉(zhuǎn)正，2018年實現(xiàn)了3.18億元的凈收入。值得注意的是，同期，隨著規(guī)模的不斷提升，公司的單位運營成本持續(xù)走低，毛利率從69%提升到了76%。

作為一家發(fā)展階段的成長性公司，跑馬圈地是必然的。在二手車金融市場，當(dāng)前還有瓜子金融等其他競爭者也在圈地。為了搶奪低線城市的潛在購車者，美利車金融投入了巨大的人力資本，2017年-2019年中期，兩年半時間公司員工從3352名增加到了5343名，在下沉市場中覆蓋了300多個城市，和全國7.5萬的車商建立了合作關(guān)系，把銷售網(wǎng)絡(luò)鋪到了中國31個省份中的30個。招股書中公司表示還將繼續(xù)擴大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，進一步滲透現(xiàn)有市場和擴大地理覆蓋范圍。

二手車交易場景集中，與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商或者其密切關(guān)系的第三方銷售代理商合作，肯定能夠節(jié)約人力成本，但弊端也顯而易見，外部銷售不能很好地解決潛在購車者的金融痛點，或者不能很好地處理大量交易并支持收款流程，導(dǎo)致獲客效率很低。為了提高獲客效率，降低銷售費用，美利車金融還加強了直銷模式，2019年中期公司直營模式業(yè)務(wù)占比90.6%，比2017年提高了12.8個百分點，增強了公司對銷售端的把控能力，銷售和營銷費用率遠低于主要競爭對手。

二、規(guī)模擴張的邊界在哪里?還有多大成長空間?

助貸這種中介模式下，快速擴張做大規(guī)模幾乎是圈內(nèi)的一種生存狀態(tài)。不像瓜子一直在跑二手車交易平臺的商業(yè)模式，美利上來直接切入了風(fēng)險最小，利潤最豐厚的二手車金融業(yè)務(wù)，而且建立起了行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢。

從招股書來看，過去幾年美利車金融的成長路徑還是非常清晰的：

分析金融中介業(yè)務(wù)，無非就是分析資金端和資產(chǎn)端。

資產(chǎn)端，也就是二手車經(jīng)銷商的覆蓋情況，前面我們已經(jīng)分析過，公司覆蓋的經(jīng)銷商越多，獲客的效率越高，則資產(chǎn)端的價值越大，公司規(guī)模擴張的越大。

從資金端來看，近年美利車金融合作的金融機構(gòu)不斷增多，金融產(chǎn)品的豐富性和可定制性大大增強。2018年公司為金融機構(gòu)提供的汽車融資交易金額為145億元，同比增加了106.9%;2019年中期該金額為91億元，同比增加了68.8%。公司持續(xù)提升的獲客能力及信用風(fēng)險管理能力，對渴望玩轉(zhuǎn)二手車市場的金融機構(gòu)非常具有吸引力。

這些金融機構(gòu)為公司推薦的客戶提供了更高的信貸額度，同時還降低了利率。資金的平均成本從2017年的9.1%下降到2019年中期的8.4%。這不僅有助于促進更多的生意成交，而且也直接提升了公司的總資產(chǎn)回報率(ROA)，從而增加了營業(yè)收入。據(jù)公開信息，當(dāng)前美利車金融每筆貸款的ROA是2.5%，也就是說每100元的貸款公司能賺2.5元。假如資金成本下降到5.8%之后，則公司ROA要升為4.5%-5%，營業(yè)收入的規(guī)模幾乎要翻一倍。

在談到資金成本下降的原因是，招股書提到了一個重大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，“越來越多的購車者使我們能夠通過更多的交易數(shù)據(jù)來改進我們的風(fēng)險評估模型。我們更強大的風(fēng)險評估能力使我們能夠與更有信譽的金融機構(gòu)合作，從而降低我們汽車融資解決方案的利率。“這正是美利車金融不斷擴大資產(chǎn)端規(guī)模所帶來的良性循環(huán)——覆蓋經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)越大，風(fēng)險控制能力越強，獲得的金融產(chǎn)品利率就越低;融資成本越低，就越容易獲得更多的生意。

這種強者愈強的馬太效應(yīng)，在有些行業(yè)里表現(xiàn)非常明顯，比如說白電行業(yè)的三強，格力、美的、海爾。二手車金融也是如此，規(guī)模大的公司未來規(guī)模將越來越大，最終行業(yè)集中度將不斷提升，規(guī)模效應(yīng)將成為一種競爭壁壘。

美利車金融還有很大機會進一步擴展自己的生意份額。雖然公司已經(jīng)是二手車金融的頭部公司了，不過這個行業(yè)當(dāng)前非常分散，即便是頭部3家公司加起來，總體市場份額合計也僅為34.2%;從二手車金融滲透率來說，中國的滲透率相對歐美國家仍有提升空間。在下沉低線市場，作為二手車金融的先行者未來美利車大有可為，長期積累的線下銷售力量，二手車行業(yè)知識和基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)險評估模型，將成為推動公司規(guī)模快速擴張的堅實基礎(chǔ)。

三、一流風(fēng)控打造一流的資產(chǎn)質(zhì)量，助力業(yè)績增長

汽車消費金融，也是金融，金融的本質(zhì)就是風(fēng)險定價能力。想想看，如果公司沒有風(fēng)控能力，規(guī)模做的越大豈不是虧損的越多?想想巴菲特那句話：“第一是不賠錢，第二，是記住第一條”。雖然汽車金融產(chǎn)品不良率遠低于信用卡，但是如果風(fēng)險控制沒做好，就好比一輛汽車沒有剎車一樣危險。

從業(yè)務(wù)流程上看，銀行通過風(fēng)險保證金的形式，將信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移給二手車金融公司。風(fēng)險保證金我們也可以把它理解為類似銀行在央行的存款準(zhǔn)備金。一旦個別買車者違約，汽車金融公司就需要付出真金白銀的代價。在人們眼里，買主很年輕，通常財力有限才會選擇購買二手車，相比新車更容易發(fā)生違約。但其實美利車金融最近幾年資產(chǎn)質(zhì)量一直很OK的。

截至2017年12月31日和2018年以及2019年6月30日，美利車金融促成和未償還的所有融資交易的M3 +逾期比率分別為0.7%，0.7%和0.8%。

截至2019年6月30日，用來衡量信用評估模型準(zhǔn)確性的KS比率達到45%，也高于傳統(tǒng)銀行30%-40%的KS比率。

這種資產(chǎn)質(zhì)量即使與傳統(tǒng)銀行相比也很亮眼，對規(guī)模擴張帶來的公司業(yè)績增長是正向的?？梢哉f，強大的風(fēng)控能力也是美利車金融近年最重要的、提升最快的競爭力，它很好地解決了二手車風(fēng)險定價的行業(yè)痛點。

那么，美利車金融具體是怎樣做到的呢?

通常風(fēng)險防控有三道防線。首先，直接銷售人員是美利風(fēng)險評估方面的第一道防線，他們收集經(jīng)銷商和客戶的反饋意見。這有助于提高公司為風(fēng)險評估收集的數(shù)據(jù)的質(zhì)量和真實性。

其次，消除了信息不透明。美利車金融是首批接入央行征信系統(tǒng)的二手車平臺，公司建立了基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)險評估系統(tǒng)，其中包含了反欺詐、信用評估、汽車評估，可以快速地識別風(fēng)險，10分鐘內(nèi)就能決定是不是給這個申請放款。今年頭6個月，有71%的信用申請被批準(zhǔn)或被自動拒絕。

按說已經(jīng)很智能了，但是公司還有完善的人工審核團隊，手動評估這剩下的近30%的信用申請，就是為了防止千里之堤潰于蟻穴。公司壞賬率降下來了，勢必需要的風(fēng)險準(zhǔn)備金也將降下來了，銀行給予的資金成本也將降下來了，這是多么大的一筆現(xiàn)金流啊!

最后總結(jié)一句話：按照公司的商業(yè)模型推演，在由規(guī)模驅(qū)動的助貸模式下，美利將借助更加低廉的資金成本、更加強大的風(fēng)險定價能力、更加美好的金融服務(wù)體驗走向更加集中的行業(yè)頭部。