核心觀點(diǎn)。

央行調(diào)降1年期MLF利率15BP、7天期逆回購(gòu)利率10BP為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，8月15日央行開(kāi)展2040億元7天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和4010億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率分別為1.80%、2.50%，上次分別為1.90%、2.65%，當(dāng)日4000億元MLF和60億元逆回購(gòu)到期，因此單日凈投放1990億元。

【資料圖】

降息背景：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)羽，政策需進(jìn)一步加碼7月多項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較6月下滑且低于市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所減弱。

工業(yè)生產(chǎn)方面，7月工業(yè)增加值同比錄得+3.7%（市場(chǎng)預(yù)期+4.6%），較上月-0.7PCTS，官方制造業(yè)PMI錄得49.3%，連續(xù)第4個(gè)月位于榮枯線之下。投資方面，1-7月固投累計(jì)同比+3.4%（市場(chǎng)預(yù)期+3.9%），較前值-0.4PCTS，其中，1-7月制造業(yè)投資累計(jì)同比+5.7%（市場(chǎng)預(yù)期+6.0%），較前值-0.3PCTS,1-7月基建投資累計(jì)同比+9.4%（市場(chǎng)預(yù)期+10.8%），較前值-0.8PCTS，1-7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比-8.5%（市場(chǎng)預(yù)期-8.1%），較前值-0.6PCTS。消費(fèi)方面，7月社零同比+2.5%（市場(chǎng)預(yù)期+5.3%），較上月-0.6PCTS。出口方面，7月出口同比-14.5%（市場(chǎng)預(yù)期-11.5%），較上月-2.1PCTS，數(shù)據(jù)錄得年內(nèi)最大跌幅。

此外，7月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的放緩還體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上。7月社會(huì)融資規(guī)模增量為5282億元（市場(chǎng)預(yù)期1.12萬(wàn)億元），新增人民幣貸款3459億元（市場(chǎng)預(yù)期8446億元），分別同比少增2703億元和3498億元7月社融存量同比由+9.0%降至+8.9%,預(yù)期為+9.2%,M2同比由+11.3%降至+10.7%，預(yù)期為+11.1%總體來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于筑底階段，我國(guó)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)向上需要政策面的進(jìn)一步發(fā)力。作為穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳的重要一環(huán)，貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性也隨之提高。

央行寬貨幣力度增強(qiáng)，再次降準(zhǔn)可期

今年二季度以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求沖高回落，疊加央行綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率等多種工具增加流動(dòng)性供應(yīng)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持較為充裕的狀態(tài)。4月-7月DR007月度均值錄得2.06%、1.85%、1.89%和1.80%,排除季末6月信貸需求季節(jié)性增長(zhǎng)因素，貨幣市場(chǎng)資金利率中樞持續(xù)下行。今年6月和8月上旬，以7日逆回購(gòu)為代表的短期政策利率各調(diào)降10BP，DR007為代表的資金利率在政策利率下方小幅波動(dòng)近期包括二季度貨幣政策例會(huì)、政治局會(huì)議等在內(nèi)的多個(gè)重要會(huì)議均強(qiáng)調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，做好逆周期調(diào)節(jié)。在多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，本次MLF利率調(diào)降幅度大于逆回購(gòu)，體現(xiàn)央行有意引導(dǎo)長(zhǎng)端利率更大幅度下降以驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下移，預(yù)計(jì)本月LPR大概率跟隨MLF下調(diào)15BP。同時(shí)短期政策利率下調(diào)幅度較小可能也存在防范金融系統(tǒng)內(nèi)部過(guò)度加杠桿引發(fā)資金空轉(zhuǎn)的考慮。

本次降息選在7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，可以認(rèn)為是體現(xiàn)了央行支持穩(wěn)增長(zhǎng)的明確意圖，這也意味著后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然不理想，進(jìn)一步降息或仍可期待。

此外，下半年進(jìn)入MLF到期高峰，9月至12月MLF到期量依次為4000億、5000億、8500億、6500億，今年剩余MLF到期量為2.4萬(wàn)億元，大規(guī)模的置換需求疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策下半年落地對(duì)應(yīng)的資金需求，后續(xù)再次降準(zhǔn)值得期待。

在寬松的貨幣政策前景下，央行大概率繼續(xù)靈活運(yùn)用降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利以及各類(lèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，共同保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。LPR降息落地后，息差壓力下銀行或通過(guò)下調(diào)存款利率合理管控負(fù)債成本，增強(qiáng)金融持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

·降息利好之后，期待財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力

本次降息距上次間隔2個(gè)月，降息節(jié)奏明顯加快，MLF利率調(diào)降15BP，幅度也較上次加大，體現(xiàn)貨幣政策寬松力度進(jìn)一步加碼，有利于降低實(shí)體融資成本，對(duì)信用擴(kuò)張和需求恢復(fù)形成一定的助力。我們維持此前的觀點(diǎn)，對(duì)于改善內(nèi)需不足的狀況，貨幣寬松的作用重要，但僅靠貨幣寬松是不夠的，降息以及后續(xù)可能的進(jìn)一步降準(zhǔn)能夠驅(qū)動(dòng)寬貨幣，但經(jīng)濟(jì)目前更為重要的是寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化渠道不暢，或是受制于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚未完成以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和收入的預(yù)期尚未顯著改善，私人部門(mén)一直沒(méi)有體現(xiàn)出有力的擴(kuò)表意愿。因此，我們認(rèn)為后續(xù)財(cái)政政策的進(jìn)一步發(fā)力可能更為重要，需要依托于財(cái)政擴(kuò)張打通寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化渠道，從而為總需求托底。

雖然7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，但基于央行加大寬松力度進(jìn)一步明確了政策面加碼穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，我們認(rèn)為對(duì)于后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)無(wú)需過(guò)于悲觀。

美中利差擴(kuò)大令人民幣匯率承壓

今年以來(lái)我國(guó)1年期MLF利率已累計(jì)下調(diào)25BP,而同期美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息了100BP,兩國(guó)政策利率的利差逐步擴(kuò)大。對(duì)應(yīng)到10年期國(guó)債收益率上，今年一季度美中利差持續(xù)處于高位，二季度開(kāi)始呈現(xiàn)持續(xù)攀升趨勢(shì)，人民幣匯率出現(xiàn)一輪明顯的貶值。美國(guó)7月CPI和PPI同比均結(jié)束了連續(xù)12個(gè)月的回落，出現(xiàn)小幅反彈，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹韌性和利率在高位維持更長(zhǎng)時(shí)間的擔(dān)憂(yōu)有所加劇，近日美債收益率再次走高，10年期美債收益率回到4.2%，2年期美債收益率再度逼近50%。

8月15日，央行降息消息公布后，我國(guó)各期限國(guó)債收益率大幅走低，美元兌人民幣匯率沖高。短期內(nèi)美中利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣匯率承壓，在岸美元兌人民幣匯率可能突破去年11月的高點(diǎn)。而隨著后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)進(jìn)一步明確以及國(guó)內(nèi)政策發(fā)力帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，人民幣貶值壓力有望得到緩解。

·A股展望：基本面周期底部區(qū)間或恰為關(guān)鍵布局期8月以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)背景下北向資金凈賣(mài)出額擴(kuò)大，弱復(fù)蘇的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響市場(chǎng)形成向上共識(shí)。截至8月14日，8月以來(lái)上證指數(shù)累計(jì)下跌3.42%，距離7月底部?jī)H相差0.45%。7月政治局會(huì)議前市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期存在分歧，隨政策落地開(kāi)啟修復(fù)行情。我們認(rèn)為降息落地有望有效提振市場(chǎng)信心，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望繼續(xù)落地，短期內(nèi)市場(chǎng)下探空間或有限，當(dāng)前或?yàn)?月調(diào)整的拐點(diǎn)市場(chǎng)有望開(kāi)啟上行。

短期內(nèi)建議重點(diǎn)關(guān)注有望受益于庫(kù)存周期拐點(diǎn)的低估值行業(yè)。根據(jù)過(guò)去庫(kù)存周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前或正處于“主動(dòng)去庫(kù)”階段， Q3有望步入“被動(dòng)去庫(kù)”。分行業(yè)來(lái)看，每輪“被動(dòng)去庫(kù)”過(guò)程中申萬(wàn)- -級(jí)行業(yè)全部上漲，其中國(guó)防軍工、食品飲料、美容護(hù)理、非銀金融、社會(huì)服務(wù)、汽車(chē)漲幅較大，平均上漲幅度達(dá)42.4%、36.8%、33.9%、319%、30.8%、30.8%。以上行業(yè)當(dāng)前估值均有較大回升空間，或可重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊超預(yù)期