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南山智尚(300918)

事件： 公司發(fā)布 2023 年中報(bào)，營收同減 6.9%至 7.26 億元，歸母凈利潤同增 10.8%至 0.77 億元，扣非歸母凈利潤同增 16.7%至 0.75億元。 上半年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。 單 Q2 收入同減 12.6%至 4.01 億元，歸母凈利潤同增 9.8%至 0.45 億元，扣非歸母凈利潤同增 18.9%至 0.44億元。

行業(yè)承壓下公司逆勢(shì)增長(zhǎng)，高端面料占比提升增厚業(yè)績(jī)。 23H1 營收同減 6.9%至 7.26 億元，毛利率同增 2.74pct 至 34.1%； 拆分來看，內(nèi)銷/外銷收入分別為 5.3/1.96 億元，分別同比變動(dòng)-11.8%/+9.6%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)， 2023 年 1-6 月份，紡織服裝累計(jì)出口 9832.2 億元，同比下降 1.9%，其中紡織品出口下降 4.5%， 行業(yè)外貿(mào)出口壓力較大，公司在逆勢(shì)下外銷收入仍維持增長(zhǎng)。 分業(yè)務(wù)看， 1）精紡呢絨：收入同增 5.3%至 4.31 億元，其中高端面料同增 14%，精紡毛利率同增 1.4pct至 35.5%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化為公司凈利潤增長(zhǎng)提供了有力保障。 2）服裝：收入同減 28.9%至 2.58 億元， 毛利率同增 2pct 至 28.9%， 服裝業(yè)務(wù)下滑我們認(rèn)為可能與大訂單的交付時(shí)間有關(guān)，公司服裝業(yè)務(wù)的主要客戶為有統(tǒng)一著裝需求公檢法司國地稅等政府部門、企事業(yè)單位等。

新材料業(yè)務(wù)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，成為新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。一期滿負(fù)荷，二期項(xiàng)目加快建設(shè)。公司深耕紡織行業(yè)，借助自身優(yōu)勢(shì)資源切入新材料領(lǐng)域，打開第二增長(zhǎng)曲線。公司的超高分子量聚乙烯一期 600 噸/年已于 2022 年 6 月投產(chǎn)， 10 月實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，現(xiàn)階段主要為 800D 防彈絲級(jí)別產(chǎn)品，以及部分防切割和繩纜類產(chǎn)品， 800D 和 1600D 的產(chǎn)品均為自主研發(fā)，技術(shù)指標(biāo)和產(chǎn)品質(zhì)量超行業(yè)水平。 23H1 新業(yè)務(wù) UHMWPE 纖維貢獻(xiàn)收入 2514 萬元，一期項(xiàng)目滿負(fù)荷生產(chǎn)(產(chǎn)能利用率為 112.6%)，產(chǎn)品品質(zhì)實(shí)現(xiàn)提檔升級(jí)，毛利率較投產(chǎn)初期大幅提升至 33.8%，隨著產(chǎn)品規(guī)格的提升，預(yù)計(jì)帶動(dòng)整體盈利能力向上。 目前公司加快二期項(xiàng)目建設(shè)， 4 月已有 2 條產(chǎn)線投產(chǎn)，未來以每月 2 條產(chǎn)線的投產(chǎn)調(diào)試進(jìn)度，預(yù)計(jì)于 2023 年 8 月底全線投產(chǎn)， 同時(shí)公司計(jì)劃 UD 布項(xiàng)目同步落地，進(jìn)一步兌現(xiàn)新材料業(yè)務(wù)邏輯。

盈利預(yù)測(cè)與估值： 短期來看，公司主業(yè)扎實(shí)穩(wěn)健，精紡呢絨方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（抗病毒、戶外等功能性面料占比提升）帶動(dòng)利潤率穩(wěn)步提升；服裝方面，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)下帶動(dòng)服裝需求恢復(fù)，依托毛紡服飾產(chǎn)業(yè)鏈一體化深挖細(xì)分市場(chǎng)，直面客戶打造定制化服飾產(chǎn)品。 新材料一期投產(chǎn)順利并形成穩(wěn)定銷售， 成為新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)，二期項(xiàng)目加快建設(shè)中，預(yù)計(jì) 23 年業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)。 中長(zhǎng)期看，公司深耕精紡服飾業(yè)務(wù)，功能性面料研發(fā)夯實(shí)毛精紡龍頭行業(yè)地位，在主業(yè)上穩(wěn)扎穩(wěn)打?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；新材料業(yè)務(wù)空間廣闊，從“0”到“1”的突破，并逐步進(jìn)入“從有到優(yōu)”的發(fā)展階段，我們看好新材料業(yè)務(wù)作為公司的第二增長(zhǎng)曲線，為公司打開成長(zhǎng)的天花板。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年凈利潤 2.08 億/2.53 億/3.06 億，對(duì)應(yīng)估值在 24/20/16 倍。 考慮到公司重點(diǎn)布局的新材料業(yè)務(wù)已經(jīng)成為新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)，未來將繼續(xù)豐富下游新材料產(chǎn)品的類別，打開公司成長(zhǎng)第二曲線， 給出目標(biāo)市值在 63.3億， 對(duì)應(yīng) 24 年估值在 25x， 給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，新材料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新材料需求不及預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期等。