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報(bào)告摘要：

A股盈利修復(fù)基礎(chǔ) 不牢，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行是核心癥結(jié)。（1）盈利透視：2023 年上半年A 股盈利同比增速在Q2 觸底反彈后再度拐頭向下，全A和全A(除金融石油石化)分別降至-4.10%和-9.65%。拆分來(lái)看：營(yíng)收增速和毛利率降幅收窄，凈利率加速下行，其中全A 和全A(除金融石油石化)營(yíng)收增速分別降至2.60%和 3.53%，毛利率同比變化率分別降至-4.43%和-4.22%，凈利率分別降至-4.60%和-9.90%。（2）盈利能力：2023Q2全A 和全A(除金融、石油石化)的ROE（TTM）分別回落至8.51%和7.61%，主要癥結(jié)在于凈利率和周轉(zhuǎn)率下行（即ROA 下行），表明企業(yè)的資產(chǎn)利用率在下降。

金融、消費(fèi)和穩(wěn)定板塊相對(duì)占優(yōu)，凈利率和周轉(zhuǎn)率漲跌互現(xiàn)。（1）盈利透視：各板塊盈利增速全面下滑，成長(zhǎng)板塊盈利增速持續(xù)下行但降幅放緩。拆分來(lái)看：營(yíng)收增速全面下滑，降幅金融>消費(fèi)=成長(zhǎng)=穩(wěn)定>周期；毛利率和凈利率變化率普遍回落，金融、穩(wěn)定和消費(fèi)表現(xiàn)優(yōu)于周期和成長(zhǎng)。（2）盈利能力：2023Q2 各板塊ROE(TTM)普遍回落，周期和成長(zhǎng)持續(xù)回落，金融和消費(fèi)觸底回升，穩(wěn)定則持續(xù)改善。拆分來(lái)看：各板塊權(quán)益乘數(shù)均有小幅提升，金融和穩(wěn)定凈利率提升但周轉(zhuǎn)率下降，消費(fèi)和成長(zhǎng)凈利率下降但周轉(zhuǎn)率提升，而周期凈利率和周轉(zhuǎn)率雙雙下行。

消費(fèi)、中游制造、傳媒和通信盈利增速較高，周期和電子表現(xiàn)偏弱。（1）盈利透視：消費(fèi)、中游制造和TMT 盈利增速較高，如社服、美容護(hù)理、公用事業(yè)、汽車(chē)、傳媒。拆分來(lái)看：社服、電力設(shè)備、汽車(chē)等消費(fèi)和中游制造行業(yè)營(yíng)收同比增速提升較多；非銀、建材等中特估相關(guān)行業(yè)毛利率同比提升較多，消費(fèi)行業(yè)凈利率同比提升較多。（2）盈利能力：2023Q2消費(fèi)板塊下多個(gè)行業(yè)ROE(TTM)有所提升，房地產(chǎn)和TMT 板塊下的傳媒、通信的盈利能力也有改善，周期和電子則繼續(xù)回落。拆分來(lái)看：杠桿率則普遍提升，消費(fèi)、地產(chǎn)和TMT 凈利率和周轉(zhuǎn)率雙雙上行。

財(cái)務(wù)視角盈利展望：盈利有望繼續(xù)修復(fù)，下半年中上游盈利修復(fù)動(dòng)能提升。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與A 股累計(jì)盈利同比增速同步性較高，可將其拆分為量、價(jià)和利潤(rùn)率。PPI 已在歷史低位附近，下半年有望觸底回升，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成價(jià)格方面的支撐；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速修復(fù)斜率大于營(yíng)收增速修復(fù)斜率，在當(dāng)前需求整體偏弱的環(huán)境下，利潤(rùn)率仍有上行動(dòng)力。綜合來(lái)看，下半年中上游盈利修復(fù)動(dòng)能有望提升。

周期視角盈利展望：庫(kù)存周期逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存切換，關(guān)注中上游行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)能。年初以來(lái)營(yíng)收增速緩慢修復(fù)，利潤(rùn)增速下行斜率放緩，庫(kù)存周期逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存切換。15%左右的行業(yè)已進(jìn)入到了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；27%左右的行業(yè)進(jìn)入到了被動(dòng)去庫(kù)存階；41%左右的行業(yè)仍在主動(dòng)去庫(kù)存階段；17%左右的行業(yè)仍在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。下半年去庫(kù)存有望持續(xù)深化，部分行業(yè)陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，上游原材料和中游原材料加工行業(yè)盈利有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策出臺(tái)不及預(yù)期。