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煤價進(jìn)入下行通道，火電盈利有望持續(xù)修復(fù)。2021-2022 年動力煤價格持續(xù)走高，全年均價分別上浮50%、42%，火電全行業(yè)凈利潤普遍下滑，經(jīng)營形勢嚴(yán)峻。2023年以來，得益于保供政策及國際煤價下行等多重因素，煤價進(jìn)入下行中樞，火電板塊迎來業(yè)績拐點，2023Q1 實現(xiàn)歸母凈利潤同比提升516%。展望后市，我們預(yù)計煤價仍有下行空間：1.產(chǎn)量增速上升：2022 年我國原煤產(chǎn)量增長9%，較往年增速大幅提升，2023 年預(yù)計產(chǎn)量高基數(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增長5.6%。2.進(jìn)口量大幅上漲：2023M1-4 我國累計進(jìn)口煤炭1.4 億噸，增幅達(dá)89%，較往年同期顯著提升。

我們測算若現(xiàn)貨煤價從當(dāng)前價格基礎(chǔ)上再下降100 元/噸，建投能源、粵電力、華電國際凈利率可提升7.1/7.0/6.9pct，業(yè)績彈性較強(qiáng)。

電改背景下，火電企業(yè)盈利空間走擴(kuò)。從價格方面看，近年來，發(fā)改委系列電改政策集中落地，火電行業(yè)由以往計劃電逐步向市場電轉(zhuǎn)變，上網(wǎng)電價浮動區(qū)間走擴(kuò)。2023 年各地年度協(xié)議電價多區(qū)域接近頂格上浮，江蘇/廣東電力市場年度均價較燃煤基準(zhǔn)價上浮19%/20%。同時，多省代理購電價格保持較高水平，廣東、江蘇2023 年5 月代理購電價格較基準(zhǔn)價上浮26.1%、20.6%。伴隨電力改革逐步深化，我們預(yù)計未來電價機(jī)制傳導(dǎo)將更加順暢，進(jìn)一步推動火電上網(wǎng)價格波動區(qū)間擴(kuò)張，穩(wěn)定火電盈利性。從收入模式來看，新型電力系統(tǒng)中火電逐步由發(fā)電主力軍轉(zhuǎn)向電力系統(tǒng)壓艙石角色參與調(diào)峰調(diào)頻，重要性凸顯，有望從當(dāng)前以電能量為主逐漸過渡到“電能量+輔助服務(wù)+容量補(bǔ)償”的三重收入，收益模式趨于多元。

轉(zhuǎn)型綠電拉動第二成長曲線，估值有望重塑。為實現(xiàn)雙碳目標(biāo)，各大發(fā)電集團(tuán)陸續(xù)制定“十四五”裝機(jī)規(guī)劃，加速風(fēng)光裝機(jī)進(jìn)程。如華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、國家電力投資集團(tuán)等均提出2025 年清潔能源裝機(jī)達(dá)到50%以上，我國大型發(fā)電集團(tuán)將成為以風(fēng)、光、水電等清潔能源裝機(jī)為主體的發(fā)電主體。過去五年申萬火力/光伏/風(fēng)電發(fā)電板塊平均PB 為1.0/1.8/2.5。綠電板塊由于其盈利確定性較強(qiáng)、所在賽道成長性較高，享受顯著高于火電板塊的市凈率。隨著頭部發(fā)電企業(yè)新能源裝機(jī)占比逐步提升，我們認(rèn)為其估值中樞亦有望向綠電靠近，實現(xiàn)估值重塑。

投資建議：當(dāng)前火電價差加快修復(fù)，行業(yè)基本面改善，同時新型電力系統(tǒng)構(gòu)建中，火電壓艙石重要性凸顯，隨著電改推進(jìn)，火電盈利穩(wěn)定性提升、收入趨于多元化，價值將迎修復(fù)。此外，火電龍頭積極推動能源轉(zhuǎn)型，商業(yè)模式優(yōu)化、成長性提升，估值體系有望重塑。關(guān)注：1）火電資產(chǎn)裝機(jī)體量龐大的電力央企龍頭華電國際（A+H）、華能國際（A+H）、大唐發(fā)電（A+H）、國電電力、華潤電力（H）；2）具備較高業(yè)績修復(fù)彈性的區(qū)域火電企業(yè)浙能電力、申能股份、皖能電力、粵電力A。

風(fēng)險提示：新能源裝機(jī)、并網(wǎng)不及預(yù)期風(fēng)險、電價波動風(fēng)險、煤價上漲風(fēng)險、電力市場改革進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險。