天風(fēng)證券股份有限公司鮑榮富,王濤,林曉龍近期對三棵樹(603737)進行研究并發(fā)布了研究報告《渠道優(yōu)勢帶動營收高增，盈利彈性逐漸釋放》，本報告對三棵樹給出買入評級，當前股價為79.08元。

三棵樹(603737)

Q2 收入/歸母凈利潤同比+22.39%/111.09%

(相關(guān)資料圖)

公司公布 23 年中報，上半年實現(xiàn)收入/歸母凈利潤 57.36/3.11 億元，同比+21.86%/223.95%，扣非歸母凈利潤 2.23 億元，同比+2870%，其中 Q2 單季度實現(xiàn)收入/歸母凈利潤 36.83/2.84 億元，同比+22.39%/111.09%，扣非歸母凈利潤 2.65 億元，同比+149.73%。 受益于渠道優(yōu)勢，公司二季度收入實現(xiàn)較高增長，同時毛利率提升+費用率壓降帶動凈利率明顯好轉(zhuǎn)。

渠道發(fā)力帶動銷量增長，存量需求逐步釋放

公司上半年實現(xiàn)家裝漆/工程漆收入 12.1/20.6 億元，同比+11.3%/16.6%，其中 Q2 單季度收入分別 6.7/14.2 億元，同比+8%/18%，主要系銷量增長驅(qū)動，Q2 單季度家裝/工程漆銷量同比分別增長 22%/33%，需求端舊城改造、城市更新、保障房建設(shè)或提供一定支撐，同時公司繼續(xù)加快零售端與小 B 渠道， 渠道優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)。 Q2 家裝漆/工程漆價格同比分別下滑 12%/11%，主要受原材料價格變化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，環(huán)比小幅下滑 2.0%/1.3%。除此之外公司基輔材、防水卷材等產(chǎn)品亦實現(xiàn)較快增長， Q2 收入同比分別增長 51%/43%，多品類擴張有望加強收入增長韌性，同時存量房裝修及二手房二次裝修等需求釋放，也有望成為涂料新的增長點。

原材料降價+費用率壓降助力凈利率高增，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)

公司上半年實現(xiàn)毛利率 31.04%，同比+3.24pct，其中 Q2 單季度 31.87%，同比/環(huán)比分別+3.24/2.3pct，主要系原材料價格下降，上半年公司主要原材料乳液/鈦白粉/樹脂采購價同比分別下降 25.71%/21.89%/23.67%，除鈦白粉 Q2 環(huán)比上漲 8.80%外，其他原材料價格保持穩(wěn)定或下降。 Q2 整體費用率 19.8%，同比下降 2pct，其中銷售管理/研發(fā)/財務(wù)費用率同比分別-2.0/+0.2/-0.4/+0.2pct，費用繼續(xù)優(yōu)化。 Q2 公司單季度實現(xiàn)凈利率 7.8%，同比大幅提升 3.42pct。公司上半年計提資產(chǎn)+信用減值損失 8886 萬元，Q2 單季度計提 8058 萬元，若剔除后則公司 Q2 凈利率或接近 10%，盈利能力逐步兌現(xiàn)。 公司 Q2 實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入 6.58 億元，同比大幅提升 45%，因 Q2 付現(xiàn)比同比下降 28.5pct，達 68.4%。

看好公司中長期成長性，維持“買入”評級

我們認為公司通過推進優(yōu)質(zhì)渠道建設(shè)，有望不斷提升自身市占率，疊加原材料價格回落以及加強費用管控等措施，凈利率有望持續(xù)上行，中長期仍具備較好的成長基礎(chǔ)?？紤]到需求恢復(fù)情況，小幅下調(diào) 23-25 年歸母凈利潤至 8.8/12.5/16.1 億元（前值： 9.5/13.4/16.8 億元），對應(yīng) 49/34/27 倍 PE，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 地產(chǎn)政策收緊，原材料價格上漲超預(yù)期， 市場競爭加劇等

該股最近90天內(nèi)共有17家機構(gòu)給出評級，買入評級13家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為100.93。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，三棵樹（603737）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2星，好價格指標1.5星，綜合指標1.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）