“承銷+做市”――交易所債市探路服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)新模式
2023-08-30 06:38:22 來源：上海證券報
岳洋合 制圖
搭建債券一二級市場聯(lián)動的橋梁，讓金融活水澆灌實體經(jīng)濟(jì)。
在交易所債市做市業(yè)務(wù)如火如荼地進(jìn)行之際，部分頭部券商開始探索“承銷+做市”模式，為大國制造和地方城投客戶積極做市報價。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，主承銷商為其承銷債券做市，既能提高發(fā)行人在債券市場的影響力、擴(kuò)大做市券的投資人范圍以及提升二級交易活躍度，又能推動券商債券業(yè)務(wù)的發(fā)展。
(資料圖片僅供參考)
不過，機(jī)構(gòu)人士也表示，當(dāng)前交易所債市開展“承銷+做市”模式仍面臨資金來源、產(chǎn)品期限、風(fēng)險偏好趨同，發(fā)行人對二級市場價格關(guān)注度偏低，機(jī)構(gòu)分層較為扁平，做市商做市靈活度受限等問題，需要通過引入多元投資者和形成業(yè)務(wù)鏈條的方式來不斷優(yōu)化。
為進(jìn)一步發(fā)展“承銷+做市”模式，市場人士建議：一方面推動信用衍生品市場發(fā)展，為債務(wù)融資市場提供信用風(fēng)險定價和交易的場所；另一方面，完善債券價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，努力提高做市效率。
頭部券商躍躍欲試
落實金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)
“承銷+做市”模式，現(xiàn)在在債券市場中逐步受到關(guān)注。
此前，中國銀行間市場交易商協(xié)會曾發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項的通知》，鼓勵主承銷商為其承銷債券開展做市，促進(jìn)提升債券二級市場流動性。而在交易所債市，“承銷+做市”模式正處于拓展階段，有少數(shù)頭部券商參與其中。
作為交易所債券做市首批主做市商之一，中信證券在“承銷+做市”上率先布局。中信證券固收團(tuán)隊在接受上海證券報記者采訪時表示，“承銷+做市”模式目前主要針對的是國家戰(zhàn)略方針引導(dǎo)的客戶，通過為大國制造和地方城投客戶積極做市報價，落實金融支持實體經(jīng)濟(jì)、防范化解金融風(fēng)險。
在機(jī)構(gòu)人士看來，“承銷+做市”模式將對發(fā)行人、投資者、券商產(chǎn)生積極影響，從而進(jìn)一步提升債券市場的流動性。
中信證券固收團(tuán)隊稱，對發(fā)行人而言，可視公司融資安排、市場情況，考慮適當(dāng)擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，提前與交易所溝通，爭取納入做市券范疇，以推動一級發(fā)行取得更好的發(fā)行效果。此外，持續(xù)提供公開有序和具備競爭性的雙邊報價，將顯著提升個券的交投活躍度，從而提高發(fā)行人在債券市場的影響力。
對投資者而言，債券做市業(yè)務(wù)將吸引更多的投資者參與，機(jī)構(gòu)類型將更加豐富、多元化，而新增資金的不斷引入，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大做市券的投資人范圍、提升二級交易活躍度。
華福證券固收首席分析師李清荷說，“承銷+做市”模式有利于降低流動性溢價和債券發(fā)行成本，提升做市標(biāo)的債券流動性，降低發(fā)行人融資成本，進(jìn)一步發(fā)揮債券市場對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用，同時也有利于券商更好地服務(wù)相關(guān)債券投資者的交易需求，對券商債券業(yè)務(wù)的發(fā)展意義重大。
多措并舉紓困
形成業(yè)務(wù)鏈條
當(dāng)前交易所債市開展“承銷+做市”模式有何難點、堵點、痛點？
“我國債券市場投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，且在資金來源、產(chǎn)品期限、風(fēng)險偏好等方面較為趨同?！敝行抛C券固收團(tuán)隊表示，從資金來源角度來看，銀行類機(jī)構(gòu)持有的債券占債券托管量的六成，基金及券商資管產(chǎn)品中也有相當(dāng)?shù)谋壤齺碜糟y行的委外資金；從產(chǎn)品期限角度來看，大部分機(jī)構(gòu)以季度、半年度、年度考核為主，整體久期偏短，考核時點相近，且注重相對排名考核；從投資策略角度來看，各類機(jī)構(gòu)投資策略呈現(xiàn)出趨同化、短期化的趨勢。
“當(dāng)某一品種出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，各機(jī)構(gòu)便會形成擁擠交易；而當(dāng)市場出現(xiàn)波動，行為趨同會放大市場波動性，形成‘贖回—下跌—贖回’的惡性循環(huán)。”上述團(tuán)隊稱。
這種投資者行為的趨同性，會導(dǎo)致做市商在做市的過程中，難以匹配合適的交易對手。在一定的市場環(huán)境下，也可能會給做市商帶來一定的風(fēng)險。
此外，李清荷認(rèn)為，首先，當(dāng)前“承銷+做市”模式涉及的債券發(fā)行人主要是央地國企，議價能力強(qiáng)，對于一級市場票面融資成本更為關(guān)注，對二級市場價格變化關(guān)注度較低，缺乏主動維護(hù)交易價格的動力；其次，國內(nèi)市場對經(jīng)紀(jì)商習(xí)慣程度較高，不少機(jī)構(gòu)只通過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，機(jī)構(gòu)分層較為扁平；再者，做市商整體受到的杠桿限制比較嚴(yán)格，融資方式也受到制約，做市的靈活性有所降低，限制了報價意愿。
那么，面對上述困境，該如何破局？
“在趨同性方面，可以考慮引入產(chǎn)業(yè)投資者、境外投資者等多元化投資者?！敝行抛C券固收團(tuán)隊分析稱，近年來債券違約事件增加，某一發(fā)行主體的風(fēng)險事件會導(dǎo)致該行業(yè)或該地區(qū)其他主體的二級市場估值產(chǎn)生波動，進(jìn)而對一級市場價格產(chǎn)生不利影響。
因此，各地區(qū)出于穩(wěn)定市場的目的，有動力與發(fā)行人、市場參與者相互配合，對市場價格進(jìn)行引導(dǎo)，而產(chǎn)業(yè)投資者可以采取一級或二級平準(zhǔn)基金的形式，對信用風(fēng)險起到平抑作用。
而境外機(jī)構(gòu)由于資金來源、投資目的、投資策略與境內(nèi)機(jī)構(gòu)存在一定差異，可以和境內(nèi)機(jī)構(gòu)形成一定的頭寸與風(fēng)險對沖，起到穩(wěn)定市場的作用。
李清荷建議引導(dǎo)承銷商樹立售后服務(wù)意識，探索在二級市場持續(xù)提供雙邊報價反哺一級市場，形成“承銷+做市”的業(yè)務(wù)鏈條。同時，發(fā)行人也應(yīng)將二級市場交易情況作為重要參考指標(biāo)，提升對二級市場流動性的關(guān)注。此外，做市商應(yīng)當(dāng)擴(kuò)寬做市報價覆蓋范圍，在考量信用風(fēng)險的前提下，進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行主體和券種的做市覆蓋范圍，延伸做市服務(wù)半徑。
發(fā)展衍生品信用市場
完善債券價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制
作為資本市場的重要組成部分，信用衍生品市場與債務(wù)融資市場相輔相成。固定收益類衍生品作為對沖風(fēng)險的有效工具，能為進(jìn)一步發(fā)展“承銷+做市”模式提供有效支撐。
“推動信用衍生品市場的深化發(fā)展，將為實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資提供便捷?！敝行抛C券固收團(tuán)隊表示，在信用風(fēng)險頻發(fā)、債務(wù)融資市場波動加大的情況下，證券、基金、期貨等市場參與機(jī)構(gòu)可以利用信用衍生產(chǎn)品作為其債券投資的對沖工具、交易工具和配置工具，從而豐富證券市場參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置和風(fēng)險緩釋手段，有利于形成健全的信用風(fēng)險交易市場，為債務(wù)融資市場提供信用風(fēng)險定價和交易的場所。
除了豐富風(fēng)險對沖工具，完善債券價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制同樣重要。
國信證券相關(guān)負(fù)責(zé)人建議：首先，激發(fā)做市商的報價熱情，對做市商所承受的監(jiān)管層指標(biāo)予以核算上的優(yōu)惠，給予做市商質(zhì)押券等方面的優(yōu)惠以降低做市商的做市成本；其次，進(jìn)一步完善交易的基礎(chǔ)設(shè)施，比如提高轉(zhuǎn)托管效率、提高固收平臺的及時性和穩(wěn)定性等；最后，通過做市品種、交易方式的創(chuàng)新進(jìn)一步提高做市效率，例如創(chuàng)設(shè)債券型ETF、研究建立非交易過戶機(jī)制等。
