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上周公布的美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)總體向好——需求端看，新屋銷售環(huán)比大幅反彈；供給端看，營(yíng)建許可與新屋開工均有所反彈。美國(guó)5月新屋銷售年化76.3萬戶，創(chuàng)2022年2月以來新高，環(huán)比增長(zhǎng)12.2%，創(chuàng)一年最大增幅。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，作為利率敏感型的房屋銷售仍能在高壓下反彈，我們應(yīng)該如何理解？圖表1：美國(guó)5月新屋銷售總數(shù)大幅上升首先，根本原因是美國(guó)居民的購(gòu)買力仍有韌性。年初以來美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，工資增速仍然較高，再加上居民負(fù)債負(fù)擔(dān)較低，支持收入增長(zhǎng)和購(gòu)房者信心。其次，過去兩年大幅加息下，一些買家選擇觀望，但隨著時(shí)間推移，這些買家因?yàn)橐獫M足“剛需”而不再等待，這使得前年被壓抑的需求得到釋放。第三，二手房緊供給短缺，由此帶來的替代效應(yīng)也有助于新房市場(chǎng)回暖。高利率環(huán)境下已有住房的賣家不愿意放棄此前鎖定的低利率，低賣房意愿疊加存量住房庫存有限，整體美國(guó)二手房在供給下降，許多購(gòu)房者轉(zhuǎn)向新房。圖表2：美國(guó)Zillow房租指數(shù)持續(xù)上升此外，由于租房成本顯著抬升，高租金環(huán)境也會(huì)導(dǎo)致居民轉(zhuǎn)向買房市場(chǎng)。雖然房租同比增速已較高點(diǎn)回落，但Zillow數(shù)據(jù)顯示近期全美50個(gè)最大的都市圈房租環(huán)比都顯示再度回升，尤其是體現(xiàn)在東北部紐約、波士頓等大都市。一個(gè)解釋是隨著居家辦公熱的退潮，許多公司要求員工回到辦公室上班，再度推高核心都市圈的住房需求。對(duì)于本身就有買房意愿與實(shí)力，如希望組建新家庭的年輕人來說，在高租金環(huán)境下，即便按揭利率上升，“忍一忍”付一段時(shí)間較高的按揭月供，也或比每月花費(fèi)大額收入單純租房子要?jiǎng)澋脕?。此外，在高租金、高利率、但房?jī)r(jià)相對(duì)較此前高點(diǎn)有所回落的環(huán)境下，不少較為富裕家庭選擇全款現(xiàn)金買房。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，地產(chǎn)反彈或強(qiáng)化貨幣緊縮的必要性。一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍未至盡頭，但地產(chǎn)作為最為敏感的部門之一已顯示觸底反彈的跡象，正說明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息壓制需求的控制能力較為有限。另一方面，我們認(rèn)為如果地產(chǎn)復(fù)蘇勢(shì)頭持續(xù)，或?qū)?dòng)一系列家具家電等地產(chǎn)后周期商品需求反彈，對(duì)于核心商品通脹再度產(chǎn)生向上的壓力，這也是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。因此，強(qiáng)勁的地產(chǎn)或給予美聯(lián)儲(chǔ)更多持續(xù)緊縮的理由，而未來高利率環(huán)境持續(xù)壓制居民住房可負(fù)擔(dān)能力，居民部門此前積累的超額儲(chǔ)蓄也在不斷消耗，住房需求或較難持續(xù)上行。而在供給端，未來隨著新房開工與竣工，新房庫存上升或?qū)⒁欢ǔ潭染徑庾》烤o張，未來價(jià)格也難以持續(xù)大幅上升。圖表3：美國(guó)6月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)明顯上升上周公布的美國(guó)消費(fèi)者信心與企業(yè)投資數(shù)據(jù)也較好。美國(guó)6月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)超預(yù)期攀升至109.7，創(chuàng)近一年半新高，也超過市場(chǎng)預(yù)期的104。根據(jù)調(diào)查報(bào)告，消費(fèi)者對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)與工作機(jī)會(huì)前景的判斷更為樂觀，且對(duì)于家庭財(cái)務(wù)前景預(yù)期增強(qiáng)。而周五公布的5月PCE數(shù)據(jù)也回應(yīng)了這一點(diǎn)——5月實(shí)際個(gè)人可支配收入同環(huán)比增速分別為4.0%和0.3%，均較前值3.5%和-0.1%有所回升，這也意味著美國(guó)個(gè)人的收入在持續(xù)跑贏通脹，為消費(fèi)提供源源不斷的動(dòng)力。從名義收入的分解來看，收入增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)除了來自于就業(yè)增加帶來的雇員薪酬增加外，還來自于本年度更低的繳稅水平與更高的社保收入，說明政府“托底”的滯后效應(yīng)仍在刺激經(jīng)濟(jì)。圖表4：美國(guó)實(shí)際個(gè)人可支配收入同環(huán)比增速上升投資方面，上周公布的美國(guó)5月耐用品訂單量環(huán)比增長(zhǎng)1.7%，超出預(yù)期的下降0.9%，4月數(shù)據(jù)由增長(zhǎng)1.1%上修為1.2%，耐用品訂單量已連續(xù)三個(gè)月增長(zhǎng)。從分項(xiàng)看，耐用品訂單主要由飛機(jī)拉動(dòng)，非國(guó)防的飛機(jī)和零件新訂單環(huán)比大幅上漲32.5%，另外機(jī)動(dòng)車輛訂單環(huán)比上漲2.2%。剔除飛機(jī)的核心耐用品訂單量增長(zhǎng)0.6%，由于前值下修至下降0.6%，本月增幅剛好抵消此前回落。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性推動(dòng)利率走高，10年期美債收益率突破3.8%。年初以來，美國(guó)通脹有所降溫，CPI同比增速?gòu)娜ツ旮唿c(diǎn)的9%降至5月的4.9%，但美債收益率并未隨著通脹降溫而下行，10年期美債收益率中樞仍在3.5%左右，近期甚至沖高至3.8%。為何通脹放緩，利率仍然居高不下？我們認(rèn)為這或說明市場(chǎng)對(duì)于利率的預(yù)期已發(fā)生改變。盡管CPI回落，但核心CPI通脹仍然較高，體現(xiàn)出較強(qiáng)的粘性。另外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性也使實(shí)際利率居高不下，兩者疊加使得名義利率中樞抬升。這些變化也印證了我們一直以來的觀點(diǎn)，隨著通脹中樞抬升，美國(guó)利率或在高位停留較久（high for longer），低利率時(shí)代或已一去不返。

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