18世紀60年代，英國人瓦特在大量試驗基礎上，經(jīng)歷了多次失敗過后，最終成功制得一臺單動式蒸汽機，并以此技術獲得了世界上第一臺蒸汽機的專利權。世界以此為分界線，打開了工業(yè)革命大門。蒸汽機發(fā)明也給汽車工業(yè)帶來了曙光，1769年，法國陸軍技術軍官尼古拉斯約瑟夫居紐制造了世界上第一臺木制三輪汽車，上面一個大鍋爐，用蒸汽帶動活塞，最終帶動車輪旋轉，在現(xiàn)在看來，這種車的舒適性自然是一言難盡。經(jīng)過幾百年的發(fā)展，汽車早已從蒸汽動力換到了效率更高的化石燃料為動力，汽車從最早的富人玩具也進入了尋常百姓家。

汽車工業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，除了最初的運輸能力不斷加強以外，其舒適性也早已不可同日而語， 而這也催生了一大批汽車配套零部件生產(chǎn)需求，從而催生了強大的汽車工業(yè)。早在2011年，國家有關部門就表示，隨著我國成為世界汽車產(chǎn)銷第一大國，自主品牌汽車能力大幅提高，出口明顯加快，汽車產(chǎn)業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟重要的支柱產(chǎn)業(yè)，2010年貢獻了13%的稅收和6.13%的GDP。截止到2021年，我國汽車類零售額達4.4萬億元，占全國社會消費品零售總額的9.9%，汽車產(chǎn)業(yè)對我國GDP的貢獻越來越高，其作為我國國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的屬性越來越強。

在汽車這個大產(chǎn)業(yè)中，一家2004年成立的浙江勝華波電器股份有限公司（以下簡稱“勝華波電器”或“發(fā)行人”），主要生產(chǎn)汽車雨刮器總成、座椅電機等汽車零部件。其在2023年3月2日向上交所主板遞交了上市申請，因其看好汽車市場的未來，預計公開發(fā)行不超過4,080萬股普通股，募資4.02億元用于擴產(chǎn)，其中用于年產(chǎn)450萬套雨刮器擴容項目1.78億元，年產(chǎn)1,500萬臺座椅電機擴容項目1.73億元，關鍵零部件智能化改造項目0.51億元。本次發(fā)行人保薦人為安信證券股份有限公司，審計機構為天健會計師事務所（特殊普通合伙）。

(相關資料圖)

發(fā)行人選擇第一套上市標準，即“最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元?！?/p>

雖然發(fā)行人披露的業(yè)績扶搖直上，業(yè)績指標一路向好，汽車產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟占比中也舉足輕重，我國汽車工業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，如此大環(huán)境下發(fā)行人業(yè)績數(shù)據(jù)是否可靠？估值之家仔細分析其招股書后，發(fā)現(xiàn)其真實情況可能并不如相像的那么美好……

一、營收疑似注水，業(yè)績穩(wěn)定性或不足

發(fā)行人控股三兄弟均出生于上世紀60年代前后，于1986年成立勝華波集團，主要經(jīng)營汽車配件、摩托車配件制造銷售和進出口業(yè)務，于2004年成立發(fā)行人主營雨刮器總成和座椅電機產(chǎn)品，也算抓住了我國汽車工業(yè)騰飛的歷史機遇。

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）營收如下表所示：

單位：億元

乍看之下，除2021年度營收規(guī)模增長較高以外，其它年度增長率并不顯眼，但仔細分析發(fā)現(xiàn)，其實這個營收規(guī)模增長的水平，已經(jīng)是處于較為強勁的水平，是否有問題？

1.營收增長與市場行情和疫情雙重影響反向

數(shù)年之后，本世紀大事紀一定少不了始于2019年底新冠疫情持續(xù)對全球經(jīng)濟影響的一席之地。始于2019年底的疫情，給人們的工作和生活帶來諸多風險和不便，經(jīng)濟方面，由于疫情爆發(fā)后各國對外貿易的幾乎停滯，工業(yè)生產(chǎn)急劇下降，全球經(jīng)濟增速下滑，部分國家和地區(qū)甚至出現(xiàn)萎縮。放在汽車行業(yè)也是如此，根據(jù)國際汽車制造商協(xié)會（OICA）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球新車市場汽車銷量從2005年6,592.38萬輛，增長至2017年9,589.28萬輛，增長了45.46%。2018年到2020年由于受到新興市場汽車銷量下滑和新冠疫情的影響，全球汽車銷售持續(xù)下滑。全球汽車銷量如下圖所示：

2005-2021全球新車市場汽車銷量數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：OICA

從上圖中我們也可以看到，2017年全球汽車銷量達到頂峰，2018年至2020年均呈現(xiàn)下滑趨勢，2021年雖有增長，但仍然低于疫情爆發(fā)前的2019年，整體汽車市場不容樂觀。然而，2020年發(fā)行人營收增長8.11%，2020年增長30.11%，和發(fā)行人終端產(chǎn)品消費情況對比，發(fā)行人的營收增速已經(jīng)是大幅領先。

發(fā)行人有何種能力猶如金剛護體一般，行業(yè)下行和疫情雙重影響都未能延緩其規(guī)模增長之勢。是技術壁壘？從通常情況下理解，發(fā)行人的產(chǎn)品應不具備特別高的技術含量。雖然我們不能絕對判斷發(fā)行人是否有堅定的技術優(yōu)勢，以至于其在行業(yè)下滑時依然能搶占其它競爭對手的市場份額，以讓自身的業(yè)績增長。從其研發(fā)費率和研發(fā)人員薪酬與同行對比也可窺見一二。根據(jù)招股書披露，發(fā)行人的研發(fā)費率和研發(fā)人員平均薪酬如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，第一，發(fā)行人的研發(fā)費率與可比公司并不存在優(yōu)勢，且一直存在下滑趨勢，可以說存在一定劣勢。第二，研發(fā)人員平均薪酬水平偏低，可能說明發(fā)行人沒有多高的技術壁壘可言。第三，研發(fā)人員人均薪酬明顯低于可比公司均值，進一步可能說明其研發(fā)能力和技術壁壘在同行中并不占優(yōu)，畢竟研發(fā)是需要人才的。

以上所述，發(fā)行人在疫情三年期間營收規(guī)模呈現(xiàn)增長，與行業(yè)下行和疫情影響并不相符，且發(fā)行人的主要產(chǎn)品技術壁壘并不高，研發(fā)費率和研發(fā)人員均不占優(yōu)的情況下，還能在市場下行時蠶食競爭對手市場份額似乎沒有合理理由，營收注水存在較大可能性。

2.倉儲裝卸費和運輸費率持續(xù)下降

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期運輸費用和倉儲裝卸費如下表所示：

單位：萬元

上表所示，發(fā)行人營收雖然在一路上漲，但除2022年以外，其運輸費率卻持續(xù)下滑，根據(jù)Ifind提供數(shù)據(jù)，我國公路物流運價指數(shù)各年度平均值（以周為單位算術平均）從2019年977.19上漲至2022年1,020.84，呈現(xiàn)緩慢增長趨勢，但2020-2022運價指數(shù)均未下跌。至于海外運輸部分，疫情影響導致運價上漲已經(jīng)是眾所周知的事情。發(fā)行人在這期間的運輸費率不升反降，極有可能不同尋常。除運輸費率以外，發(fā)行人的倉儲和裝卸費費也一路下滑，倉儲裝卸費與銷售規(guī)模是呈現(xiàn)強相關的變化趨勢，一旦銷售規(guī)模擴大，倉儲裝卸費必然會提升，而倉儲裝卸費率一般不會有太大的變化。雖然從上表中的倉儲裝卸費率下降并不起眼，但實際上是2020年至2022年上半年，倉儲裝卸費率相對于2019年分別下降了16.83%、20.17%和27.38%，令人匪夷所思，是發(fā)行人的運營能力大大提高了？還是其營收數(shù)據(jù)有問題？

3.同類商品營收增速大相徑庭

我們關注到，發(fā)行人的雨刮器產(chǎn)品主要有前雨刮器總成和后雨刮器總成兩個高度相似的產(chǎn)品，從發(fā)行人的客戶端來看，這兩個產(chǎn)品通常情況下應該是一并采購，除了可以增加議價籌碼，還可以節(jié)省談判成本，提高工作效率。也意味著，發(fā)行人這兩個產(chǎn)品的銷售增長方向大概率會保持一致，其2021年和有2022年的營收表現(xiàn)也是如此，但恰恰在疫情大規(guī)模爆發(fā)的第一年，即2020年，其前雨刮器總成營收增長了17.04%，而后雨刮器總成營收卻下滑了9.56%，大幅反差是何原因導致？

與此相似的還有其兩大主營產(chǎn)品營收增長11.64%，但其它零部件銷售卻大幅下降31.27%，對于同類型產(chǎn)品來說，雖然此數(shù)據(jù)并不能絕對說明發(fā)行人營收造假，但確有很大概率為發(fā)行人利用主營產(chǎn)品給營收注水，而其它產(chǎn)品采用實際數(shù)據(jù)而形成如此局面的可能性。

4.營收質量下降，凈利潤可望而不可得

雖發(fā)行人報告期營收迅速增長，但增長質量似乎并不理想，根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，發(fā)行人的收現(xiàn)比以及凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)流的差額如下表所示：

單位：萬元

上表可見，發(fā)行人收現(xiàn)比在報告期內一直呈現(xiàn)下降趨勢，這是營收質量明顯下滑的表現(xiàn)。除了收現(xiàn)比下降，發(fā)行人報告期末壞賬準備余額已超億元，金額之巨，也從側面說明了市場行情不佳，營收質量不佳也許是困擾發(fā)行人的一大問題。然而，除了營收質量不佳這個可能，還有就是發(fā)行人有虛增營收，但又無法全部用現(xiàn)金完成循環(huán)，只能增加應收項目從而導致收現(xiàn)比明顯下滑。

凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流的差異與收現(xiàn)比指標更能反應問題的更深層次。通常情況下，一個成熟穩(wěn)定經(jīng)營的企業(yè)，其應收賬款和存貨周轉次數(shù)等運營效率應基本趨于穩(wěn)定，又由于利潤表口徑的成本不需要付現(xiàn)，凈利潤一般會小于經(jīng)營性凈現(xiàn)流。但發(fā)行人除2019年度凈利潤小于經(jīng)營性凈現(xiàn)流以外，2020年至2022年上半年凈利潤均大于經(jīng)營性凈現(xiàn)流，且差異越來越大，發(fā)行人凈利潤可能只是紙面數(shù)據(jù)，無法從現(xiàn)金流方面得以保障，可望而不可得。

從發(fā)行人將凈利潤調節(jié)為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的表中發(fā)現(xiàn)，其存貨和經(jīng)營性應收項目的增加與經(jīng)營性應付項目的增加差額合計達到4.30億元，不考慮現(xiàn)金及其它科目的變化（變化較?。?，則可以簡單的理解為發(fā)行人為了增加營收8.96億元而投入了4.30億元的營運資本，報告期新增營收對應的營運資本投入達到47.99%，這個投入比例已經(jīng)不是正常的營運資本占比了，至于超高營運資本投入到底是何因，可能只有發(fā)行人自己比較清楚了。

以上所述，發(fā)行人的營收規(guī)模雖然持續(xù)增長，但其財務數(shù)據(jù)卻暴露出其營收增長的諸多疑點，除了上述疑點以外，非季節(jié)性營收企業(yè)存在明顯的第四季度營收占比較高、存貨增幅也遠高于營收規(guī)模的增長（在本文后續(xù)會討論這個疑點），這些疑點都顯示出發(fā)行人在報告期的營收規(guī)模增長有可能是虛增的結果。

二、銷售可能實際下降，擴產(chǎn)必要性似不足

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期存貨余額如下表所示：

單位：億元

上表顯示，發(fā)行人報告期存貨余額一直在增長，期末比期初增長了80.42%，同期營收增長50.24%，存貨余額增長速度遠超營收規(guī)模的增長。

一般情況下，存貨會隨著營收規(guī)模的增長而增長，作為一個經(jīng)營了二十年的企業(yè)，存貨占營收的比重一般趨于穩(wěn)定，很少出現(xiàn)大幅度波動的情況。而出現(xiàn)這種異常，合理的解釋第一是生產(chǎn)工藝的大幅倒退需要備更多存貨，第二是市場行情出現(xiàn)明顯不利的變化，第三就是業(yè)績造假，用存貨的增加來消化虛增的營收。

顯然，發(fā)行人成立至今已經(jīng)近20年，第一種可能性幾乎不存在。那么第二種可能性呢？發(fā)行人報告期無論是汽車消費本身下滑還是疫情影響，對其產(chǎn)品終端的汽車消費都構成了不小挑戰(zhàn)，發(fā)行人自身當然會受到終端消費市場變化的波及，銷售應該不如預期。自此存貨積壓，因而存貨余額上升。發(fā)行人報告期庫齡1-2年的庫存商品從期初的1,421.74萬元增加至期末的2,720.16萬元，資產(chǎn)減值損失分別為1,372.96萬元、1,964.71萬元、2,298.73萬元和1,316.87萬元，一直呈現(xiàn)增長狀態(tài)，也從側面印證了發(fā)行人產(chǎn)品銷售并不理想這一事實。但發(fā)行人雨刮總成的產(chǎn)能利用率平均92.90%，座椅電機產(chǎn)能利用率平均90.64%，并未完全飽和。如此看來，發(fā)行人開足馬力生產(chǎn)出來的產(chǎn)品卻擺在賬上承擔減值風險，但發(fā)行人本次募集資金用途中有3.51億元（即本次募集資金的87.33%）用于擴張產(chǎn)能，本次募集項目完成后，相對于2021年，其雨刮器總成項目產(chǎn)能提升44.12%，座椅電機項目產(chǎn)能提升53.57%。在原有產(chǎn)能消化都有一定難度的同時，新增如此多的產(chǎn)能，如何消化？僅靠想象是很難消化完成的。自然，發(fā)行人的擴產(chǎn)合理性是不足的，至于上市是為了什么，是踩著行業(yè)尾巴變現(xiàn)嗎？

結合前述發(fā)行人營收可能有虛增的情形，那么上述第三種可能性也會有很大概率，畢竟營收虛增的結果是凈利潤，加之前述發(fā)行人營收質量不佳，凈利潤遠大于經(jīng)營性凈現(xiàn)流的情況綜合考慮，虛增營收沒有足夠的現(xiàn)金來支撐，只能用資產(chǎn)科目來進行消化吸收了。

除此之外，發(fā)行人在報告期合計分配股利3.05億元，占發(fā)行人本次募集資金的75.87%，雖然交易所不禁止上市前分紅的情形，但是發(fā)行人這種操作不會增加投資者信心。我們分析如此操作有兩種可能性，第一發(fā)行人實控人對募投項目并無信心，不愿意用自己的錢來進行投資，而通過上市籌集資金，在上市前先套現(xiàn)；第二種則是發(fā)行人在虛增營收的過程中，需要大量的資金支持，手頭已無多余現(xiàn)金，只能通過分紅將賬上的資金套出到實控人手里，完成虛增營收的資金閉環(huán)。無論發(fā)行人屬于上述那種情形，對本次IPO都將不是一個具有正向影響的操作。

三、待抵扣增值稅進項稅額反映報表問題嚴重

根據(jù)招股書披露，報告期各期末，公司其他流動資產(chǎn)分別為2,870.24萬元、2,503.42萬元、4,911.23萬元和2,501.34萬元，占流動資產(chǎn)的比重分別為2.17%、1.64%、2.74%和1.28%，占比較低。主要為待抵扣進項稅額、預繳所得稅及理財產(chǎn)品。2021年末，公司其他流動資產(chǎn)較上年末有所增加主要系公司購建廠房及設備，待抵扣增增加所致。

在發(fā)行人的上述披露中，未具體披露其待抵扣進項稅額、預繳所得稅及理財產(chǎn)品的具體金額。估值之家查詢了發(fā)行人固定資產(chǎn)和在建工程情況，期末固定資產(chǎn)原值和在建工程合計比期初增加了約1.98億元，看似具有一定的合理性。但仔細分析，發(fā)行人第一個報告期是2019年，其購買不動產(chǎn)或者在建工程產(chǎn)生的待抵扣增值稅應屬于執(zhí)行《稅總2016年第15號文件》規(guī)定，購入不動產(chǎn)或在建工程應當取得進項稅額在當年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三個月抵扣的規(guī)定而產(chǎn)生的相關待抵扣增值稅進項稅額。

然而，《稅總2016年第15號文件》中關于待抵扣進項稅額的規(guī)定，在2019年4月被扔進了歷史的垃圾桶。2019年3月20日，中華人民共和國財政部、國家稅務總局和中華人民共和國海關總署聯(lián)合發(fā)布了2019年第39號公告關于深化增值稅改革有關政策的公告。公告明確納稅人取得不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)在建工程的進項稅額不在分2年抵扣，此前按照上述規(guī)定尚未抵扣的進項稅額，可自2019年4月所屬期起從銷項稅額中抵扣。也即是說，從2019年4月30日的財務報表起，就不會再有財務報表中因為購入不動產(chǎn)而導致的待抵扣增值稅。發(fā)行人的其它流動資產(chǎn)中的待抵扣增值稅進項稅額，我們從兩個方面來考慮其可能的情況。第一個可能，就是發(fā)行人編造財務報表，將無法合理平衡的財報數(shù)據(jù)扔進其它流動資產(chǎn)這個容器，以達到財務報表平衡的目的。第二個可能性就是發(fā)行人財務報告負責人到招股書披露時仍未進行相關的稅法知識更新，不知道有財稅關于2019年第39號公告的存在。無論是出于那種情況，發(fā)行人財務報表的可信度都將大打折扣。試想一下，若第一種情況，編造財務報表以期上市，本身就是為了圈投資人的錢而已，財務數(shù)據(jù)還有可信度嗎？若是第二種情況，發(fā)行人上市如此重要的信息披露事項，財務報表負責人的專業(yè)素質居然在時間過去好幾年還不知道最新的財稅政策，其財務報表可信度又有幾何？

四、家族企業(yè)先天弊病，內控規(guī)范性可能不足

發(fā)行人的名稱就凸顯其企業(yè)濃厚的家族企業(yè)性質，其名稱取自實控人三兄弟王上勝、王上華和王少波的最后一個字，頗有新意。發(fā)行人股權穿透過后也由三兄弟實控100%，完完全全的家族企業(yè)，不帶一絲疑慮。家族企業(yè)在成立初期有一定的決策效率優(yōu)勢，但當企業(yè)發(fā)展到一定程度后，家族企業(yè)不利于優(yōu)秀人才進入、不利于員工積極性發(fā)揮、內控有效性也可能大打折扣、與優(yōu)秀的現(xiàn)代企業(yè)管理體系南轅北轍，不利于企業(yè)發(fā)展的缺點將會充分展現(xiàn)。而發(fā)行人這種100%控股的家族企業(yè)，其看似完善的現(xiàn)代企業(yè)治理結構能發(fā)揮的作用也可能相當有限。

其內控在部分層面失效在已經(jīng)披露的內容中已經(jīng)有所體現(xiàn)，比如其公司用個人卡代收代付，代收廢料款、改裝電機貨款、代發(fā)部分員工薪酬、代付部分報銷費用的情形，其中代收貨款幾乎必然涉及少記收入，從而逃避部分稅款的行為。代付員工薪酬則是方便員工規(guī)避個人所得稅，但至于哪些人員被用個人卡代付薪酬，我們推測大概率是其家族內部人員吧？代付部分報銷費用的情形大概率也涉及到一些擺不上臺面的支出，以上種種其實都是對發(fā)行人內控有效性和合規(guī)經(jīng)營的失敗考驗。

除上述個人卡的問題外，公司還常年保有大量現(xiàn)金。根據(jù)招股書披露，發(fā)行人各報告期末持有庫存現(xiàn)金的余額分別為67.17萬元、47.58萬元、23.14萬元和39.16萬元。庫存現(xiàn)金一般只為應對臨時性的小額支付需求，一般不作為大額支付的手段。隨著電信網(wǎng)絡的發(fā)展，移動支付在2013年開始慢慢普及，對于企業(yè)端的網(wǎng)上支付行為的便利性也早已不可同日而語。企業(yè)保有少量現(xiàn)金應對突發(fā)性的小額支付是有可能的，但像發(fā)行人這種常年數(shù)十萬現(xiàn)金放在保險柜的行為在當前的市場環(huán)境下，必然是多此一舉的行為。我們推測，這個庫存現(xiàn)金里面大概率含有一些暫時無法處理的白條，只能通過庫存現(xiàn)金的形式反應。至于無法處理的白條到底是些什么內容，自然不是完全合規(guī)的支出了。

以上所述，發(fā)行人家族企業(yè)和內控失效的問題較為明顯，即便上市成功，在將來的經(jīng)營行為中，也可能出現(xiàn)“隧道挖掘”的行為，損害中小股東的利益。

綜上所述，發(fā)行人在報告期看似有著不俗的業(yè)績，但其諸多財務數(shù)據(jù)存在異常，預示著其漂亮的業(yè)績可能并非來自企業(yè)正常經(jīng)營。待抵扣增值稅進項稅余額反應出財務報告可能存在明顯造假行為。加之本文未詳述的雨刮器毛利率大幅下滑導致經(jīng)營業(yè)績可能并不穩(wěn)定、關聯(lián)采購金額較大且關聯(lián)采購價格多數(shù)均低于非關聯(lián)采購和部分第三方回款等問題，均顯示發(fā)行人本輪上市可能并非為了企業(yè)發(fā)展，而可能是為了實現(xiàn)實控人財富增值的主要目標……

本文源自：估值之家