18世紀(jì)60年代，英國人瓦特在大量試驗基礎(chǔ)上，經(jīng)歷了多次失敗過后，最終成功制得一臺單動式蒸汽機，并以此技術(shù)獲得了世界上第一臺蒸汽機的專利權(quán)。世界以此為分界線，打開了工業(yè)革命大門。蒸汽機發(fā)明也給汽車工業(yè)帶來了曙光，1769年，法國陸軍技術(shù)軍官尼古拉斯約瑟夫居紐制造了世界上第一臺木制三輪汽車，上面一個大鍋爐，用蒸汽帶動活塞，最終帶動車輪旋轉(zhuǎn)，在現(xiàn)在看來，這種車的舒適性自然是一言難盡。經(jīng)過幾百年的發(fā)展，汽車早已從蒸汽動力換到了效率更高的化石燃料為動力，汽車從最早的富人玩具也進(jìn)入了尋常百姓家。

汽車工業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，除了最初的運輸能力不斷加強以外，其舒適性也早已不可同日而語， 而這也催生了一大批汽車配套零部件生產(chǎn)需求，從而催生了強大的汽車工業(yè)。早在2011年，國家有關(guān)部門就表示，隨著我國成為世界汽車產(chǎn)銷第一大國，自主品牌汽車能力大幅提高，出口明顯加快，汽車產(chǎn)業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟重要的支柱產(chǎn)業(yè)，2010年貢獻(xiàn)了13%的稅收和6.13%的GDP。截止到2021年，我國汽車類零售額達(dá)4.4萬億元，占全國社會消費品零售總額的9.9%，汽車產(chǎn)業(yè)對我國GDP的貢獻(xiàn)越來越高，其作為我國國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的屬性越來越強。

在汽車這個大產(chǎn)業(yè)中，一家2004年成立的浙江勝華波電器股份有限公司（以下簡稱“勝華波電器”或“發(fā)行人”），主要生產(chǎn)汽車雨刮器總成、座椅電機等汽車零部件。其在2023年3月2日向上交所主板遞交了上市申請，因其看好汽車市場的未來，預(yù)計公開發(fā)行不超過4,080萬股普通股，募資4.02億元用于擴產(chǎn)，其中用于年產(chǎn)450萬套雨刮器擴容項目1.78億元，年產(chǎn)1,500萬臺座椅電機擴容項目1.73億元，關(guān)鍵零部件智能化改造項目0.51億元。本次發(fā)行人保薦人為安信證券股份有限公司，審計機構(gòu)為天健會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）。

(相關(guān)資料圖)

發(fā)行人選擇第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，即“最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元?！?/p>

雖然發(fā)行人披露的業(yè)績扶搖直上，業(yè)績指標(biāo)一路向好，汽車產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟占比中也舉足輕重，我國汽車工業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，如此大環(huán)境下發(fā)行人業(yè)績數(shù)據(jù)是否可靠？估值之家仔細(xì)分析其招股書后，發(fā)現(xiàn)其真實情況可能并不如相像的那么美好……

一、營收疑似注水，業(yè)績穩(wěn)定性或不足

發(fā)行人控股三兄弟均出生于上世紀(jì)60年代前后，于1986年成立勝華波集團，主要經(jīng)營汽車配件、摩托車配件制造銷售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)，于2004年成立發(fā)行人主營雨刮器總成和座椅電機產(chǎn)品，也算抓住了我國汽車工業(yè)騰飛的歷史機遇。

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）營收如下表所示：

單位：億元

乍看之下，除2021年度營收規(guī)模增長較高以外，其它年度增長率并不顯眼，但仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，其實這個營收規(guī)模增長的水平，已經(jīng)是處于較為強勁的水平，是否有問題？

1.營收增長與市場行情和疫情雙重影響反向

數(shù)年之后，本世紀(jì)大事紀(jì)一定少不了始于2019年底新冠疫情持續(xù)對全球經(jīng)濟影響的一席之地。始于2019年底的疫情，給人們的工作和生活帶來諸多風(fēng)險和不便，經(jīng)濟方面，由于疫情爆發(fā)后各國對外貿(mào)易的幾乎停滯，工業(yè)生產(chǎn)急劇下降，全球經(jīng)濟增速下滑，部分國家和地區(qū)甚至出現(xiàn)萎縮。放在汽車行業(yè)也是如此，根據(jù)國際汽車制造商協(xié)會（OICA）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球新車市場汽車銷量從2005年6,592.38萬輛，增長至2017年9,589.28萬輛，增長了45.46%。2018年到2020年由于受到新興市場汽車銷量下滑和新冠疫情的影響，全球汽車銷售持續(xù)下滑。全球汽車銷量如下圖所示：

2005-2021全球新車市場汽車銷量數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：OICA

從上圖中我們也可以看到，2017年全球汽車銷量達(dá)到頂峰，2018年至2020年均呈現(xiàn)下滑趨勢，2021年雖有增長，但仍然低于疫情爆發(fā)前的2019年，整體汽車市場不容樂觀。然而，2020年發(fā)行人營收增長8.11%，2020年增長30.11%，和發(fā)行人終端產(chǎn)品消費情況對比，發(fā)行人的營收增速已經(jīng)是大幅領(lǐng)先。

發(fā)行人有何種能力猶如金剛護(hù)體一般，行業(yè)下行和疫情雙重影響都未能延緩其規(guī)模增長之勢。是技術(shù)壁壘？從通常情況下理解，發(fā)行人的產(chǎn)品應(yīng)不具備特別高的技術(shù)含量。雖然我們不能絕對判斷發(fā)行人是否有堅定的技術(shù)優(yōu)勢，以至于其在行業(yè)下滑時依然能搶占其它競爭對手的市場份額，以讓自身的業(yè)績增長。從其研發(fā)費率和研發(fā)人員薪酬與同行對比也可窺見一二。根據(jù)招股書披露，發(fā)行人的研發(fā)費率和研發(fā)人員平均薪酬如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，第一，發(fā)行人的研發(fā)費率與可比公司并不存在優(yōu)勢，且一直存在下滑趨勢，可以說存在一定劣勢。第二，研發(fā)人員平均薪酬水平偏低，可能說明發(fā)行人沒有多高的技術(shù)壁壘可言。第三，研發(fā)人員人均薪酬明顯低于可比公司均值，進(jìn)一步可能說明其研發(fā)能力和技術(shù)壁壘在同行中并不占優(yōu)，畢竟研發(fā)是需要人才的。

以上所述，發(fā)行人在疫情三年期間營收規(guī)模呈現(xiàn)增長，與行業(yè)下行和疫情影響并不相符，且發(fā)行人的主要產(chǎn)品技術(shù)壁壘并不高，研發(fā)費率和研發(fā)人員均不占優(yōu)的情況下，還能在市場下行時蠶食競爭對手市場份額似乎沒有合理理由，營收注水存在較大可能性。

2.倉儲裝卸費和運輸費率持續(xù)下降

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期運輸費用和倉儲裝卸費如下表所示：

單位：萬元

上表所示，發(fā)行人營收雖然在一路上漲，但除2022年以外，其運輸費率卻持續(xù)下滑，根據(jù)Ifind提供數(shù)據(jù)，我國公路物流運價指數(shù)各年度平均值（以周為單位算術(shù)平均）從2019年977.19上漲至2022年1,020.84，呈現(xiàn)緩慢增長趨勢，但2020-2022運價指數(shù)均未下跌。至于海外運輸部分，疫情影響導(dǎo)致運價上漲已經(jīng)是眾所周知的事情。發(fā)行人在這期間的運輸費率不升反降，極有可能不同尋常。除運輸費率以外，發(fā)行人的倉儲和裝卸費費也一路下滑，倉儲裝卸費與銷售規(guī)模是呈現(xiàn)強相關(guān)的變化趨勢，一旦銷售規(guī)模擴大，倉儲裝卸費必然會提升，而倉儲裝卸費率一般不會有太大的變化。雖然從上表中的倉儲裝卸費率下降并不起眼，但實際上是2020年至2022年上半年，倉儲裝卸費率相對于2019年分別下降了16.83%、20.17%和27.38%，令人匪夷所思，是發(fā)行人的運營能力大大提高了？還是其營收數(shù)據(jù)有問題？

3.同類商品營收增速大相徑庭

我們關(guān)注到，發(fā)行人的雨刮器產(chǎn)品主要有前雨刮器總成和后雨刮器總成兩個高度相似的產(chǎn)品，從發(fā)行人的客戶端來看，這兩個產(chǎn)品通常情況下應(yīng)該是一并采購，除了可以增加議價籌碼，還可以節(jié)省談判成本，提高工作效率。也意味著，發(fā)行人這兩個產(chǎn)品的銷售增長方向大概率會保持一致，其2021年和有2022年的營收表現(xiàn)也是如此，但恰恰在疫情大規(guī)模爆發(fā)的第一年，即2020年，其前雨刮器總成營收增長了17.04%，而后雨刮器總成營收卻下滑了9.56%，大幅反差是何原因?qū)е拢?/p>

與此相似的還有其兩大主營產(chǎn)品營收增長11.64%，但其它零部件銷售卻大幅下降31.27%，對于同類型產(chǎn)品來說，雖然此數(shù)據(jù)并不能絕對說明發(fā)行人營收造假，但確有很大概率為發(fā)行人利用主營產(chǎn)品給營收注水，而其它產(chǎn)品采用實際數(shù)據(jù)而形成如此局面的可能性。

4.營收質(zhì)量下降，凈利潤可望而不可得

雖發(fā)行人報告期營收迅速增長，但增長質(zhì)量似乎并不理想，根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，發(fā)行人的收現(xiàn)比以及凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)流的差額如下表所示：

單位：萬元

上表可見，發(fā)行人收現(xiàn)比在報告期內(nèi)一直呈現(xiàn)下降趨勢，這是營收質(zhì)量明顯下滑的表現(xiàn)。除了收現(xiàn)比下降，發(fā)行人報告期末壞賬準(zhǔn)備余額已超億元，金額之巨，也從側(cè)面說明了市場行情不佳，營收質(zhì)量不佳也許是困擾發(fā)行人的一大問題。然而，除了營收質(zhì)量不佳這個可能，還有就是發(fā)行人有虛增營收，但又無法全部用現(xiàn)金完成循環(huán)，只能增加應(yīng)收項目從而導(dǎo)致收現(xiàn)比明顯下滑。

凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流的差異與收現(xiàn)比指標(biāo)更能反應(yīng)問題的更深層次。通常情況下，一個成熟穩(wěn)定經(jīng)營的企業(yè)，其應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)等運營效率應(yīng)基本趨于穩(wěn)定，又由于利潤表口徑的成本不需要付現(xiàn)，凈利潤一般會小于經(jīng)營性凈現(xiàn)流。但發(fā)行人除2019年度凈利潤小于經(jīng)營性凈現(xiàn)流以外，2020年至2022年上半年凈利潤均大于經(jīng)營性凈現(xiàn)流，且差異越來越大，發(fā)行人凈利潤可能只是紙面數(shù)據(jù)，無法從現(xiàn)金流方面得以保障，可望而不可得。

從發(fā)行人將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的表中發(fā)現(xiàn)，其存貨和經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加與經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加差額合計達(dá)到4.30億元，不考慮現(xiàn)金及其它科目的變化（變化較小），則可以簡單的理解為發(fā)行人為了增加營收8.96億元而投入了4.30億元的營運資本，報告期新增營收對應(yīng)的營運資本投入達(dá)到47.99%，這個投入比例已經(jīng)不是正常的營運資本占比了，至于超高營運資本投入到底是何因，可能只有發(fā)行人自己比較清楚了。

以上所述，發(fā)行人的營收規(guī)模雖然持續(xù)增長，但其財務(wù)數(shù)據(jù)卻暴露出其營收增長的諸多疑點，除了上述疑點以外，非季節(jié)性營收企業(yè)存在明顯的第四季度營收占比較高、存貨增幅也遠(yuǎn)高于營收規(guī)模的增長（在本文后續(xù)會討論這個疑點），這些疑點都顯示出發(fā)行人在報告期的營收規(guī)模增長有可能是虛增的結(jié)果。

二、銷售可能實際下降，擴產(chǎn)必要性似不足

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期存貨余額如下表所示：

單位：億元

上表顯示，發(fā)行人報告期存貨余額一直在增長，期末比期初增長了80.42%，同期營收增長50.24%，存貨余額增長速度遠(yuǎn)超營收規(guī)模的增長。

一般情況下，存貨會隨著營收規(guī)模的增長而增長，作為一個經(jīng)營了二十年的企業(yè)，存貨占營收的比重一般趨于穩(wěn)定，很少出現(xiàn)大幅度波動的情況。而出現(xiàn)這種異常，合理的解釋第一是生產(chǎn)工藝的大幅倒退需要備更多存貨，第二是市場行情出現(xiàn)明顯不利的變化，第三就是業(yè)績造假，用存貨的增加來消化虛增的營收。

顯然，發(fā)行人成立至今已經(jīng)近20年，第一種可能性幾乎不存在。那么第二種可能性呢？發(fā)行人報告期無論是汽車消費本身下滑還是疫情影響，對其產(chǎn)品終端的汽車消費都構(gòu)成了不小挑戰(zhàn)，發(fā)行人自身當(dāng)然會受到終端消費市場變化的波及，銷售應(yīng)該不如預(yù)期。自此存貨積壓，因而存貨余額上升。發(fā)行人報告期庫齡1-2年的庫存商品從期初的1,421.74萬元增加至期末的2,720.16萬元，資產(chǎn)減值損失分別為1,372.96萬元、1,964.71萬元、2,298.73萬元和1,316.87萬元，一直呈現(xiàn)增長狀態(tài)，也從側(cè)面印證了發(fā)行人產(chǎn)品銷售并不理想這一事實。但發(fā)行人雨刮總成的產(chǎn)能利用率平均92.90%，座椅電機產(chǎn)能利用率平均90.64%，并未完全飽和。如此看來，發(fā)行人開足馬力生產(chǎn)出來的產(chǎn)品卻擺在賬上承擔(dān)減值風(fēng)險，但發(fā)行人本次募集資金用途中有3.51億元（即本次募集資金的87.33%）用于擴張產(chǎn)能，本次募集項目完成后，相對于2021年，其雨刮器總成項目產(chǎn)能提升44.12%，座椅電機項目產(chǎn)能提升53.57%。在原有產(chǎn)能消化都有一定難度的同時，新增如此多的產(chǎn)能，如何消化？僅靠想象是很難消化完成的。自然，發(fā)行人的擴產(chǎn)合理性是不足的，至于上市是為了什么，是踩著行業(yè)尾巴變現(xiàn)嗎？

結(jié)合前述發(fā)行人營收可能有虛增的情形，那么上述第三種可能性也會有很大概率，畢竟?fàn)I收虛增的結(jié)果是凈利潤，加之前述發(fā)行人營收質(zhì)量不佳，凈利潤遠(yuǎn)大于經(jīng)營性凈現(xiàn)流的情況綜合考慮，虛增營收沒有足夠的現(xiàn)金來支撐，只能用資產(chǎn)科目來進(jìn)行消化吸收了。

除此之外，發(fā)行人在報告期合計分配股利3.05億元，占發(fā)行人本次募集資金的75.87%，雖然交易所不禁止上市前分紅的情形，但是發(fā)行人這種操作不會增加投資者信心。我們分析如此操作有兩種可能性，第一發(fā)行人實控人對募投項目并無信心，不愿意用自己的錢來進(jìn)行投資，而通過上市籌集資金，在上市前先套現(xiàn)；第二種則是發(fā)行人在虛增營收的過程中，需要大量的資金支持，手頭已無多余現(xiàn)金，只能通過分紅將賬上的資金套出到實控人手里，完成虛增營收的資金閉環(huán)。無論發(fā)行人屬于上述那種情形，對本次IPO都將不是一個具有正向影響的操作。

三、待抵扣增值稅進(jìn)項稅額反映報表問題嚴(yán)重

根據(jù)招股書披露，報告期各期末，公司其他流動資產(chǎn)分別為2,870.24萬元、2,503.42萬元、4,911.23萬元和2,501.34萬元，占流動資產(chǎn)的比重分別為2.17%、1.64%、2.74%和1.28%，占比較低。主要為待抵扣進(jìn)項稅額、預(yù)繳所得稅及理財產(chǎn)品。2021年末，公司其他流動資產(chǎn)較上年末有所增加主要系公司購建廠房及設(shè)備，待抵扣增增加所致。

在發(fā)行人的上述披露中，未具體披露其待抵扣進(jìn)項稅額、預(yù)繳所得稅及理財產(chǎn)品的具體金額。估值之家查詢了發(fā)行人固定資產(chǎn)和在建工程情況，期末固定資產(chǎn)原值和在建工程合計比期初增加了約1.98億元，看似具有一定的合理性。但仔細(xì)分析，發(fā)行人第一個報告期是2019年，其購買不動產(chǎn)或者在建工程產(chǎn)生的待抵扣增值稅應(yīng)屬于執(zhí)行《稅總2016年第15號文件》規(guī)定，購入不動產(chǎn)或在建工程應(yīng)當(dāng)取得進(jìn)項稅額在當(dāng)年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三個月抵扣的規(guī)定而產(chǎn)生的相關(guān)待抵扣增值稅進(jìn)項稅額。

然而，《稅總2016年第15號文件》中關(guān)于待抵扣進(jìn)項稅額的規(guī)定，在2019年4月被扔進(jìn)了歷史的垃圾桶。2019年3月20日，中華人民共和國財政部、國家稅務(wù)總局和中華人民共和國海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布了2019年第39號公告關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告。公告明確納稅人取得不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)在建工程的進(jìn)項稅額不在分2年抵扣，此前按照上述規(guī)定尚未抵扣的進(jìn)項稅額，可自2019年4月所屬期起從銷項稅額中抵扣。也即是說，從2019年4月30日的財務(wù)報表起，就不會再有財務(wù)報表中因為購入不動產(chǎn)而導(dǎo)致的待抵扣增值稅。發(fā)行人的其它流動資產(chǎn)中的待抵扣增值稅進(jìn)項稅額，我們從兩個方面來考慮其可能的情況。第一個可能，就是發(fā)行人編造財務(wù)報表，將無法合理平衡的財報數(shù)據(jù)扔進(jìn)其它流動資產(chǎn)這個容器，以達(dá)到財務(wù)報表平衡的目的。第二個可能性就是發(fā)行人財務(wù)報告負(fù)責(zé)人到招股書披露時仍未進(jìn)行相關(guān)的稅法知識更新，不知道有財稅關(guān)于2019年第39號公告的存在。無論是出于那種情況，發(fā)行人財務(wù)報表的可信度都將大打折扣。試想一下，若第一種情況，編造財務(wù)報表以期上市，本身就是為了圈投資人的錢而已，財務(wù)數(shù)據(jù)還有可信度嗎？若是第二種情況，發(fā)行人上市如此重要的信息披露事項，財務(wù)報表負(fù)責(zé)人的專業(yè)素質(zhì)居然在時間過去好幾年還不知道最新的財稅政策，其財務(wù)報表可信度又有幾何？

四、家族企業(yè)先天弊病，內(nèi)控規(guī)范性可能不足

發(fā)行人的名稱就凸顯其企業(yè)濃厚的家族企業(yè)性質(zhì)，其名稱取自實控人三兄弟王上勝、王上華和王少波的最后一個字，頗有新意。發(fā)行人股權(quán)穿透過后也由三兄弟實控100%，完完全全的家族企業(yè)，不帶一絲疑慮。家族企業(yè)在成立初期有一定的決策效率優(yōu)勢，但當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度后，家族企業(yè)不利于優(yōu)秀人才進(jìn)入、不利于員工積極性發(fā)揮、內(nèi)控有效性也可能大打折扣、與優(yōu)秀的現(xiàn)代企業(yè)管理體系南轅北轍，不利于企業(yè)發(fā)展的缺點將會充分展現(xiàn)。而發(fā)行人這種100%控股的家族企業(yè)，其看似完善的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能發(fā)揮的作用也可能相當(dāng)有限。

其內(nèi)控在部分層面失效在已經(jīng)披露的內(nèi)容中已經(jīng)有所體現(xiàn)，比如其公司用個人卡代收代付，代收廢料款、改裝電機貨款、代發(fā)部分員工薪酬、代付部分報銷費用的情形，其中代收貨款幾乎必然涉及少記收入，從而逃避部分稅款的行為。代付員工薪酬則是方便員工規(guī)避個人所得稅，但至于哪些人員被用個人卡代付薪酬，我們推測大概率是其家族內(nèi)部人員吧？代付部分報銷費用的情形大概率也涉及到一些擺不上臺面的支出，以上種種其實都是對發(fā)行人內(nèi)控有效性和合規(guī)經(jīng)營的失敗考驗。

除上述個人卡的問題外，公司還常年保有大量現(xiàn)金。根據(jù)招股書披露，發(fā)行人各報告期末持有庫存現(xiàn)金的余額分別為67.17萬元、47.58萬元、23.14萬元和39.16萬元。庫存現(xiàn)金一般只為應(yīng)對臨時性的小額支付需求，一般不作為大額支付的手段。隨著電信網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，移動支付在2013年開始慢慢普及，對于企業(yè)端的網(wǎng)上支付行為的便利性也早已不可同日而語。企業(yè)保有少量現(xiàn)金應(yīng)對突發(fā)性的小額支付是有可能的，但像發(fā)行人這種常年數(shù)十萬現(xiàn)金放在保險柜的行為在當(dāng)前的市場環(huán)境下，必然是多此一舉的行為。我們推測，這個庫存現(xiàn)金里面大概率含有一些暫時無法處理的白條，只能通過庫存現(xiàn)金的形式反應(yīng)。至于無法處理的白條到底是些什么內(nèi)容，自然不是完全合規(guī)的支出了。

以上所述，發(fā)行人家族企業(yè)和內(nèi)控失效的問題較為明顯，即便上市成功，在將來的經(jīng)營行為中，也可能出現(xiàn)“隧道挖掘”的行為，損害中小股東的利益。

綜上所述，發(fā)行人在報告期看似有著不俗的業(yè)績，但其諸多財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常，預(yù)示著其漂亮的業(yè)績可能并非來自企業(yè)正常經(jīng)營。待抵扣增值稅進(jìn)項稅余額反應(yīng)出財務(wù)報告可能存在明顯造假行為。加之本文未詳述的雨刮器毛利率大幅下滑導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績可能并不穩(wěn)定、關(guān)聯(lián)采購金額較大且關(guān)聯(lián)采購價格多數(shù)均低于非關(guān)聯(lián)采購和部分第三方回款等問題，均顯示發(fā)行人本輪上市可能并非為了企業(yè)發(fā)展，而可能是為了實現(xiàn)實控人財富增值的主要目標(biāo)……

本文源自：估值之家