神通轉(zhuǎn)債上市定價(jià)分析

概要

神通轉(zhuǎn)債將于8 月15 日（周二）上市，規(guī)模5.77 億元，根據(jù)我們的新券定價(jià)模型，我們認(rèn)為在當(dāng)前公司股價(jià)的情況下，其轉(zhuǎn)債上市定位可能在126.8 元附近，溢價(jià)率約48.42%。

【資料圖】

正股分析

發(fā)行人神通科技主營(yíng)汽車非金屬部件及模具，產(chǎn)品主要為汽車門護(hù)板、車身飾件、動(dòng)力系統(tǒng)零部件等。下游客戶集中穩(wěn)定，主要為上汽通用、一汽大眾、長(zhǎng)城等汽車品牌廠商，22 年下游某車型停產(chǎn)導(dǎo)致公司供給該車型且毛利率較高的部分產(chǎn)品銷量下降，增量業(yè)務(wù)毛利率較低，疊加下游客戶22 年生產(chǎn)受阻，導(dǎo)致公司利潤(rùn)水平下滑。具體來(lái)看，公司22 年主營(yíng)構(gòu)成中，飾件系統(tǒng)零部件占比最高，達(dá)到63.39%。其余包括動(dòng)力系統(tǒng)零部件（占比27.51%）、模具類（占比6.83%）、其余業(yè)務(wù)占比較低。汽車零部件在2022 年收入達(dá)到13.0 億元，增幅1.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.5 億元，同比-12.7%。飾件系統(tǒng)在2022 年收入達(dá)到9.1 億元，增幅0.3%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.8 億元，同比-13.7%。動(dòng)力系統(tǒng)在2022 年收入達(dá)到3.9 億元，增幅3.0%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.8 億元，同比-10.2%。整體來(lái)看，公司22 年前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收占比合計(jì)約74%，我們認(rèn)為公司對(duì)客戶議價(jià)能力相對(duì)有限，盈利能力主要受大客戶各車型銷量變化影響。

公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過(guò)5.77 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額擬投資于光學(xué)鏡片生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)，公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增年產(chǎn)反射鏡200 萬(wàn)套、激光雷達(dá)透鏡（高配）110 萬(wàn)套、激光雷達(dá)透鏡（低配）220 萬(wàn)套、毫米波雷達(dá)透鏡500 萬(wàn)套產(chǎn)能，我們認(rèn)為這或?qū)⒂兄诠厩腥肫囯娮宇I(lǐng)域?qū)ふ倚碌臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，提升公司產(chǎn)品單車價(jià)值占比，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

從財(cái)務(wù)方面來(lái)看，我們認(rèn)為：

1）近年來(lái)公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)有所下滑。近5 年（18-22 年）復(fù)合營(yíng)收下滑5.67%，歸母凈利潤(rùn)下滑20.13%。同行業(yè)公司平均近五年復(fù)合營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到8.6%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到7.8%。綜合來(lái)看，公司在行業(yè)中成長(zhǎng)性偏弱。

2）公司盈利性偏弱。過(guò)去3 年（20-22 年）平均ROA 在4.3%，2022 年為2.1%。毛利率較為穩(wěn)定，過(guò)去3 年平均毛利率在21.6%，2022 年為19.5%。同行業(yè)公司的平均近3 年ROA 為4.8%, 2022 平均ROA 為3.8%。行業(yè)3 年平均毛利率為22.6%, 2022 平均毛利率為20.4%。綜合來(lái)看，公司在行業(yè)中盈利性偏弱。1Q2023 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為3.0億元（YoY-8.5%），同期歸母凈利潤(rùn)為211 萬(wàn)元（YoY-88.1%）。

3）公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中等，測(cè)算純債風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在2.5%。公司債務(wù)負(fù)擔(dān)中等，總債務(wù)比總資本為0.1。資金流動(dòng)性中等，速動(dòng)比率為1.3，現(xiàn)金短期債務(wù)比為0.7。經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，22 年?duì)I收規(guī)模為14.0 億元。

正股股權(quán)方面，公司實(shí)控人為陳小燕,方立鋒（個(gè)人性質(zhì)），截至2023 年3 月31 日，第一大股東（寧波神通投資有限公司）持有公司股份45.75%。限售股方面，2024 年01 月22 日將有76.01%的限售股解禁。根據(jù)最新公告，寧波神通投資有限公司所持公司股份有36.01%被質(zhì)押，占股本的16.48%。

正股市值在轉(zhuǎn)債標(biāo)的里中等偏小，彈性較強(qiáng)。正股總市值規(guī)模42.11 億元, 在轉(zhuǎn)債標(biāo)的里中等偏小，流通盤占比23.15%。公司當(dāng)前P/E（TTM）為143.36x，位于自身歷史較高水平，P/B（MRQ）為2.84x，位于自身歷史較高水平。正股機(jī)構(gòu)關(guān)注度較低，近180 日波動(dòng)率為49.68%，根據(jù)我們的模型預(yù)測(cè)，未來(lái)2 個(gè)月其年化波動(dòng)率約在54.5%，彈性較強(qiáng)。

條款及定價(jià)

轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)一般。本期轉(zhuǎn)債規(guī)模5.77 億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為11.6 元，轉(zhuǎn)股期起點(diǎn)：2024 年1 月31日，最新平價(jià)約84.43 元，期限6.0 年，票面利率分別為：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、3.0%，到期贖回價(jià)格115.0 元，面值對(duì)應(yīng)的YTM 為3.12%，債底約為83.61 元，債底保護(hù)一般。下修條款為85%，15/30（凈資產(chǎn)和面值為底），強(qiáng)贖條款為130%，15/30，回售條款為70%，30/30。

根據(jù)我們的定價(jià)模型, 福22 轉(zhuǎn)債、銀信轉(zhuǎn)債、鹿山轉(zhuǎn)債、華正轉(zhuǎn)債、國(guó)力轉(zhuǎn)債等對(duì)本期轉(zhuǎn)債的參考價(jià)值較大，我們預(yù)計(jì)其二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)應(yīng)在126.8 元附近，溢價(jià)率約48.42%。當(dāng)上市價(jià)格高于130.60 元時(shí)可認(rèn)為高估，高于133.14元時(shí)則顯著高估。當(dāng)上市價(jià)格低于122.99 元時(shí)可認(rèn)為低估，低于120.46 元時(shí)存在顯著低估。

風(fēng)險(xiǎn)

下游需求走弱；新增產(chǎn)能消納不及預(yù)期；原材料成本大幅波動(dòng)。