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投資要點

8 月25 日，公司發(fā)布2023 年中期業(yè)績：2023H1 公司實現(xiàn)營收46.96 億元（同比+ 21.47%），歸母凈利1.03 億元（同比-65.66%），扣非歸母凈利0.55 億元（同比-80.20%）；2023Q2 公司營收21.74 億元（同比 -1.05%），歸母凈利1542 萬元（同比 -91.21%），扣非歸母凈利潤-751 萬元，Q2 成本改善滯后略有承壓，H2紙價回暖、成本紅利釋放迎來業(yè)績修復，CCER 重啟漸行漸近，林業(yè)碳匯成長空間廣闊。

H1 造紙主業(yè)略承壓，H2 改善可期

(資料圖)

分產品看，2023H1 印刷用紙/包裝用紙/工業(yè)用紙/辦公用紙/木材銷售/化工產品分別營收 24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83 億元，營收較上年同期分別+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用紙/包裝用紙/工業(yè)用紙/辦公用紙/木材銷售/化工產品在總收入中占比 53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材銷售營業(yè)收入增加，主要系本期子公司茂源林業(yè)木片銷售量較上年同期增加。2023H1 印刷用紙/包裝用紙/工業(yè)用紙/辦公用紙/木材銷售/化工產品毛利率分別為 13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分別-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造紙業(yè)務毛利率較同期下滑主要系上半年消化部分高價成本且原紙價格承壓。

利潤率略承壓，現(xiàn)金流環(huán)比改善

（1）利潤率：23Q2 公司實現(xiàn)毛利率8.64%（同比-8.56pct，環(huán)比-3.17pct），實現(xiàn)歸母凈利率0.79%（同比-7.19pct，環(huán)比-3.66pct）。Q2 產品成本端改善有滯后致利潤端承壓。

（2）期間費用率：23Q2 期間費用率為9.96%（同比+0.05pct，環(huán)比+0.41pct），其中銷售費用率為1.18%（同比-0.14pct，環(huán)比-0.01pct），管理與研發(fā)費用率為6.68%（同比+0.27pct，環(huán)比-0.26pct)，財務費用率為2.10%（同比-0.08pct，環(huán)比+0.68pct）。

（3）營運效率與現(xiàn)金流：23Q2 公司應收賬款及票據(jù)9.11 億元（同比+1.22 億元，環(huán)比+2.83 億元），應收賬款周轉天數(shù)31.77 天（同比-3.58 天，環(huán)比+7.25天），應付票據(jù)及賬款合計19.07 億元（同比+0.80 億元，環(huán)比-0.88 億元）；存貨57.40 億元（同比+1.10 億元，環(huán)比-0.07 億元）。存貨周轉天數(shù)305.86 天(同比-98.54 天，環(huán)比+12.13 天）?，F(xiàn)金流方面，23Q2 經營現(xiàn)金流凈額為1.23 億元（同比-0.32 億元，環(huán)比+1.09 億元），環(huán)比略有改善。

H2 盈利有望改善， CCER 重啟漸行漸近

7-8 月規(guī)模文化紙龍頭陸續(xù)挺價傳導落地，Q3 文化用紙秋季招標旺季到來有望迎來季節(jié)性行情，H2 低價漿逐步到庫，盈利彈性逐季釋放；7 月7 日，生態(tài)環(huán)境部對《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》公開征求意見， 8 月17 日，全國溫室氣體自愿減排交易系統(tǒng)接受市場參與主體對登記賬戶和交易賬戶的開戶申請，2023 年CCER 重啟漸近，林業(yè)碳匯CCER 有望貢獻新利潤增長點。

漿紙+碳匯布局深化，CCER 前景可期

公司現(xiàn)有造紙產能100 萬噸、制漿產能50 萬噸，新增45 萬噸文化紙及20 萬噸化機漿項目持續(xù)建設中，投產后格局有望進一步優(yōu)化。公司子公司森海碳匯為碳匯業(yè)務實施主體，依托自有林地資源，儲備碳信用，開展碳匯業(yè)務，謀劃碳金融，為合作伙伴提供“碳匯+”綜合一體化解決方案。公司依托首期碳匯項目取得的經驗及其長期林業(yè)經營經驗，積極布局全國林業(yè)碳匯項目，截至2022 年底，自有林地200 萬畝，簽訂正式開發(fā)合同面積3,511 萬畝，預計2025 年末，累計簽約林業(yè)碳匯5,000 萬畝，CCER 重啟后林業(yè)碳匯業(yè)務大有可為。

盈利預測

考慮公司漿紙產能有序擴張，CCER 重啟后林業(yè)碳匯業(yè)務成長曲線陡峭，我們預計23-25 年公司營業(yè)收入為101.71/115.24/139.37 億元，同比分別+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25 年歸母凈利分別為7.23/8.22/8.99 億元，同比分別+17.39%/+13.72%/+9.44%，對應EPS 為0.40/0.46/0.50 元，23-25 年PE 為16/14/13X，維持“增持”評級。

風險提示

CCER 重啟時間存在不確定性；紙價超預期下滑；產能擴張不及預期。