中國人壽(601628)

事件： 中國人壽發(fā)布 2023 年中期業(yè)績公告， 原會計準(zhǔn)則下，公司 2023年上半年歸母凈利潤同比-36.3%至 162 億元； 新業(yè)務(wù)價值同比+19.9%至 309 億元。

【資料圖】

利潤： 舊準(zhǔn)則下， 23H1 歸母凈利潤同比-36.3%至 162 億元，其中 Q2 為-17 億元（去年同期為+102 億元）；新準(zhǔn)則下，利潤同比-8%至 362 億元（去年基數(shù)按 I17 重述，未按 I9 重述），其中 Q2 同比-63.2%至 88 億元，主要權(quán)益市場震蕩下投資收益減少導(dǎo)致（ 23Q2 投資收益+利息收入為 304 億元，同比減少 202億元）。新舊準(zhǔn)則下，歸母凈利差異主要源自： 1）與 I9 相關(guān)調(diào)整 98 億元； 2）與 I17 相關(guān)調(diào)整 166 億元。

舊準(zhǔn)則下，歸母凈資產(chǎn)較 Q1 下滑 2.5%至 4494 億元，較年初增長 3.0%；新準(zhǔn)則下較 Q1 下滑 3.8%至 4779 億元，較年初增長 30.6%， Q2 負(fù)增長預(yù)計主要源于 Q2 權(quán)益市場波動下，其他綜合收益下滑。

價值： NBV 同比+19.9%表現(xiàn)亮眼，增速較 Q1 提升 12.2pct，主要由居民儲蓄需求較強，疊加預(yù)定利率下調(diào)帶來儲蓄險高增，驅(qū)動新單保費同比+22.9%，其中 Q2 同比+39.2%。新單繳期結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，首年期繳同比+22.0%，其中十年期及以上首年期交同比+28.9%，占首年期交比重同比提升 2.13pct。分險種看，儲蓄險熱銷驅(qū)動壽險首年期繳同比+24.3%；但重疾險需求仍較為低迷，健康險首年期繳同比-37.3%。

個險方面， NBV 同比+13.3%至 274 億元，主要由新單保費同比+14.2%驅(qū)動，其中首年期繳、十年期及以上首年期繳分別同比+16.2%、 +28.9%優(yōu)于整體，驅(qū)動十年期及以上首年期交占比同比+4.8pct 至 48.6%，繳期結(jié)構(gòu)大幅好轉(zhuǎn)。但受險種結(jié)構(gòu)影響，首年保費價值率同比-1.5pct 至 27.0%。

隊伍方面，增員向好且量穩(wěn)質(zhì)升。 公司聚焦“銷售渠道強體工程”，圍繞“現(xiàn)有隊伍專業(yè)化升級”“新型營銷模式探索”兩大重點改革方向，加快隊伍專業(yè)化、職業(yè)化轉(zhuǎn)型升級。截至 6 月末，公司個險銷售人力 66.1 萬人， Q2 環(huán)比僅-0.1 萬人，隊伍規(guī)模企穩(wěn)跡象更加明顯，且隊伍質(zhì)態(tài)持續(xù)提升，優(yōu)增人數(shù)同比+3.5%， 3 年資及以上人力占比提升 3.7pct，個險月人均首年期交保費同比+38.1%。

此外，銀保渠道亦實現(xiàn)了高速增長，首年新單同比+115.5%至 364 億元，其中首年期交同比+59.2%，且 5 年期及以上首年期交保費占首年期交保費的比重同比+11.2pct 至 43.52%。

EV 較年初+6.6%，其中內(nèi)含價值預(yù)期回報、新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)、市場價值和其他調(diào)整分別貢獻(xiàn) 3.7%、 2.5%、 2.4%，但投資偏差負(fù)貢獻(xiàn) 1.2%。 14 個月、 26 個月保單持續(xù)率分別同比+4.1pct 至 89.2%、 +2.8pct 至 79.3%，帶動營運偏差正貢獻(xiàn) 17 億元。

資產(chǎn)端： IFRS39 準(zhǔn)則下，公司簡單年化凈投資收益率 3.78%，同比-37 bps；簡單年化總投資收益率為 3.41%，同比-80bps，主要源于權(quán)益市場波動，公司實現(xiàn)的買賣價差由 107 億元降至 3 億元及投資資產(chǎn)減值由 57 億元提升至 128億元；考慮當(dāng)期計入其他綜合收益的可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動凈額后，綜合投資收益率為 4.23%，同比+48bps。

I9 準(zhǔn)則下， 23H1 公司凈投資收益率為 3.31%，總投資收益率為 3.33%。

投資建議： 在負(fù)債端，公司代理人規(guī)模企穩(wěn)，隨著代理人產(chǎn)能與收入的提升，將實現(xiàn)存量隊伍企穩(wěn)與增員動能提升，進(jìn)而促進(jìn)后續(xù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長的良性循環(huán)。公司始終以年金險+萬能賬戶的產(chǎn)品組合為主力產(chǎn)品，預(yù)定利率下調(diào)下產(chǎn)品銷售邏輯變化最小，預(yù)計過渡將最為順暢。公司 8 月后業(yè)務(wù)開始主動降速，為開門紅蓄力，我們預(yù)計 NBV23Q3 同比-15%、 Q4 同比-8%、全年同比+10%左右， 24 年開門紅有望實現(xiàn)正增長。在資產(chǎn)端，權(quán)益市場波動帶來利潤增長短期承壓，但隨著下半年利潤基數(shù)壓力降低，預(yù)計利潤增長的低點已過。截至8 月 24 日，國壽 A 2023PEV 為 0.74 倍，歷史估值分位處于 16%。

風(fēng)險提示： 代理人規(guī)模繼續(xù)下滑； 長端利率下滑；權(quán)益市場波動加??；后續(xù)保單修復(fù)不及預(yù)期。