8 月21 日，1 年期LPR 從3.55%下調(diào)至3.45%，5 年期LPR 維持在4.20%。

8 月15 日，MLF 利率下調(diào)15bp，市場預(yù)期1 年期LPR 利率下調(diào)15bp，5 年期LPR 利率下調(diào)20bp。

(資料圖片僅供參考)

這次5 年期LPR 利率維持不變，大幅低于市場預(yù)期。如何理解這次5 年期LPR利率維持不動，蘊含怎樣的政策內(nèi)涵？

1 年期和5 年期LPR 調(diào)整幅度并不同步，歷史上兩者多有分歧。

2022 年5 月之后，每次LPR 調(diào)降，5 年期LPR 調(diào)整幅度均等于或大于1 年期。

2022 年5 月之前，也有1 年期LPR 降幅大于5 年期情況，例如2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月。

歷史上有過兩次，1 年期LPR 下調(diào)但5 年期LPR 保持不動的情況。2019 年9月、2021 年12 月，1 年期LPR 下調(diào)5BP，5 年期LPR 均保持不動。

5 年期LPR 未調(diào)降或意味，下半年快節(jié)奏、大力度的地產(chǎn)政策預(yù)期落空。

我們發(fā)現(xiàn)一個事實，當(dāng)政策釋放明顯刺激地產(chǎn)信號之時，5 年期LPR 下調(diào)幅度偏大，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)刺激政策信號趨弱時，5 年期LPR 利率下調(diào)幅度便會低于預(yù)期。

2020 年下半年至2021 年上半年，地產(chǎn)表現(xiàn)強勢，5 年期LPR 降幅低于1 年期。

去年下半年至今，房地產(chǎn)同比增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)。2022 年5 月以來，5 年LPR 降幅開始高于1 年期。尤其2022 年4 月，居民新增中長貸年內(nèi)第二次錄得負(fù)值，2022 年5 月，5 年期LPR 單次下調(diào)15BP，1 年期LPR 利率不動。

此次5 年期LPR 保持不動，我們傾向于認(rèn)為，政策有意釋放信號，未來出臺大力度刺激政策，推動地產(chǎn)大幅反彈的政策可能性降低。符合我們之前判斷：快節(jié)奏、大力度的地產(chǎn)政策面世概率低，年內(nèi)地產(chǎn)銷售或難見大幅反彈。

如何理解政策意圖？重心不在于刺激新增需求，而在于緩解存量債務(wù)壓力。

如果5 年期LPR 下調(diào)，新增的房貸利率會立即調(diào)整，而存量房貸利率的調(diào)整要等到下一次重定價日。此次5 年期LPR 不變，說明在地產(chǎn)銷售中樞下移的大趨勢和大背景之下，政策重心并不在于刺激新增地產(chǎn)銷售需求，畢竟未來中國地產(chǎn)將迎來一個截然不同于過往三十年的趨勢，供需中樞均會緩慢下行。不論是當(dāng)前居民提前還貸，還是地方債務(wù)壓力顯露，均起因于地產(chǎn)銷售下行，債務(wù)壓力沿融資渠道逐級傳導(dǎo)。相較刺激分子端政策，分母端控制債務(wù)壓力才是政策的著力方向。即緩解地產(chǎn)銷售下行觸發(fā)的存量債務(wù)壓力，才是當(dāng)前政策重點。

還會有降息么？當(dāng)前仍處利率中樞下行過程，未來存貸基準(zhǔn)利率或下移。

本次非對稱降息實際是利率中樞下行過程，不同利率調(diào)整節(jié)奏上的錯配。

其一，1 年期LPR 與5 年期LPR 前期調(diào)整幅度差異較大。2022 年1 月-2023年7 月，5 年期LPR 利率降幅累計45BP，而1 年期LPR 僅累計調(diào)降25BP。

其二，存款利率與貸款利率調(diào)降節(jié)奏不一致。2022 年至今，國有大行存款調(diào)整僅3 次，貸款利率調(diào)降的頻率和幅度要高得多，一定程度壓制銀行凈息差水平。

緩解債務(wù)壓力主要突破點在于兩處，緩解居民債務(wù)壓力，化解地方債務(wù)風(fēng)險，核心操作都離不開下調(diào)存貸基準(zhǔn)利率。短期內(nèi)貸款利率調(diào)整放緩，意味著新一輪存款利率下調(diào)窗口正在打開。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，房地產(chǎn)政策超預(yù)期