安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文8月21日在公眾號上發(fā)布了“關(guān)于當(dāng)前資本市場的一些思考”，高善文在文中指出，中國資本市場的重要改革已經(jīng)開始破題，如延長機(jī)構(gòu)投資人考核期限，鼓勵長期投資的同時，在鼓勵公司分紅和回購等方面，監(jiān)管部門做出了許多務(wù)實的努力，盡管投資者對于短期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然充滿疑慮，市場的波動也令人焦灼，但風(fēng)雨過后有彩虹，這樣的老話還是值得記取的。

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高善文表示，對于當(dāng)下的困難局面，相當(dāng)重要的解釋似乎是疫情造成的疤痕效應(yīng)，與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延之間的交互作用?？雌饋戆毯坌?yīng)至少包括兩個方面：一是疫情管控對微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊和破壞，二是疫情對民眾造成的心理創(chuàng)傷。這使得民眾至少在一段時間內(nèi)更加厭惡風(fēng)險，行為更加保守，更傾向于增加儲蓄。

高善文認(rèn)為，疫情沖擊以及此后的疤痕效應(yīng)加劇和擴(kuò)散了房地產(chǎn)市場的流動性壓力；房地產(chǎn)市場的流動性壓力加劇了經(jīng)濟(jì)和金融市場的調(diào)整，反過來擴(kuò)大和惡化了微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表所遭受的沖擊，從而形成兩者交互作用和相互強(qiáng)化的過程。年初疫情管控放開之初，不少經(jīng)濟(jì)主體對接下來的經(jīng)濟(jì)情況抱有很樂觀的預(yù)期，認(rèn)為過去幾年的困難主要是疫情帶來的，很快就會消失。這被證明顯著忽視了疤痕效應(yīng)的持續(xù)影響。進(jìn)入4月份以后，隨著積壓需求釋放完畢，人們很快認(rèn)識到存在廣泛的需求不足，被迫對經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行下修，這進(jìn)一步加劇了疤痕效應(yīng)和房地產(chǎn)市場流動性壓力之間的交互強(qiáng)化過程，部分悲觀的投資者甚至開始懷疑財政和金融體系的穩(wěn)健性，在資本流出的同時，人民幣匯率明顯貶值，并跌破了去年10月份的低位。

7月下旬以來，各項政策開始陸續(xù)調(diào)整，在央行超預(yù)期降息的同時，圍繞房地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)等領(lǐng)域開始傳出新的政策信號，監(jiān)管部門為活躍資本市場也推出了一攬子政策措施，在著眼于便利交易、平衡一二級市場、規(guī)范大股東減持、引導(dǎo)公募機(jī)構(gòu)以自有資金入市的同時，在擴(kuò)大和鼓勵長期資金入市，增加上市公司分紅，降低稅收摩擦等方面做出了許多務(wù)實的安排和積極的努力。

高善文表示，市場在認(rèn)真關(guān)注和消化這些政策信號的同時，也在期待進(jìn)一步的政策細(xì)節(jié)。然而，受短期悲觀情緒的影響，市場表現(xiàn)仍然較弱。市場的短期波動受到諸多臨時因素的影響，難以預(yù)測，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀因素，忽略或輕視長期因素的影響，中國市場似乎更加如此。成功的價值投資強(qiáng)調(diào)反其道而行之，鼓勵人們?nèi)棠投唐诘牟▌?，以收獲長期的收益。

“說到底，股價的本質(zhì)是對上市公司未來長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。當(dāng)然，這要求投資者可以客觀地評估和預(yù)測長期現(xiàn)金流的趨勢，在一個充滿變化的世界里，做到這一點并非易事。”高善文表示，但是，盡管長期的預(yù)測頗為困難，預(yù)測短期的股價漲跌也許更難。以至于有人戲言，預(yù)測短期股價好比與一頭豬在摔跤，你很難贏，還會把自己弄得很臟，但總有不少投資者樂此不疲。

高善文表示，從長期的角度看問題，也許應(yīng)該認(rèn)真分析幾個重要的趨勢：一是中國的城市化進(jìn)程是否已經(jīng)結(jié)束，房地產(chǎn)市場是否將會消失？目前中國房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來的均值回復(fù)當(dāng)屬必然，不確定的主要是時間。

二是中國政府是否有能力控制地方政府的隱性債務(wù)和金融風(fēng)險？從國際比較看，中國的債務(wù)水平仍然處于可管理的區(qū)間。更加重要的是，中國居民的儲蓄率非常高，政府債務(wù)的持有人主要是本地居民，如日本的經(jīng)驗所顯示的那樣，這可能放大了政府債務(wù)的騰挪空間。此外，政府還擁有龐大數(shù)量的能夠盈利的國有資產(chǎn)，擁有長期可以變現(xiàn)的大量的城市土地和巨額的外匯儲備，以及出色的信用記錄，足以支持自身的信用。

三是中國的銀行體系是否穩(wěn)健？其長期盈利能力是否堪憂？實際上房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的金融壓力主要集中在影子金融體系，這使得其傳導(dǎo)過程與日美的經(jīng)歷顯著不同。此外，過去十幾年，中國商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)收窄，資本回報率大幅下降，股價表現(xiàn)總體較弱，成為影響資本市場長期表現(xiàn)的不利因素。仔細(xì)研究歷史數(shù)據(jù)容易發(fā)現(xiàn)，2010年前后商業(yè)銀行的息差異常高企，可能主要反映了當(dāng)時金融改革的政策設(shè)計，其目的在于幫助銀行消化歷史積累的大量壞賬。隨著這一改革的成功實現(xiàn)，息差開始進(jìn)入正?；南陆颠^程。從目前金融市場交易的情況看，銀行的凈息差可能已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)間，其長期下降過程也許正在結(jié)束。

四是中國資本市場能否創(chuàng)造長期回報？從過往的長期數(shù)據(jù)看，作為中國經(jīng)濟(jì)中最出色的部分，上市公司創(chuàng)造長期回報的能力是確定的，中國市場的主要問題是短期波動太大，投資者又容易買在高位，影響了投資的體驗。不少人認(rèn)為這是由于中國市場缺乏穩(wěn)定的長期資金，即使對于公募機(jī)構(gòu)和保險公司等大型投資者而言，其考核也是高度短期化的，從而刺激了追漲殺跌的投機(jī)風(fēng)氣，或者基于基本面的趨勢投資，放大了市場的波動。

更重要的是，中國上市公司的分紅率普遍較低。許多人強(qiáng)調(diào)，投資者在無法預(yù)期穩(wěn)定的分紅回報的情況下，只能通過股價上漲獲得收益，這刺激了投資行為的短期化。此外，如果上市公司利潤再投資的預(yù)期回報率低于投資者持有資金的機(jī)會成本，那么應(yīng)該將利潤返還投資者，否則就形成了價值的毀滅。在經(jīng)濟(jì)日趨成熟的情況下，這一壓力更趨明顯。

但是在現(xiàn)實中，上市公司出于各種原因，難以做到持續(xù)和健康地分紅，也損害了資本市場穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)。盡管這與內(nèi)部人控制、中小投資者難以監(jiān)督等公司治理方面的困難無疑有關(guān)，但國有企業(yè)提供了一個明顯的反例。對于大量的大型國有企業(yè)而言，最終的實控人是各級政府，其對管理層的監(jiān)督相當(dāng)強(qiáng)大，但一些國際比較的數(shù)據(jù)仍然顯示國有企業(yè)提供給政府的分紅是異常低的。

在經(jīng)濟(jì)高速增長，高回報的投資機(jī)會廣泛存在的情況下，這是可以理解，甚至是值得鼓勵的。但在經(jīng)濟(jì)中低速增長的時期，無疑是一個不小的問題。

說到底，除了改革公司治理方面的需要外，觀念的變化，習(xí)慣的普遍養(yǎng)成等健康的股權(quán)文化的形成也許同樣重要。

值得注意的是，監(jiān)管部門的改革在延長機(jī)構(gòu)投資人考核期限，鼓勵長期投資的同時，在鼓勵公司分紅和回購等方面也做出了許多務(wù)實的努力。如果大量國有企業(yè)能夠扎實提高對包括政府在內(nèi)的股東的分紅回報，這對于觀念的轉(zhuǎn)變，風(fēng)氣的養(yǎng)成無疑會起到積極的助推作用。在這一重要方面，中國資本市場的重要改革已經(jīng)開始破題。