本文使用中國外匯交易中心（CFETS）統(tǒng)計的現(xiàn)券市場二級交易的日度高頻數(shù)據(jù)，從期限、券種等多個維度研究各類型市場參與者在交易層面的微觀特征，并構(gòu)建反映機(jī)構(gòu)樂觀或謹(jǐn)慎情緒的高頻指標(biāo)，供投資者參考。

誰在買債？2021 年以來，主要的現(xiàn)券凈買入者為基金、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、理財、保險；凈賣出者為股份行、城商行、證券、大行/政策行。大行、主要商業(yè)銀行、券商之所以成為債券的凈賣出方，是因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)往往承擔(dān)著債券在一級市場的承銷及分銷工作，債券經(jīng)由此類機(jī)構(gòu)流轉(zhuǎn)至二級市場。

(資料圖片僅供參考)

主要凈買入方分機(jī)構(gòu)來看：

1）基金：偏好中長利率債?；鹗乾F(xiàn)券二級市場規(guī)模最大的買方?；鹩捎谫Y金規(guī)模大，其在二級市場的交易行為經(jīng)常能夠影響利率走勢，因此在基金集中凈買入的時段通?？捎^察到收益率下行。從基金的期限偏好來看，偏好中長債，債市一旦出現(xiàn)震蕩或調(diào)整，基金通常優(yōu)先賣出超長債，而配置債券時對于拉長久期則相對謹(jǐn)慎。分券種，基金對于利率債的需求量略大于信用債，對于同業(yè)存單的需求波動較大。

2）農(nóng)商行：“止盈”、“抄底”，偏好短端利率債。農(nóng)商行是現(xiàn)券二級市場第二大買方，常常作為“止盈”和“抄底”的配置力量。農(nóng)商行偏好短久期利率債，一方面是因?yàn)檗r(nóng)商行吸收大量農(nóng)村儲戶的存款，負(fù)債端相對穩(wěn)定，但信貸投放不足，資產(chǎn)端不得不增加債券投資以維持收益，因此出現(xiàn)“大行放貸、小行買債”格局；另一方面，農(nóng)商行規(guī)模、抗風(fēng)險能力有限，且為滿足流動性等監(jiān)管要求，債券投資以風(fēng)險較低的利率債、流動性較強(qiáng)的短久期債券為主，對于長久期、信用債的投資相對謹(jǐn)慎。

3）理財：重點(diǎn)配置短端債券。理財是現(xiàn)券二級市場第三大買方，重點(diǎn)配置短債、利率債。銀行理財?shù)耐顿Y者絕大多數(shù)為個人投資者，具有低風(fēng)險偏好、抗風(fēng)險能力較弱等特點(diǎn)，因此理財產(chǎn)品傾向于配置流動性強(qiáng)、風(fēng)險小的短久期債券。

4）保險：重點(diǎn)配置短債、超長債。保險是現(xiàn)券二級市場第四大買方，期限偏好上更傾向于配置短債和超長債。分債券類型，理財對利率債需求較大，對信用債的需求相對較小，對同業(yè)存單的需求量較小且方向不穩(wěn)定。保險機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險偏好等考慮，配債結(jié)構(gòu)中，利率債（國債、地方債、政策性銀行債）合計占比72%。又因?yàn)楸ｋU資金負(fù)債端久期較長（尤其是壽險），需要配置長期限債券與之匹配，因此成為超長債的主要買方。

應(yīng)用：情緒指標(biāo)構(gòu)建。

1）從基金增持/減持超長債看債市情緒。債市一旦出現(xiàn)震蕩或調(diào)整，基金通常優(yōu)先賣出超長債，而配置債券時對于拉長久期則相對謹(jǐn)慎。因此，基金對于超長債的增減持傳遞出債市情緒火熱與否的信號。7 月以來，基金單周凈買入超長債規(guī)模先下后上，凈買入規(guī)模再度回升，或表明債市情緒仍然樂觀，超長債行情也尚未接近尾聲，這與30Y 國債換手率再度沖高相互印證。

2）從機(jī)構(gòu)久期策略看債市情緒。通過構(gòu)建機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均凈買入久期，反映機(jī)構(gòu)對后市的樂觀或謹(jǐn)慎態(tài)度。該數(shù)值越大，反映機(jī)構(gòu)當(dāng)周凈買入債券久期越長，對于債市的態(tài)度越樂觀，反之亦然。

經(jīng)測算，基金、農(nóng)商行、保險加權(quán)平均凈買入久期均高于2021 年以來的平均值，處在75%以上的分位數(shù)水平；僅理財加權(quán)平均凈買入久期低于平均值，處在21.1%分位數(shù)水平。反映當(dāng)前債市總體情緒較為樂觀，理財受負(fù)反饋長尾效應(yīng)影響，投資者風(fēng)險偏好尚未完全修復(fù)。

進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)加權(quán)平均凈買入久期可以作為判斷債市拐點(diǎn)的參照指標(biāo)，基金久期連續(xù)高于75%分位數(shù)或連續(xù)低于25%分位數(shù)，通常對應(yīng)債市階段性拐點(diǎn)。

該指標(biāo)的缺陷在于，第一，容易出現(xiàn)高波動和異常值，通常出現(xiàn)在整體凈賣出、而某種期限債券凈買入規(guī)模較小的情形下，這種情況下對于債市的指示意義不強(qiáng)，將機(jī)構(gòu)加權(quán)平均凈買入久期與機(jī)構(gòu)的凈買入規(guī)模相結(jié)合，有助于規(guī)避此缺陷。第二，單個機(jī)構(gòu)加權(quán)平均凈買入久期傳遞的信息相對片面，需結(jié)合各個機(jī)構(gòu)綜合考慮。但總的來看，機(jī)構(gòu)加權(quán)平均凈買入久期或許可以為投資者提供解讀利率走勢以及做出預(yù)判的一個視角。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)提取有誤，指標(biāo)構(gòu)建不合理。