今晚健帆披露了2023年半年報(bào)公告，營(yíng)收和凈利潤(rùn)下跌都略超預(yù)期。我們需要研究如下問(wèn)題：
數(shù)據(jù)的確不是很好，但是和之前的預(yù)測(cè)也不是差距得十分遙遠(yuǎn)。公司整個(gè)篇幅都寄希望于市場(chǎng)的前景和未來(lái)，和今年做的一些學(xué)術(shù)和科研進(jìn)展。
(相關(guān)資料圖)
核心數(shù)據(jù)方面披露少，產(chǎn)品型號(hào)營(yíng)收方面，公司只披露了占比 10%以上的產(chǎn)品數(shù)據(jù)：
按照以往公司的披露，一次性使用血漿膽紅素吸附器和一次性使用血液灌流器是分開(kāi)的，也就是說(shuō)：
2023上半年，尿毒癥+急性中毒+危重癥+重型肝病 的總營(yíng)收= 6.99億元
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和上面的披露，我把2023年健帆上半年的產(chǎn)品營(yíng)收數(shù)據(jù)拆分如下：
設(shè)備板塊非常亮眼，半年?duì)I收幾乎2億，更厲害的是，毛利潤(rùn)率達(dá)到了78.21%，大幅度超過(guò)同行山外山公司。
肝病領(lǐng)域也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，2021年12月健帆公司披露人工肝相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋國(guó)內(nèi)1200 多家醫(yī)院，而今年6月公司董秘披露的數(shù)據(jù)是“肝病領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品已覆蓋1600余家醫(yī)院” 。今天公司半年報(bào)披露說(shuō)，目前公司在肝病領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品已覆蓋 2000 余家醫(yī)院。因此，這個(gè)板塊應(yīng)該有一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是公司沒(méi)有給出很明確的亮眼描述，可能是一個(gè)中等速度的增長(zhǎng)（15-20%），所以公司沒(méi)有拿出來(lái)說(shuō)。
根據(jù)之前我的研究文章，《健帆生物(SZ:300529)研究：上半年?duì)I收暴跌和經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù)存的關(guān)系》，扣除掉醫(yī)院真正的需求量，到了22年年終，在尿毒癥領(lǐng)域，經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)還有3.3億價(jià)值的壓貨（70萬(wàn)支灌流器左右）。
22年上半年，健帆尿毒癥灌流器營(yíng)收9.24億，相對(duì)于今年2023年上半年的4.63億，暴跌50%！
但是根據(jù)我的研究，22年上半年醫(yī)院對(duì)健帆的尿毒癥灌流器醫(yī)院真正需求量是7.28億。
那么2023年上半年健帆的尿毒癥是否有增長(zhǎng)呢?
同樣，根據(jù)我之前的研究 《健帆生物(SZ:300529)研究：歷年?duì)I收剖析，未來(lái)預(yù)測(cè)和估值》，公司的增長(zhǎng)是由醫(yī)院的覆蓋率來(lái)驅(qū)動(dòng)的。
正好，今天的半年報(bào)健帆也給出了信息：
“目前公司腎科產(chǎn)品已覆蓋全國(guó) 6000 余家二級(jí)及以上醫(yī)院。公司深耕現(xiàn)有醫(yī)院，通過(guò)透析并發(fā)癥來(lái)識(shí)別有治療需求的患者，推進(jìn)產(chǎn)品規(guī)范化使用，打造慢病管理新業(yè)態(tài)?！?/b>
這證明了健帆在今年上半年并沒(méi)有新增的醫(yī)院覆蓋，但是也沒(méi)有明顯的萎縮。公司目前的增長(zhǎng)靠“深耕現(xiàn)有醫(yī)院”，也就是靠提升病人使用頻次和提升病人覆蓋率來(lái)獲得增長(zhǎng)。
但是和過(guò)去稍微有點(diǎn)變化的是，公司開(kāi)始承認(rèn)同行在崛起，給公司帶來(lái)了不少壓力。公司這樣說(shuō)的：
“隨著國(guó)內(nèi)血液灌流器行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)原有企業(yè)的發(fā)展和更多新企業(yè)的加入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變得愈發(fā)激烈，對(duì)公司該類(lèi)產(chǎn)品的未來(lái)盈利水平產(chǎn)生一定的影響。”
綜合上面的信息，我認(rèn)為：
1. 健帆的尿毒癥產(chǎn)品領(lǐng)域，增長(zhǎng)應(yīng)該是非常少的，甚至小幅度負(fù)增長(zhǎng)，因?yàn)橥性趽寠Z市場(chǎng)份額（主要是在提升他們的醫(yī)院覆蓋率，讓健帆不是獨(dú)家）；
2. 同時(shí)，又考慮到腎病領(lǐng)域的總蛋糕在變大 (病人總數(shù)在增長(zhǎng)），行業(yè)并沒(méi)有進(jìn)入到萎縮階段；今年上半年，設(shè)備和耗材同行寶萊特公司的血液凈化板塊銷(xiāo)售收入 4.04億元，同比增長(zhǎng) 14.61%。
3. 再加上健帆的灌流產(chǎn)品毛利率依然維持在87.23%, 公司并沒(méi)有被同行傷害到通過(guò)大幅度降價(jià)來(lái)維持住市場(chǎng)。
所以我謹(jǐn)慎認(rèn)為，2023上半年醫(yī)院對(duì)健帆的尿毒癥灌流器醫(yī)院真正需求量維持在7億左右。
所以，今年2023上半年的去庫(kù)存規(guī)模為：
2023上半年醫(yī)院對(duì)健帆的尿毒癥灌流器醫(yī)院真正需求量 減去 2023年健帆毒癥灌流器的營(yíng)收=7-4.39=2.61億
所以，經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)的庫(kù)存量還剩余：
22年年終庫(kù)存量 減去 2023上半年的去庫(kù)存量=3.3億-2.61億=6900萬(wàn)
由于健帆的去庫(kù)存策略為讓經(jīng)銷(xiāo)商平均每個(gè)月消化3000萬(wàn)，所以在醫(yī)院消耗量保持正常發(fā)展的前提下，公司還需要大概2個(gè)半月，也就是少于一個(gè)季度的時(shí)間實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存周轉(zhuǎn)的健康。
6900萬(wàn)分布在很多經(jīng)銷(xiāo)商的話(huà)，可以理解為基本上經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存問(wèn)題已經(jīng)解決了。只要市場(chǎng)需求量稍微上浮，這幾千萬(wàn)很快就會(huì)被消化掉，因此，公司將會(huì)從第三季度正式恢復(fù)增長(zhǎng)，而明顯的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)將會(huì)在今年第四季度變得明顯(主要是低基數(shù)導(dǎo)致的）。
首先，通過(guò)常識(shí)，血液灌流器是連著透析一起用的，而且過(guò)去多年的歷史數(shù)據(jù)證明，病人使用健帆的灌流器頻率一直維持在每個(gè)月1次上下，并沒(méi)有濫用，這種治療方式已經(jīng)被默認(rèn)為灌流行業(yè)的常規(guī)做法。所以，突然間讓醫(yī)院對(duì)健帆的消耗量暴跌50%，而且21年還是70%以上的市場(chǎng)份額，從常識(shí)來(lái)說(shuō)是站不住腳的。
第二，2022年度中國(guó)大陸地區(qū)登記透析患者近100萬(wàn)人，新增15.6萬(wàn)人，蛋糕在變大。幾個(gè)同行在搶占市場(chǎng)醫(yī)院覆蓋率方面，也是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，是跟著健帆的步伐在做，在大樹(shù)底下好乘涼，不可能用1-2年就大幅度覆蓋完畢健帆的主流的公立醫(yī)院。
第三，我們看2023年上半年公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
1、應(yīng)收賬款期末余額為 1.42億元，較年初減少 0.80 億元，下降 36.11%；回到了2019年的水平，這表明經(jīng)銷(xiāo)商沒(méi)有往公司大量進(jìn)貨，健帆也沒(méi)有拼命給予供應(yīng)商優(yōu)惠政策來(lái)補(bǔ)充庫(kù)存量。
2、同時(shí)，公司的存貨量，22年底，23年第一季度，23年中報(bào)，都維持在3.6億左右的平均水平，說(shuō)明公司今年上半年公司生產(chǎn)的貨，都是按需來(lái)生產(chǎn)，并沒(méi)有增加積壓。23年中報(bào)相對(duì)于23年第一季度，還稍微有好轉(zhuǎn)的跡象 (從3.71億降落到3.63億）。
3、2023年上半年健帆收入10.12億，但是銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金高達(dá)12.17億，這里面2億的差額有大概一半是經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)支付了之前和健帆的欠款（應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款從23年初的2.40億下降到1.47億） ，經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)壓力已經(jīng)大幅度減少，經(jīng)銷(xiāo)商基本上恢復(fù)了體能。（后面健帆要是尋求增長(zhǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)很容易支持調(diào)節(jié)收入和利潤(rùn)，做法和21-22年方法一樣，不過(guò)公司應(yīng)該不會(huì)再犯這樣的錯(cuò)誤了）
2023年上半年，健帆的銷(xiāo)售費(fèi)用結(jié)構(gòu)如下：
公司壓縮了接近2000萬(wàn)左右的銷(xiāo)售員工資和福利費(fèi)用，另外減少了400萬(wàn)左右的辦公費(fèi)，總的來(lái)說(shuō)，公司是沒(méi)有隨便亂花錢(qián)。
開(kāi)支增長(zhǎng)的原因是市場(chǎng)推廣費(fèi)用增加了3600萬(wàn)左右，但是這筆新增的投入并沒(méi)有給公司帶來(lái)危重癥和肝病方面的巨大提升；
管理費(fèi)用增加了千萬(wàn)，主要是管理人員的工資和福利增加了400萬(wàn)，以及股權(quán)激勵(lì)增加了500多萬(wàn)。
在危重癥領(lǐng)域，公司披露公司重癥產(chǎn)品，2021年產(chǎn)品覆蓋超 710 家醫(yī)院，22年經(jīng)歷了一輪高增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng) 32.47%），到今天，2023年上半年已覆蓋 1600 余家醫(yī)院，醫(yī)院覆蓋數(shù)量還是有增長(zhǎng)的。
危重癥領(lǐng)域增長(zhǎng)不及預(yù)期，可能來(lái)自2個(gè)原因：
1、新冠期間把很多危重癥病人送走了，病人基數(shù)在減少；所以危重癥市場(chǎng)空間有限，需要更多時(shí)間來(lái)發(fā)展。
2、21-22年可能公司也在危重癥領(lǐng)域讓經(jīng)銷(xiāo)商積壓存貨，公司也說(shuō)了，危重癥領(lǐng)域市場(chǎng)空間目前還是比較小的，市場(chǎng)需要培育，之前可能有壓貨，經(jīng)銷(xiāo)商也在去庫(kù)存（我猜的）。
肝病的上面說(shuō)了，2021年12月健帆公司披露人工肝相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋國(guó)內(nèi)1200 多家醫(yī)院，而今年6月公司董秘披露的數(shù)據(jù)是“肝病領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品已覆蓋1600余家醫(yī)院” 。今天公司半年報(bào)披露說(shuō)，目前公司在肝病領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品已覆蓋 2000 余家醫(yī)院。因此，這個(gè)板塊應(yīng)該有一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是公司沒(méi)有給出很明確的亮眼描述，可能是一個(gè)中等速度的增長(zhǎng)。
1、整體上宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)的醫(yī)保政策對(duì)血液灌流行業(yè)有一定的壓制，行業(yè)增速不是很快。但是健帆的去庫(kù)存工作是堅(jiān)實(shí)進(jìn)行的，基本上已經(jīng)完成了清理積壓任務(wù)，從第三季度開(kāi)始，最晚第四季度，我們會(huì)看到數(shù)據(jù)明顯的好轉(zhuǎn)。
2、從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，健帆的產(chǎn)品正在變得多元化，而且有競(jìng)爭(zhēng)力，比如設(shè)備毛利高達(dá)78%；盡管上半年的利潤(rùn)跌幅超過(guò)預(yù)期，但是是表面的，暫時(shí)的。相對(duì)2020年，新增了7000萬(wàn)研發(fā)投入，這可是從利潤(rùn)中拿出來(lái)的，這筆數(shù)就是有的尿毒癥同行一整年的營(yíng)收了。健帆今天的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比過(guò)去更加有抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
3、有些不懂行的投資者會(huì)被表面的數(shù)據(jù)嚇到。但是基于常識(shí)，邏輯，和推理分析，我相信我的預(yù)測(cè)是對(duì)的，低于180億之內(nèi)我會(huì)堅(jiān)持積累更多股份，最好是160億之內(nèi)，會(huì)拿著更多。當(dāng)然，凡事沒(méi)絕對(duì)，我的分析僅供大家參考。
$健帆生物(SZ300529)$ $寶萊特(SZ300246)$ $山外山(SH688410)$