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今日央行降息落地。今天央行宣布調(diào)降OMO 利率10bps 至1.8%，調(diào)降1 年MLF利率15bps 至2.5%。這是央行自2023 年6 月在時隔2 個月后再度降息，降息密度的提升突顯了當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)和融資環(huán)境對寬松貨幣政策需求的迫切性。降息是趨勢，非對稱降息是次一級考慮，反映央行對降低實體融資成本和資金價格方面的不同態(tài)度。本次央行降息幅度并不對等，資金價格調(diào)降10bps，而1 年MLF 則調(diào)降15bps。這會使得MLF 的降低向LPR 傳導(dǎo)，并引導(dǎo)實體融資成本更大幅度下降。因而我們預(yù)計1 年LPR 和5 年LPR 在本月將有更大幅度的調(diào)降，可能在15bps或20bps。但對資金價格和實體融資成本的不同態(tài)度是次一級的問題，主要的趨勢是利率的下降，在此趨勢下，各類利率更多是下的少或下的多的問題。

央行調(diào)降MLF 利率，債市表現(xiàn)相對克制。雖然央行MLF 利率調(diào)降幅度達(dá)到15bps，是2020 年4 月以來最大幅度的調(diào)降，但債市表現(xiàn)相對克制。今天早盤，10 年國債利率下行5bps，1 年AAA 同業(yè)存單僅下行2-3bps，這與2023 年6 月降息后首日利率下行幅度相當(dāng)，但低于2022 年8 月降息后首日10 年國債和1 年AAA 存單分別7.7bps 和9.4bps 的下行幅度?？紤]到本次降息幅度大于6 月和2022 年8月，更小的利率下行幅度顯示債市表現(xiàn)相對克制。

債市表現(xiàn)克制背后的原因是擔(dān)憂政策發(fā)力和信用擴(kuò)張，特別是基于2022 年8 月和2023 年6 月的經(jīng)驗。最近幾次降息之后都伴隨著政策發(fā)力或者預(yù)期的上升，進(jìn)而導(dǎo)致利率在下行之后再度提升。例如2022 年1 月降息之后，1 月底信貸發(fā)力，利率基本上收回了此前的下行幅度。而2022 年8 月降息之后，利率同樣在快速下行之后觸底，雖然回升緩慢，但在逐步回升過程中，隨著房地產(chǎn)三支箭落地、資金價格回升，利率在9 月末接近降息前水平。

雖然歷史具有可參考性，但并非每次都會相同。本次利率相對克制的下行本身就意味著后續(xù)調(diào)整可能性有限。雖然歷史具備可參考性，但并不是簡單重復(fù)，每次降息后的行情走勢都有自己的特性。從目前來看，本次降息之后債市相對克制的表現(xiàn)意味著利率后續(xù)調(diào)整風(fēng)險有限，而下行可能性更大。相對于過去幾次降息后利率下行幅度，本次降息后今天早盤的利率下行幅度最低，10 年國債下行幅度不及2022 年1 月和8 月降息之后下行幅度的一半，而存單更是不及其1/4?？紤]到本次降息幅度更大，因而調(diào)整的空間相對更為有限。

而更為重要的，是對未來政策發(fā)力和寬信用的展望，這方面本次降息后環(huán)境與此前同樣有所不同。2023 年6 月降息之后，市場一度對政策發(fā)力基于較高預(yù)期，利率快速攀升。但后續(xù)政策較為穩(wěn)定的態(tài)勢使得市場預(yù)期更為理性，利率再創(chuàng)新低。

而2022 年8 月降息之后，隨著資金價格回升、房地產(chǎn)三支箭落地以及后續(xù)防控政策優(yōu)化，債市在后續(xù)幾個月出現(xiàn)較大幅度的利率反彈。然而當(dāng)前情況與2022 年有所不同。在資金方面，當(dāng)前資金價格相對于政策利率并無明顯偏離，特別在降息后基本上在政策利率左右。目前R007 和DR007 分別在1.82%和1.85%左右，甚至小幅高于政策利率，這與2022 年資金價格大幅低于政策利率不同，因而我們認(rèn)為資金價格上升空間可能有限，這對短債形成保護(hù)。

在寬信用方面，2023 年政策雖然將繼續(xù)發(fā)力，但信用大幅擴(kuò)張空間有限。7 月信貸社融持續(xù)低于預(yù)期，寬信用政策預(yù)計將進(jìn)一步發(fā)力。目前來看，后續(xù)政策將以房地產(chǎn)和財政作為著力點。房地產(chǎn)政策一方面是放松一線和部分二線的認(rèn)房認(rèn)貸限制。但對融資需求推升作用也需要繼續(xù)觀察。而另一方面，在財政發(fā)力上，由于預(yù)算已經(jīng)確定，而政策性工具執(zhí)行效率不高，因而發(fā)力空間同樣受限。

因而，降息后的寬信用力度有待繼續(xù)觀察，而利率下行幅度有限，意味著對后續(xù)債市形成安全邊際，建議繼續(xù)關(guān)注長債和二永。降息之后，穩(wěn)增長政策預(yù)計會有發(fā)力，但考慮到房地產(chǎn)的現(xiàn)狀，以及政策較為穩(wěn)健的釋放，對需求和融資的推升作用有待繼續(xù)觀察。而由于降息后債市表現(xiàn)相對克制，利率下行幅度低于以往幾次降息，因而后續(xù)調(diào)整壓力和風(fēng)險均有限。這種謹(jǐn)慎的表現(xiàn)對后市形成安全邊際。因而利率依然存在下行空間，我們建議繼續(xù)關(guān)注長債和二永，持續(xù)維持10 年國債利率有望下行至2.4%-2.5%左右的判斷。

風(fēng)險提示：信貸政策變化超預(yù)期；如果出臺超預(yù)期政策措施，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)；估計結(jié)果有偏差。