《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級

(相關(guān)資料圖)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

市場此前對政策催化抱有較高的預(yù)期，我們在此前的筆記中就明確提出了“不要過度博弈缺乏需求支撐的政策刺激”。另外，在上一周的思考中（查看更多），我們也提醒了當(dāng)前國內(nèi)外面臨的五大約束和不確定性，限制了政策的力度和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期效果，所以當(dāng)市場一致預(yù)期比較火熱的時(shí)候，我們保持了一份謹(jǐn)慎。從市場走勢來看，完全打破了大家的樂觀預(yù)期，比我們想象中的還要弱一些，當(dāng)然這也有假期的部分因素。

近期海外股市也步入了震蕩格局，全球經(jīng)濟(jì)、政治、軍事等方面的不確定性有所升溫。綜合國內(nèi)和海外的情況來看，制約當(dāng)前市場估值提升行情的延續(xù)。

一、政府釋放穩(wěn)增長信號，但力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

隨著MLF、LPR的跟隨調(diào)降，降息空間打開

6月20日全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），1年期為3.55%，5年期以上為4.2%，相比上月均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。這是繼6月13日央行下調(diào)逆回購利率（OMO）以及6月15日下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率10bps后的跟隨降息，整體來看符合市場預(yù)期，也反映在內(nèi)生動(dòng)能偏弱環(huán)境下，穩(wěn)增長政策預(yù)期增強(qiáng)，降息空間打開。

政策利率、貸款利率的先后下調(diào)，包括近期央行貨幣凈投放等公開市場操作，釋放了托底經(jīng)濟(jì)、以充足流動(dòng)性穩(wěn)增長的信號。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能偏弱，社融和信貸經(jīng)歷了短暫的沖高后顯示疲態(tài)，投資增速回落僅靠基建難支撐大盤，疫后消費(fèi)的復(fù)蘇似乎難以保持很強(qiáng)的持續(xù)性，出口面臨海外經(jīng)濟(jì)下行壓力，上述種種因素刺激了降息需求。而海外緊縮末期，美聯(lián)儲暫停加息操作與表態(tài)的分化也為貨幣政策提供了窗口。

單靠貨幣政策刺激遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

本輪降息比較明確地看到銀行存款利率、逆回購利率、MLF利率、LPR利率的跟隨下降，是利率走廊的對稱式下移。降息的影響，我們認(rèn)為方向和信號意義大于實(shí)質(zhì)釋放的流動(dòng)性。一方面，5月偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及OMO、MLF利率的調(diào)降，已經(jīng)使得市場降息預(yù)期較為充分，市場充分進(jìn)行了左側(cè)定價(jià)。另一方面，在內(nèi)生需求不足的核心矛盾下，僅僅依靠寬松的貨幣政策能否改變“弱現(xiàn)實(shí)”的基本面，恐怕還能過于樂觀。降息對人民幣帶來的短期貶值壓力是確定性的，而對宏觀動(dòng)能的修復(fù)以及資產(chǎn)走勢影響是不確定的，我們需要審視貨幣政策的外生沖擊。在中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，穩(wěn)增長政策預(yù)期增強(qiáng)的整體宏觀形勢判斷下，股市估值提升風(fēng)格可能更為清晰，在債市上體現(xiàn)為更低的利率震蕩中樞博弈。

市場寄希望財(cái)政政策的刺激

目前市場中流傳的財(cái)政刺激政策包括：消費(fèi)券、特別國債以及超量發(fā)行專項(xiàng)債、產(chǎn)權(quán)讓渡等。一般認(rèn)為重大的財(cái)政政策是需要經(jīng)過人大批準(zhǔn)預(yù)算調(diào)整后才能實(shí)施，除非萬不得已，嚴(yán)肅的財(cái)政預(yù)算是不會改變的。從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國的經(jīng)濟(jì)只是修復(fù)不達(dá)預(yù)期，距離歷史上財(cái)政危機(jī)的程度還差得很遠(yuǎn)。從時(shí)間上看，下一次的政治局經(jīng)濟(jì)會議對經(jīng)濟(jì)大勢進(jìn)行判斷，是做出政策調(diào)整的重要依據(jù)，基于我們前期“以現(xiàn)代化為錨”配置路徑的邏輯，我們認(rèn)為強(qiáng)烈刺激的概率很小。

二、海外沖擊越發(fā)確定，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)難度增強(qiáng)

除了受到國內(nèi)刺激力度不夠的影響之外，海外的沖擊對中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)也產(chǎn)生了較為確定的硬性約束。

海外衰退預(yù)期升溫，制約風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

一系列數(shù)據(jù)表明，海外衰退的預(yù)期升溫。

美國方面，6月Markit制造業(yè)PMI初值為46.3，創(chuàng)6個(gè)月新低，低于預(yù)期的48.5，前值為48.4。Markit服務(wù)業(yè)PMI初值為54.1，略好于預(yù)期的54，低于前值54.9。Markit綜合PMI初值為53，不及預(yù)期的53.5，前值為54.3。

歐元區(qū)方面，6月Markit制造業(yè)PMI初值為43.6，創(chuàng)37個(gè)月新低，前值為44.8。6月服務(wù)業(yè)PMI初值為52.4，創(chuàng)5個(gè)月新低，前值為55.1。綜合PMI初值為50.3，僅略高于榮枯線，創(chuàng)5個(gè)月新低，也大幅低于市場預(yù)期值的52.5和前值的52.8。

日本方面，6月Markit PMI同歐元區(qū)一樣全線走弱。制造業(yè)PMI初值為49.8，前值為50.6。服務(wù)業(yè)PMI初值為54.2，前值為55.9。綜合PMI初值為52.3，前值為54.3。

綜上所述，美歐日6月Markit PMI普遍走弱，服務(wù)業(yè)PMI也顯露下滑勢頭，且大幅低于前期和市場預(yù)期。前瞻指標(biāo)顯示出海外經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，而歐、英央行在頑固通脹下仍維持緊縮政策，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退的可能性加大，海外避險(xiǎn)情緒回升，歐美國債價(jià)格反彈，股市齊跌，美元指數(shù)再度走強(qiáng)。

俄烏沖突風(fēng)云再起，邊際變化值得重視

2023年的資產(chǎn)配置基本上將俄烏沖突作為常量進(jìn)行考慮，其邊際變化較少納入短期的配置考量。假期最后一天的戲劇性事件讓投資者再度重視這一沖突可能對全球政治經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性，鑒于數(shù)據(jù)的不可得，以及過去一年分析人士并不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐袛啵覀儍A向于將觀察的視角轉(zhuǎn)向歷史。

俄羅斯總統(tǒng)普京講話中提及了一系列的歷史事件，基于“歷史會重復(fù)”的基本邏輯，我們聯(lián)想到肖洛霍夫《靜靜的頓河》，這一諾貝爾文學(xué)獎(jiǎng)巨著描述了頓河地區(qū)哥薩克人第一次世界大戰(zhàn)到1922年的歷史。

《1917年3月：改變世界的一個(gè)月》是普利策獲獎(jiǎng)作者威爾.英格倫經(jīng)典的歷史敘事作品，通過1917年3月這個(gè)關(guān)鍵性的時(shí)間點(diǎn)，將美國與俄國的故事交織在一起。他認(rèn)為在復(fù)雜的歷史事件中，人們通常被一種天真、充滿希望的夢想俘虜，幾乎所有關(guān)于戰(zhàn)爭的預(yù)測都被證明是錯(cuò)誤的，戰(zhàn)爭并未為世界民主創(chuàng)造安全，也沒有引領(lǐng)世界走向新秩序。

在我們看來，社會和經(jīng)濟(jì)變革的認(rèn)知方面，偉大的作家、導(dǎo)演等遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于他人，無論是敏感度還是深刻度，努力學(xué)習(xí)他們的判斷對我們認(rèn)知世界本源是不無裨益的。我們也希望通過對上述懸而未決重大事件的走勢判斷，盡可能做到前瞻，這將有助于降低投資的不確定性。

三、配置邏輯：多變之時(shí)， 稍安勿躁

當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策、地緣政治處在一個(gè)多變階段，不確定性依然比較高，謀定而后動(dòng)是理性的決策。考慮到當(dāng)前市場還是以拔估值為主，在不確定性高的時(shí)候，拔估值面臨風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的沖擊。這一點(diǎn)對于2023年TMT主線的投資尤為重要。

我們看到TMT快速反彈，通信、傳媒都突破了4月的前高，臨近二季報(bào)和半年報(bào)預(yù)告，部分TMT板塊、個(gè)股或沒有那么強(qiáng)的業(yè)績彈性，階段性的漲幅和業(yè)績會有一定的錯(cuò)配。相關(guān)的標(biāo)的波動(dòng)會加劇風(fēng)險(xiǎn)，這也是我們從上期開始提醒大家在泛科技主線里可以適當(dāng)配置一些硬科技的重要依據(jù)，這一判斷依然有效。

適合拔估值的TMT板塊估值再度回到一個(gè)較高水平，一些公司股東減持壓力加大，二季報(bào)、半年報(bào)業(yè)績指引接近，目前拔估值行情的制約因素開始增加。整體而言，我們還是延續(xù)6月初的策略：多潛伏而不追高，保持交易靈活參與階段性行情，不過度博弈缺乏需求支撐的政策刺激。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時(shí)基金，負(fù)責(zé)宏觀策略、宏觀政策、大類資產(chǎn)配置與擇時(shí)研究。武漢大學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士，中國社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，學(xué)術(shù)論文多發(fā)表于國際SSCI英文核心經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊。