(資料圖)

核心觀點：

本篇報告整理日本近三十年來回報率始終居于前列的非銀金融上市公司并分析這類公司回報長期續(xù)航的原因。

租賃類企業(yè)回報率始終居前。早于2010 年上市，且自上市后回報率始終保持在行業(yè)前50 的日本非銀上市公司主要是Jaccs 信貸、東京海上控股、歐力士集團(tuán)、興銀租賃、芙蓉租賃、九州租賃、三菱HC 資本、NEC 租賃、西尾租賃等9 家公司。（1）從公司屬性來看，6 家租賃類企業(yè)，1 家屬于綜合金融類企業(yè)， 1 家保險公司，1 家消費信貸公司。（2）從業(yè)務(wù)實質(zhì)來看，6 家租賃公司均以融資租賃業(yè)務(wù)為主，而且，綜合金融公司歐力士集團(tuán)提供多元金融服務(wù)，但融資及經(jīng)營租賃為公司核心收入來源。

基本面是租賃企業(yè)高回報的基石。上述9 家公司估值在08 年前相對較高，而金融危機后，受ROE 帶動明顯。

其中，三菱HC、歐力士PB（TTM）均值1.25x、1.60x，高于其余公司，且兩者近30 年凈利潤CAGR 亦處首位，截至22 財年，兩家營收為1.9、2.7 萬億日元，為其他租賃公司的3 倍及以上。金融危機前，93-08 財年營收CAGR 分別為9.3%、0.6%，前者增速較高因07 年收購鉆石租賃。金融危機至疫情前，08-19 財年CAGR分別為1.1%、7.1%，后者增速較高因14 年收購哈特福德保險。19-22 財年，CAGR 分別在27.1%、5.4%。

日本租賃行業(yè)具備穩(wěn)健性、頭部租賃公司有較強的收購擴張實力。整體來看，租賃行業(yè)本身具備較強的抗周期性，主要表現(xiàn)在兩個方面：國內(nèi)租賃整體保持平穩(wěn)，“黑天鵝”事件拖累周期不超過3 年；伴隨日本企業(yè)出海浪潮，租賃行業(yè)的海外業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速。細(xì)化來看，（1）日本國內(nèi)租賃業(yè)雖在經(jīng)濟(jì)不振期規(guī)模有所收縮但整體平穩(wěn)，金融危機以及疫情期間，設(shè)備租賃額增幅轉(zhuǎn)負(fù)窗口不超3 年，此后又保持緩慢增速。境內(nèi)投資自2014 財年的5.07 萬億日元上升到2022 財年的5.74 萬億日元，復(fù)合增速在+1.56%。（2）日本企業(yè)出海浪潮，日本租賃業(yè)以收購的方式不斷出海。境外租賃投資額自2014 財年的1.09 萬億日元上升到2022 年的2.61 萬億日元，CAGR在+11.58%。（3）頭部租賃企業(yè)收購實力強勁，租賃類企業(yè)通過收購的方式能夠快速擴增業(yè)務(wù)領(lǐng)域和展業(yè)方式，具有較強的主動選擇能力。以三菱HC 為例，其業(yè)務(wù)涉及十個以上行業(yè)，以辦公室設(shè)備租賃起家，到收購飛機、船舶租賃入局境外大型設(shè)備租賃并擴張經(jīng)營性租賃規(guī)模，再到收購汽車、醫(yī)療設(shè)備租賃公司，通過不斷尋找行業(yè)風(fēng)口并多元設(shè)備種類，支撐自身業(yè)績增幅。（4）租賃業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比優(yōu)于證券業(yè)。對比頭部的日本保險、證券、租賃企業(yè)，日本證券業(yè)海外創(chuàng)收相對艱難，常年處在虧損狀態(tài)，如野村證券，日本保險、租賃業(yè)則能實現(xiàn)海外資產(chǎn)的穩(wěn)定變現(xiàn)，一定程度使得證券公司回報不及租賃、保險公司，但保險頭部企業(yè)營收增速不及頭部租賃公司，一定程度使得保險公司回報不及租賃公司。

風(fēng)險提示。期限錯配引致的利率風(fēng)險、宏觀環(huán)境波動引致下游還款不及時、跨境業(yè)務(wù)可能帶來的匯率波動風(fēng)險。