引言：基本金屬作為衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)弱的重要標(biāo)尺，其價(jià)格走勢(shì)的波動(dòng)能側(cè)面反映出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。2023 年以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)歷了從年初普遍樂(lè)觀到如今相對(duì)謹(jǐn)慎的轉(zhuǎn)變，相應(yīng)的大宗商品價(jià)格也呈現(xiàn)寬幅震蕩之勢(shì)。由于情緒影響偏短期，最終商品價(jià)格要回到其供需層面定價(jià)，而鋼鐵與銅鋁在供需層面都存在一定差異，我們將對(duì)各個(gè)品種具體探討。

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銅鋁需求韌性來(lái)源

年初以來(lái)銅鋁需求表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于鋼鐵，核心是地產(chǎn)細(xì)分環(huán)節(jié)和新能源所導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)差異。具體而言，鋼鐵需求偏向于地產(chǎn)新開(kāi)工，而銅鋁需求更依賴于竣工環(huán)節(jié)。2023 年地產(chǎn)竣工異軍突起，不僅銅鋁需求得以恢復(fù)，其他商品如冷軋以及其下游家電銷量也呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。由于此輪地產(chǎn)下行周期爛尾項(xiàng)目較多，加之多年以來(lái)新開(kāi)工面積持續(xù)高于竣工面積，在政府“保交付”推動(dòng)下此輪地產(chǎn)竣工修復(fù)具有持續(xù)性，進(jìn)而推動(dòng)銅鋁等相關(guān)商品需求穩(wěn)步增長(zhǎng)；此外，鋼鐵需求集中在建筑業(yè)，而新能源對(duì)銅鋁需求影響基本已經(jīng)來(lái)到10%的拐點(diǎn)水平，占比雖然不高但增速極快，每年有望貢獻(xiàn)數(shù)十萬(wàn)噸需求增量。

電解鋁：供需雙向共振推動(dòng)盈利持續(xù)上移

2023 年上半年，電解鋁供需好轉(zhuǎn)推動(dòng)行業(yè)平均噸盈利從年初的盈虧平衡區(qū)間突破至1500 元關(guān)口。我們認(rèn)為前期電解鋁的需求回升是可持續(xù)的，一方面新能源用鋁的快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)每年用鋁需求有望增加百萬(wàn)噸級(jí)別；另一方面，2023 年建筑用鋁迎來(lái)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023 年電解鋁內(nèi)需達(dá)3571 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)4.7%。雖然國(guó)內(nèi)外鋁錠價(jià)差擴(kuò)張對(duì)鋁材出口構(gòu)成一定抑制，但內(nèi)需提升下預(yù)計(jì)2023 年整體電解鋁需求增速為2.2%。而在電解鋁需求好轉(zhuǎn)之際，其供應(yīng)瓶頸卻愈發(fā)頻繁。雖然當(dāng)前豐水期云南電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)在即，但考慮到當(dāng)?shù)仉娏?yīng)不確定性較大，實(shí)際復(fù)產(chǎn)規(guī)模仍有待觀察。根據(jù)我們電解鋁供需測(cè)算結(jié)果顯示，2023 年電解鋁產(chǎn)出缺口環(huán)比收窄，行業(yè)盈利中樞上移。

銅：供應(yīng)沖擊低于預(yù)期VS 需求韌性較強(qiáng)，銅價(jià)易漲難跌年初至今，雖然電解銅下游需求韌性較強(qiáng)，1-5 月份中國(guó)表觀需求達(dá)到6.5%，但隨著供應(yīng)端逐步修復(fù)，加之宏觀情緒的階段性沖擊，期間LME 銅價(jià)維持在8000-9500 美金區(qū)間寬幅震蕩。展望下半年，我們認(rèn)為銅價(jià)支撐較強(qiáng)，一方面，供應(yīng)端沖擊低于預(yù)期，銅礦供應(yīng)增量預(yù)計(jì)77 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5%，較之前規(guī)劃的120萬(wàn)噸大幅下修，增量縮減的原因主要包括南美洲礦區(qū)事故擾動(dòng)、礦山品位下降等。而精銅供應(yīng)增量變化不大，預(yù)計(jì)增幅65 萬(wàn)噸。另一方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工鏈條修復(fù)疊加新能源鏈條持續(xù)發(fā)力，全年電解銅需求依然有望維持較快增長(zhǎng)。長(zhǎng)期　　而言，2024 年以后銅礦供應(yīng)增量將逐步衰減，而銅作為新能源發(fā)展受益的主要基本金屬，需求端具備較強(qiáng)成長(zhǎng)性，礦價(jià)中樞存在持續(xù)上行動(dòng)力。

鋼鐵：需求逐步趨穩(wěn)、供應(yīng)收縮有限，行業(yè)盈利維持低位上半年鋼價(jià)沖高回落，價(jià)格下行的關(guān)鍵在于終端需求走弱，Mysteel 五大品種鋼材周度表需甚至回到2022 年同期底部水平，加之焦煤供應(yīng)寬松導(dǎo)致成本坍塌，黑色商品價(jià)格呈現(xiàn)螺旋下跌態(tài)勢(shì)。展望下半年，雖然鋼鐵需求較難改善，但繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限。一方面，地產(chǎn)雖然依然是拖累項(xiàng)，但隨著銷售端逐步企穩(wěn)，新開(kāi)工有望在新的平臺(tái)中樞完成筑底，預(yù)計(jì)下半年跌幅有望收窄。地產(chǎn)在經(jīng)歷持續(xù)大幅下行之后，其對(duì)鋼鐵影響權(quán)重已經(jīng)大為降低；另一方面，制造業(yè)和基建對(duì)地產(chǎn)下行構(gòu)成對(duì)沖，尤其是隨著電力燃?xì)?、電氣機(jī)械、汽車制造等領(lǐng)域的升級(jí)發(fā)展，細(xì)分領(lǐng)域鋼鐵需求有望抬升。供給端，產(chǎn)量平控政策是主要關(guān)注點(diǎn)，但1-5 月粗鋼產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)1.6%，考慮到2022 年下半年粗鋼產(chǎn)量基數(shù)并不低，預(yù)計(jì)2023 年產(chǎn)量平控壓力較為有限。綜合供需來(lái)看，2023 年下半年鋼鐵需求筑底但供應(yīng)也難有太大壓減力度，行業(yè)盈利或維持偏低狀態(tài)。

投資建議：銅鋁具備中期成長(zhǎng)性

不同商品供給端存在較大差異，關(guān)注的故事也不盡相同：鋼鐵-產(chǎn)量平控；電解鋁-云南復(fù)產(chǎn)；銅-海外發(fā)運(yùn)，但這些更多是偏節(jié)奏和局部影響。對(duì)于周期股而言，這種短期供應(yīng)變化所導(dǎo)致的商品價(jià)格波動(dòng)反而是更好的買入或者賣出時(shí)點(diǎn)。從更長(zhǎng)維度看，我們建議關(guān)注供應(yīng)長(zhǎng)期存在硬約束同時(shí)需求具備較強(qiáng)支撐性的股票資產(chǎn)，如銅、鋁，而鋼鐵供應(yīng)端雖然也存在較強(qiáng)制約，但需求結(jié)構(gòu)較差導(dǎo)致其盈利向上彈性有限，相應(yīng)的股票估值修復(fù)難度也更大。

鋁：電解鋁盈利在供需推升下近期已經(jīng)回升至2000 元的高位水平，相較于年初改善明顯。短期而言，豐水季云南部分電解鋁產(chǎn)能或逐步復(fù)產(chǎn)，淡季需求邊際走弱將對(duì)鋁價(jià)構(gòu)成階段性壓力。但邁過(guò)淡季電解鋁需求仍具備較強(qiáng)韌性，加之內(nèi)供應(yīng)天花板將至，行業(yè)盈利中樞有望維持在較高水平，建議關(guān)注板塊內(nèi)高彈性標(biāo)的如中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份，穩(wěn)健類標(biāo)的如天山鋁業(yè)、神火股份。

銅：二季度以來(lái)銅供應(yīng)端逐步寬松，但下游需求快速釋放，因此電解銅社會(huì)庫(kù)存持續(xù)尋底，最新絕對(duì)值處于過(guò)去5 年來(lái)的底部水平。因此，過(guò)去一段時(shí)間雖然海外風(fēng)險(xiǎn)事件、中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期謹(jǐn)慎等宏觀因素沖擊導(dǎo)致銅價(jià)階段性轉(zhuǎn)弱，但悲觀預(yù)期一旦消退，銅價(jià)呈現(xiàn)較強(qiáng)上漲彈性。下半年供給端雖然仍有增量，但幅度低于預(yù)期，而中長(zhǎng)期供應(yīng)端逐漸面臨衰減，后期銅價(jià)或呈現(xiàn)底部抬升、高點(diǎn)上移之勢(shì)，關(guān)注后期銅礦增量較大的資源標(biāo)的如洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信、銅陵有色、河鋼資源等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期收縮、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與實(shí)際存在較大偏離等。