2022年中以來，商品通脹的下行對(duì)于美國名義CPI的下行做出了較大貢獻(xiàn)，而商品項(xiàng)的下行中，能源分項(xiàng)又貢獻(xiàn)最大。隨著近期油品價(jià)格的走強(qiáng)，是時(shí)候重新審視市場今年一直不再關(guān)心的商品通脹是否有再度回升的風(fēng)險(xiǎn)，本文將就此展開分析。
【資料圖】
一、近期油價(jià)走強(qiáng)的原因
近期油價(jià)走強(qiáng)一共有三方面因素：
第一，美國經(jīng)濟(jì)有韌性（衰退風(fēng)險(xiǎn)下降）但市場認(rèn)為7月是最后一次加息，美元指數(shù)偏弱，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；
第二，市場期待的俄羅斯原油出口量下降終于出現(xiàn)，疊加季節(jié)性需求旺季，原油供需終現(xiàn)邊際收緊，全球原油庫存7月以來延續(xù)下降態(tài)勢(shì)；
第三，美國有結(jié)束主動(dòng)去庫存跡象，同時(shí)中國經(jīng)濟(jì)支持政策陸續(xù)出臺(tái)，或也有望帶動(dòng)中國結(jié)束主動(dòng)去庫存，這是我們認(rèn)為最重要的影響因素。
?二、油價(jià)后市展望
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油價(jià)后續(xù)的走勢(shì)，很大程度上與第一節(jié)提及的三個(gè)因素有關(guān)：
美元指數(shù)來看，美國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策前景沒有顯著分化，均是接近加息終點(diǎn)但暫無降息可能，這限制了美元指數(shù)的下行空間。同時(shí)美國基本面保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，兜底美元指數(shù)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將圍繞100關(guān)口展開拉鋸。
供需與庫存來看，近期俄羅斯的出口量下降與季節(jié)旺季有關(guān)，預(yù)計(jì)8月全球原油可見庫存會(huì)繼續(xù)下降，但伴隨秋季檢修臨近，9月之后降庫速度或放緩（需要注意，這里提及的庫存與庫存周期中的庫存不是一個(gè)概念。庫存周期中的庫存偏終端庫存，而全球原油庫存則更偏中上端）。
庫存周期來看，美國經(jīng)濟(jì)基本面近期保持良好表現(xiàn)，除了第一季度GDP終值大幅上修，第二季度目前已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多邊際改善且強(qiáng)于預(yù)期。隨著資本品訂單環(huán)比回暖，下半年非住宅投資有望見底回升，繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)。ISM制造業(yè)PMI新訂單和標(biāo)普EPS合成指標(biāo)底部小幅反彈，美國有望在下半年進(jìn)入被動(dòng)去庫存。
從以上三個(gè)因素來看，第二以及第三個(gè)因素對(duì)于油價(jià)在第三季度存在明顯支撐，進(jìn)入第四季度原油庫存項(xiàng)對(duì)于油價(jià)支撐相較第三季度減輕。如果第四季度油價(jià)要繼續(xù)上行，則需要宏觀庫存周期對(duì)于油價(jià)形成支撐?；诖耍覀儤?gòu)建了美元指數(shù)、原油庫存以及宏觀庫存周期的油價(jià)三因子模型。擬合結(jié)果顯示，標(biāo)準(zhǔn)化之后的情況下，2014年以來宏觀庫存周期（0.75）對(duì)于油價(jià)的解釋力度約等于美元指數(shù)（-0.12）和原油庫存項(xiàng)（-0.62）。2014年之后伴隨美國原油產(chǎn)量大幅增加，美元指數(shù)對(duì)于油價(jià)解釋力度相較于之前下降。所以，如果美國宏觀庫存周期真的能夠從主動(dòng)去庫存進(jìn)入被動(dòng)去庫存，甚至在明年進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存，將從需求端對(duì)油價(jià)形成支撐。
模型顯示，2023年4月后油價(jià)持續(xù)低于模型擬合結(jié)果，這或與高利率導(dǎo)致的油價(jià)和微觀庫存相關(guān)性生變有關(guān)。歷史來看，油價(jià)和庫存相關(guān)性的恢復(fù)在美國政策利率維持高位或者小幅降息時(shí)均有發(fā)生。7、8月油價(jià)修復(fù)低估，Brent油價(jià)合意修復(fù)區(qū)間為87-91美元/桶。此后可能會(huì)隨著秋季檢修高峰臨近出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。如果后續(xù)數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)的回升是具有力度和持續(xù)性的話，則油價(jià)回調(diào)后仍有上行空間，否則繼續(xù)維持區(qū)間震蕩。
同時(shí)更需要注意的是，美國汽油價(jià)格雖跟隨原油價(jià)格波動(dòng)，但是在需求下行時(shí)跌幅大于原油價(jià)格，而在需求上行時(shí)漲幅也大于原油價(jià)格。美國汽油價(jià)格早于原油價(jià)格于2022年12月底觸底，伴隨著近期原油價(jià)格觸底，汽油價(jià)格漲幅更為顯著，目前已回升至2022年8月底時(shí)價(jià)格。
?三、能源通縮何時(shí)結(jié)束
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Brent油價(jià)和美國汽油同比領(lǐng)先美國CPI能源分項(xiàng)同比1個(gè)月，隨著7月以來油價(jià)的反彈，我們大概率將在8月美國CPI報(bào)告中看到能源分項(xiàng)同比降幅明顯收窄。同時(shí)需要注意的是美國汽油價(jià)格對(duì)于能源分項(xiàng)的解釋力度高于原油。美國汽油于2022年12月底就已經(jīng)觸底，目前回升至2022年8月底價(jià)位。在2023年8月美國汽油維持當(dāng)前價(jià)格不再上升的情況下，9月CPI報(bào)告中就有可能看到能源分項(xiàng)同比接近轉(zhuǎn)正。即使第三季度能源分項(xiàng)未能轉(zhuǎn)正，考慮到未來美國進(jìn)入被動(dòng)去庫存以及去年第四季度汽油價(jià)格基數(shù)因素，第四季度能源分項(xiàng)也大概率會(huì)結(jié)束通縮。
注：本文來自興業(yè)研究發(fā)布的《【外匯商品】美國能源通縮何時(shí)結(jié)束？》，報(bào)告分析師：付曉蕓、郭嘉沂
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