導(dǎo)讀 原標(biāo)題：特別報(bào)道 | “藥王”股價(jià)創(chuàng)新高市盈率73倍 恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占比超輝瑞 來源：華夏時(shí)報(bào)網(wǎng)從去年至今，醫(yī)藥板快一直過的不太平...

原標(biāo)題：特別報(bào)道 | “藥王”股價(jià)創(chuàng)新高市盈率73倍 恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占比超輝瑞 來源：華夏時(shí)報(bào)網(wǎng)

從去年至今，醫(yī)藥板快一直過的不太平，從長生生物疫苗造假，到輔仁藥業(yè)、康美藥業(yè)等藥企財(cái)務(wù)問題爆發(fā)，事件波及整個(gè)生物醫(yī)藥板塊，上市藥企股價(jià)隨之跌宕起伏。風(fēng)波中多家上市公司受到牽連，反而是之前關(guān)注度不高的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）一直走勢“穩(wěn)妥”，開始博得市場的青睞。

(資料圖)

據(jù)記者了解，自2000年10月上市以來，恒瑞醫(yī)藥在業(yè)績穩(wěn)增的同時(shí)，股價(jià)也穩(wěn)步走高，累計(jì)漲幅超百倍。截至2019年9月19日，恒瑞醫(yī)藥盤中攀升至81.37元，股價(jià)創(chuàng)歷史新高，收盤報(bào)80.14元，總市值3528億元，動態(tài)市盈率73.5倍。

醫(yī)藥行業(yè)資深分析師張慧慧對《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，恒瑞醫(yī)藥的高估值源于三個(gè)方面：各領(lǐng)域仿制藥產(chǎn)品核心盈利價(jià)值、現(xiàn)有創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期帶來的價(jià)值、研發(fā)管線布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化擴(kuò)張所創(chuàng)造的價(jià)值。

《華夏時(shí)報(bào)》記者以投資者身份致電恒瑞醫(yī)藥證券事務(wù)部，相關(guān)工作人員表示，公司用在研發(fā)上面的費(fèi)用長期較高，目前已經(jīng)有四款創(chuàng)新藥上市，產(chǎn)品管線較長，市場營收業(yè)績也不錯(cuò)。但是創(chuàng)新藥企全部都面臨研發(fā)方面的風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)方面由股市多方面因素決定，公司會隨時(shí)提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

從制藥廠到創(chuàng)新藥企

公開資料顯示，江蘇恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)建于1970年，是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，是國內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的供應(yīng)商，建有國家靶向藥物工程技術(shù)研究中心、博士后科研工作站。公司產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域，已形成比較完善的產(chǎn)品布局，其中抗腫瘤、手術(shù)麻醉、造影劑等領(lǐng)域市場份額在行業(yè)內(nèi)名列前茅。

2000年，恒瑞醫(yī)藥在上海證券交易所上市，截至2018年底，共有全球員工20000多人。

成立之初，恒瑞的理念就是先做首仿藥。1997年，恒瑞由連云港制藥廠改制為民營醫(yī)藥企業(yè)，開始做首仿藥，實(shí)現(xiàn)了腫瘤、麻醉等領(lǐng)域的進(jìn)口替代。

長三角一家大型藥企研究員李玄對《華夏時(shí)報(bào)》記者分析，1997年至2008年，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)正處于醫(yī)保擴(kuò)容期。事實(shí)上，國內(nèi)制藥企業(yè)只要有較好的品種，都在此期間實(shí)現(xiàn)了快速成長和原始積累，但在此之后，國內(nèi)開始進(jìn)入了醫(yī)藥野蠻擴(kuò)張結(jié)束、制藥企業(yè)估值下行的時(shí)期。

對于恒瑞醫(yī)藥來說，此后的幾年里，由于前期首仿藥的布局較為成功，所以公司在制藥股普遍估值下行的時(shí)候，依然每年保持了穩(wěn)定的收入利潤增長，同時(shí)，在這一階段恒瑞已經(jīng)開始大量布局創(chuàng)新藥和制劑出口品種。

2015年-2018年，由于創(chuàng)新重磅品種和制劑出口品種陸續(xù)獲批，恒瑞順勢開啟了新一輪增長引擎。

據(jù)年報(bào)顯示，除了已上市的產(chǎn)品外，恒瑞醫(yī)藥重磅抗腫瘤新藥PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗（淋巴瘤適應(yīng)癥）已經(jīng)獲得優(yōu)先審評資格并已完成技術(shù)審評工作。此外，還有56個(gè)創(chuàng)新藥正處在臨床開發(fā)階段。在創(chuàng)新藥開發(fā)上，恒瑞醫(yī)藥基本每年都會有創(chuàng)新藥申請臨床，每2-3年就會有創(chuàng)新藥準(zhǔn)備上市。

在仿制藥國際化方面，截至2018年底，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)有地氟烷、注射用塞替派、磺達(dá)肝癸鈉注射液等在美國獲批，碘克沙醇注射液在英國和荷蘭獲批，鹽酸右美托咪定注射液在日本獲批。在創(chuàng)新藥國際化方面，2018年恒瑞醫(yī)藥有SHR0302片、INS068注射液、SHR0410注射液3個(gè)產(chǎn)品獲準(zhǔn)在海外開展臨床試驗(yàn)。

數(shù)據(jù)顯示，從2000年到2018年，恒瑞醫(yī)藥的營收、凈利潤分別上漲了36倍、62倍，年均復(fù)合增長率分別高達(dá)22%、25%。恒瑞醫(yī)藥近10年毛利率均維持在80%以上，凈利率維持在20%以上。

2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.26億元，較去年同期增長29.19%，歸屬于上市公司股東的凈利潤24.12億元，同比增長26.32%，維持了以往25%左右的穩(wěn)健增速。

張慧慧對《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，作為一家醫(yī)藥企業(yè)，讓股東們興奮的是，上半年?duì)I收超過百億元，營收、凈利潤、每股收益等關(guān)鍵數(shù)據(jù)的增速也全部小幅提升。如果沒有其他方面的弊病，擁有持續(xù)提高的盈利能力和連創(chuàng)新高的股價(jià)這兩方面，就足以使市場認(rèn)可了。

高市盈率高估值的背后

從歷年數(shù)據(jù)來看，恒瑞醫(yī)藥市盈率長期穩(wěn)定在40倍以上，2009年起已突破50倍。2015年受整體股市行情影響回落至40倍附近，此后一路攀升，尤其是近兩年間，恒瑞醫(yī)藥市盈率在60-80倍之間波動，最高動態(tài)市盈率達(dá)到90.47倍。

而根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，目前A股生物醫(yī)藥板塊共有305家上市公司，剔除極端值和負(fù)值后，生物醫(yī)藥板塊平均市盈率約為57.5倍，而恒瑞醫(yī)藥9月18日PE值為73.96倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。在同類可比企業(yè)中，復(fù)星醫(yī)藥、長春高新PE值分別為26.41倍、52.46倍。

長時(shí)間的高估值，也招來市場的擔(dān)心和質(zhì)疑。高股價(jià)暗示市場對恒瑞業(yè)績增長的預(yù)期很高，在此背景下，業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

李玄告訴《華夏時(shí)報(bào)》記者，一家藥企能夠保持長時(shí)間的穩(wěn)定增長，必定需要源源不斷的創(chuàng)新能力，不能出現(xiàn)“斷檔”，目前國內(nèi)幾乎所有藥企都面臨研發(fā)能力不足的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)研發(fā)停滯，必定影響全年甚至幾年間的業(yè)績。

從投入來看，2012年-2018年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入由5.35億元增至26.7億元，研發(fā)支出占總營收比例由9.84%上升至15.33%，已經(jīng)超過了全球制藥巨頭輝瑞14.92%的研發(fā)投入占比，7年累計(jì)投入82.56億元。2015年-2018年，研發(fā)支出同比增長率均在30%以上，2018年增長率達(dá)51.81%，研發(fā)人員數(shù)量也由2012年時(shí)1418人增加至2018年時(shí)3116人。

同類企業(yè)中，正大天晴、復(fù)星醫(yī)藥2018年研發(fā)投入占總營收比例均僅為10%， 恒瑞在全球中資生物醫(yī)藥上市公司中位列第二，在A股生物醫(yī)藥行業(yè)中位居第一。

2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá)到14.84億元，比上年同期增長49.13%，占總營收的14.8%。報(bào)告期內(nèi)，公司提交國內(nèi)新申請專利74件，提交國際PCT新申請21件，獲得國內(nèi)授權(quán)13件，獲得國外授權(quán)22件。

此外，恒瑞醫(yī)藥在毛利率、凈利率、銷售費(fèi)用率等方面也總體保持穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)顯示，公司毛利率由2009年時(shí)82.71%微增至2018年時(shí)86.6%，凈利率穩(wěn)定在23%左右；銷售費(fèi)用率至2017年一直穩(wěn)定在58%左右，受營銷體系改革影響，2018年銷售費(fèi)用率由58.58%降至45.74%。

現(xiàn)金流方面，2009年-2018年，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額由4.39億元逐年波動增加至27.74億元，年均復(fù)合增速為22.73%。2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流14.52億元，同比增加9.43%。

國盛證券在評價(jià)中指出，基于新品放量和創(chuàng)新藥獲批預(yù)期，預(yù)計(jì)2019年-2021年歸母凈利潤分別為51.51億元、64.48億元、80.33億元，增長分別為26.7%、25.2%、24.6%。

國盛證券認(rèn)為，公司海內(nèi)外捷報(bào)頻傳，亮點(diǎn)頗多。隨著吡咯替尼、19k、白蛋白紫杉醇、PD-1的放量，疊加受海外七氟烷、阿曲庫銨的發(fā)力及國內(nèi)新批卡泊芬凈放量及老品種的穩(wěn)健增長，公司收入端有望維持25%以上較快增速。

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