8 月15 日，央行開展2040 億元OMO，中標(biāo)利率為1.80%，此前為1.90%；開展4010 億元MLF 操作，中標(biāo)利率為2.50%，此前為2.65%。
降息并不意外，略超預(yù)期的是本次MLF 下調(diào)力度較大。
2020 年以來OMO 利率每次調(diào)降10BP，本次OMO 利率調(diào)降延續(xù)這一節(jié)奏。
【資料圖】
這次略超預(yù)期的是MLF 調(diào)降幅度，一次性下調(diào)15BP，下調(diào)力度較大?；仡櫄v史，也就疫情擴(kuò)散初期，2020 年4 月，那一次MLF 利率調(diào)降20BP，高于本次。
相較之下，本次MLF 單次利率調(diào)降15bp，聯(lián)動OMO 利率下調(diào)10bp，可以說降息力度偏強(qiáng)。
市場之前一直期待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能在今年年內(nèi)迎來一輪反彈，尤其是庫存周期見底回升，我們一直持有判斷，當(dāng)前重要的是地產(chǎn)銷售中樞下降的大趨勢。
在地產(chǎn)大趨勢面前，小周期波動不重要。故而我們之前就堅定看年內(nèi)有多次降息。
本次MLF 超預(yù)期下調(diào)，再次確認(rèn)當(dāng)前基本面偏弱，地產(chǎn)銷售仍在下降事實。
之前市場預(yù)期降息最快到四季度，我們反而認(rèn)為8 月就應(yīng)降息。
7 月社融新增規(guī)模大幅低于預(yù)期，我們理解這是8 月降息的觸發(fā)因素。
7 月社融新增規(guī)模較去年同期減少，其中固然有居民提前還貸季節(jié)性因素影響，但不可否認(rèn)的是當(dāng)前地產(chǎn)銷售不佳，帶動金融資產(chǎn)負(fù)債表承壓。債務(wù)壓力倒逼降息，這或是8 月降息最重要的政策考量。
近期一系列債務(wù)風(fēng)險個案，也顯示當(dāng)前債務(wù)壓力有所增強(qiáng)。
無論是頭部房企債務(wù)違約擔(dān)憂，還是部分信托產(chǎn)品的兌付壓力，核心本質(zhì)仍是地產(chǎn)下行周期下，債務(wù)壓力沿融資渠道逐級擴(kuò)散，這是居民去杠桿引發(fā)的連鎖反應(yīng)。
配合化解城投債務(wù)風(fēng)險也可能是觸發(fā)因素之一。
政治局會議定調(diào)推出一攬子化債解決方案，央行此時降息，為后續(xù)化債奠定基礎(chǔ)。
當(dāng)前宏觀核心矛盾是地產(chǎn)銷售下臺階這一大趨勢。
民生宏觀團(tuán)隊自2021 年以來持續(xù)跟蹤地產(chǎn)表現(xiàn)，國內(nèi)研究方面布局大量精力在地產(chǎn)。我們認(rèn)為地產(chǎn)之所以重要，因為地產(chǎn)關(guān)系到債務(wù)走向，影響國內(nèi)貨幣政策，進(jìn)而決定大類資產(chǎn)是否能夠經(jīng)歷一輪分母端驅(qū)動行情。
按此推演，只要地產(chǎn)沒有企穩(wěn)，央行降息窗口便在，不排除年內(nèi)會有新一輪存款利率下調(diào)的可能性。地產(chǎn)大方向下行過程中，高息資產(chǎn)或?qū)⒅鹨弧跋А?，利率無熊市。
8 月有降息或無降準(zhǔn)，我們預(yù)計降準(zhǔn)窗口最快或是9 月。
8 月央行已經(jīng)降息，到期MLF 已經(jīng)得到妥善延續(xù)，我們預(yù)計8 月降準(zhǔn)概率低。
2020 年以來，沒有一個月央行實施既降準(zhǔn)又降息。此外，降準(zhǔn)錨定銀行擴(kuò)表空間。7 月信貸擴(kuò)張疲弱，銀行并未因為信用擴(kuò)張過快而流動性偏緊。
8 月專項債發(fā)行節(jié)奏或較7 月加快，但目前高頻數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行擴(kuò)表節(jié)奏有限，預(yù)示8 月降準(zhǔn)必要性低。
我們認(rèn)為最快的降息窗口或在9 月。
9 月本身是社融擴(kuò)張大月，銀行擴(kuò)表動能會更強(qiáng)。此外，連續(xù)8-9 月專項債發(fā)行節(jié)奏加快，或在9 月推高銀行信用擴(kuò)表。故而我們預(yù)計降準(zhǔn)最快會在9 月看到。
降息之后匯率怎么辦？央行或啟用匯率管理工具，加大匯率調(diào)控。
我們強(qiáng)調(diào)，中國央行對內(nèi)的貨幣調(diào)控，極少時間讓位給匯率。
以往經(jīng)驗顯示，人民幣匯率貶值的同時，央行都多次降準(zhǔn)降息。但為緩解匯率貶值壓力，央行會在寬貨幣同時，運(yùn)用多種匯率管理工具對沖匯率貶值壓力，我們認(rèn)為這次也不例外。
7 月央行已經(jīng)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。若后續(xù)匯率繼續(xù)走弱，央行可能會下調(diào)境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、提高幣種轉(zhuǎn)換因子。另外，外匯流動性調(diào)節(jié)工具如降低外匯存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率等也可能會再次啟用。
風(fēng)險提示：匯率波動超預(yù)期、海外貨幣政策超預(yù)期
