首席分析師：周冠南，分析師：宋琦
摘要
(資料圖片僅供參考)
8月LPR報價顯示，1年期LPR報3.45%，上次為3.55%；5年期以上品種報4.20%，上次為4.20%。本次1年期報價下調(diào)10bp，5年期品種持穩(wěn)，調(diào)整幅度明顯不及市場預(yù)期。如何看待此前MLF利率15bp的不對稱調(diào)整，以及5年期LPR報價為何維穩(wěn)？
政策思路：MLF下調(diào)15bp后，為何5年期LPR持穩(wěn)
第一，負債端而言，銀行負債成本壓力較大，凈息差水平偏低，MLF更大程度的下調(diào)有助于節(jié)約成本。
（1）銀行負債成本走高，息差水平面臨較大壓力。2022年三季度以來，負債成本不降反升，當前銀行息差已收窄至歷史低點，瀕臨“1.8%”監(jiān)管警戒線。
（2）MLF作為銀行中長期負債的定價中樞，其更大程度的調(diào)降有助于減輕銀行負債成本，并穩(wěn)定預(yù)期。一是，部分銀行FTP參考MLF進行定價，且2019年以來MLF大部分時間作為1年期國股行存單定價的上沿；二是，后續(xù)MLF到期規(guī)模有所增大，9至12月到期規(guī)模2.4萬億元，接近存量余額五成，按照后續(xù)月份等量續(xù)作估算，MLF多5bp的下調(diào)節(jié)約12億元的成本。
第二，資產(chǎn)端而言，5年期LPR掛鉤房貸利率以及企業(yè)和居民其他中長期貸款利率，此次的維穩(wěn)操作也體現(xiàn)出對于銀行凈息差的呵護。
（1）當前銀行凈息差逼仄，而5年期LPR報價是居民房貸、企業(yè)和居民中長期貸款的定價參考，報價持穩(wěn)有助于維護銀行的盈利能力和凈利潤水平。
（2）5年期LPR持穩(wěn)為后續(xù)降低存量房貸利率提供政策預(yù)留空間，關(guān)注制度設(shè)計和各區(qū)域推進情況。按照央行數(shù)據(jù)估算來看，當前存量房貸加權(quán)利率或在5.3%附近，6月新發(fā)放個人住房貸款加權(quán)平均利率4.1%，若按100bp的較大下調(diào)幅度估算，或壓縮銀行凈息差0.14個百分點。
政策傳導：1年期LPR下調(diào)后，存款利率或進一步下調(diào)
當前存款利率主要掛鉤1年期LPR報價利率進行調(diào)整，1年期LPR報價的單獨下調(diào)或也指向后續(xù)銀行存款利率下調(diào)將繼續(xù)推進。目前國股大行已經(jīng)歷兩輪存款利率的下調(diào)；而中小銀行由于攬儲壓力較大，在4至5月集中進行第一輪存款利率的“補降”后，目前部分銀行仍未進行第二輪存款利率報價的調(diào)整。若后續(xù)存量房貸利率下調(diào)開始推進，基于資產(chǎn)端壓力向負債端的傳導，存款利率調(diào)整或繼續(xù)推進。
債市影響：“寬信用”預(yù)期下移，長端或好于短端
對于長端品種而言，5年期LPR報價持穩(wěn)，“寬信用”預(yù)期有所下移，等待后續(xù)政策以及數(shù)據(jù)的驗證。5年期LPR報價持穩(wěn)，明顯不及市場預(yù)期，后續(xù)債市繼續(xù)等待核心一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控落地以及一攬子化債政策的推出，預(yù)計本輪政策脈沖過程中，地產(chǎn)或仍將是“寬信用”進程的堵點，經(jīng)濟修復(fù)斜率或依然偏緩，高頻數(shù)據(jù)未見拐點信號前，預(yù)計收益率或圍繞2.55%附近的位置波動，上行或也是配置機會以博弈后續(xù)進一步貨幣寬松的空間。
對于短端而言，政府債券發(fā)行提速、外資流出等壓力或?qū)Y金面形成短期擾動，在資金未有明顯放松的情況下，短端賠率或較為有限。前期央行“防止資金空轉(zhuǎn)和套利”表態(tài)，疊加新增專項債發(fā)行提速，特殊再融資債券存在重啟發(fā)行的可能，以及短期外資流出的擾動，近期大行凈融出規(guī)模明顯縮減，隔夜和7D持續(xù)倒掛，后續(xù)資金價格回到偏低于政策利率下方10-15bp的位置運行有難度，若后續(xù)公開市場對沖加碼以及降準等操作落地帶動資金邊際轉(zhuǎn)松，短端的交易空間或再度打開。
風險提示：寬信用政策推進超預(yù)期。
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正文
8月LPR報價顯示，1年期LPR報3.45%，上次為3.55%；5年期以上品種報4.20%，上次為4.20%。本次1年期報價下調(diào)10bp，5年期品種持穩(wěn)，調(diào)整幅度明顯不及市場預(yù)期。此前MLF利率15bp更大的幅度下調(diào)后，5年期LPR報價為何維持不變，以及與1年期LPR掛鉤的存款利率后續(xù)會如何調(diào)整，我們將在本文中展開分析。
一
政策思路：MLF下調(diào)15bp后，為何5年期LPR持穩(wěn)？
第一，負債端而言，銀行負債成本壓力較大，凈息差水平偏低，MLF更大程度的下調(diào)有助于節(jié)約成本。
（1）銀行負債成本走高，息差水平面臨較大壓力。近年來上市銀行貸款利率下行，而銀行負債成本則進入平臺期，且2022年三季度以來，負債成本不降反升，當前銀行息差已收窄至歷史低點，瀕臨“1.8%”監(jiān)管警戒線。結(jié)合Q2貨政報告專欄中，央行強調(diào)“合理看待銀行利潤水平”，銀行利潤是保證核心一級資本監(jiān)管要求的重要資金來源，有助于增強銀行支持實體經(jīng)濟和防范風險的能力，政策層對于銀行負債端降成本以及維護凈息差水平較為重視。
（2）MLF作為銀行中長期負債的定價中樞，其更大程度的調(diào)降有助于減輕銀行負債成本，并穩(wěn)定預(yù)期。一是，部分銀行FTP參考MLF進行定價，且2019年以來MLF大部分時間作為1年期國股行存單定價的上沿（除2020年9月至2021年4月、2023年3月上旬短暫突破MLF利率），相對于OMO更大幅度的下調(diào)有利于穩(wěn)定銀行預(yù)期；二是，后續(xù)MLF到期規(guī)模有所增大，9至12月MLF到期規(guī)模在2.4萬億元，接近存量余額五成（MLF存量余額在5.19萬億附近），若按照年內(nèi)后續(xù)月份等量續(xù)作估算，MLF多5bp的下調(diào)有利于節(jié)約新續(xù)作部分12億元的成本。
第二，資產(chǎn)端而言，5年期LPR掛鉤房貸利率以及企業(yè)和居民其他中長期貸款利率，此次的維穩(wěn)操作也體現(xiàn)出對于銀行凈息差的呵護。
（1）當前銀行凈息差空間逼仄，而5年期LPR報價是居民房貸、企業(yè)和居民中長期貸款的定價參考，報價持穩(wěn)有助于維護銀行的盈利能力和凈利潤水平。
（2）5年期LPR持穩(wěn)為后續(xù)降低存量房貸利率提供政策預(yù)留空間，關(guān)注制度設(shè)計和各區(qū)域銀行推進情況。新增房貸利率持續(xù)下行而存量房貸利率相對“剛性”導致居民提前還貸潮出現(xiàn)，今年7月中旬央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上提出“支持和鼓勵”商業(yè)銀行下調(diào)存量房貸利率；8月1日，央行、外管局下半年工作會議上相關(guān)措辭有所升級，由“支持鼓勵”變?yōu)椤爸笇А?，從近期政策表態(tài)看，預(yù)計后續(xù)存量房貸利率的下行調(diào)整或有序加速展開。
按照央行數(shù)據(jù)估算來看，當前存量房貸加權(quán)利率或在5.3%附近，若按100bp的下調(diào)幅度調(diào)降，或壓縮銀行凈息差0.14個百分點。截至2023年Q2全國存量個人房貸余額在386000億，按照央行數(shù)據(jù)估算，當前存量房貸加權(quán)利率在5.3%附近（存量房貸加權(quán)利率=Σ新增個人房貸規(guī)模*當季新發(fā)放個人住房貸款利率/存量房貸余額），高于2023年6月新發(fā)放個人住房貸款加權(quán)平均利率（4.11%）120bp左右，假設(shè)80%的銀行進行調(diào)降，存量房貸利率下調(diào)按100bp左右估算，或相當于銀行讓利3860億附近。進一步地，當前銀行總資產(chǎn)規(guī)模在337萬億附近，生息資產(chǎn)或在273萬億（2023年Q1上市銀行財報數(shù)據(jù)顯示，生息資產(chǎn)/總資產(chǎn)比重約為81%，由此推算），存量房貸利率下調(diào)或壓縮銀行凈息差0.14個百分點。若后續(xù)存量房貸利率調(diào)整加速展開，此次5年期LPR報價的持穩(wěn)一定程度上有助于減輕銀行的讓利幅度，保護銀行的凈息差空間。
二
政策傳導：1年期LPR下調(diào)后，存款利率或進一步下調(diào)
當前存款利率市場報價主要掛鉤1年期LPR報價利率進行調(diào)整，1年期LPR報價的單獨下調(diào)或也指向后續(xù)銀行存款利率下調(diào)將繼續(xù)推進。自存款利率市場化機制改革后，銀行存款利率主要參考以10年期國債收益率和1年期LPR利率調(diào)整，2022年9月以及2023年6月國股大行已經(jīng)歷兩輪存款利率的下調(diào)；而中小銀行由于攬儲壓力較大，在4至5月集中進行第一輪存款利率的“補降”后，目前部分銀行仍未進行第二輪存款利率報價的調(diào)整。本次1年期LPR下調(diào)10bp，或開啟新一輪銀行存款市場化報價利率的下調(diào)，對債市形成情緒層面的利好。
三
債市影響：“寬信用”預(yù)期下移，長端或好于短端
對于長端品種而言，5年期LPR報價持穩(wěn)，“寬信用”預(yù)期有所下移，等待后續(xù)政策以及數(shù)據(jù)的驗證。近期“穩(wěn)地產(chǎn)”的信號頻頻出現(xiàn)，但8月降息后5年期LPR報價持穩(wěn)，明顯不及市場預(yù)期，日內(nèi)10年期活躍券收益率小幅下行2bp左右至2.5380%附近。后續(xù)債市繼續(xù)等待核心一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控落地以及一攬子化債政策的推出，預(yù)計本輪政策脈沖過程中，地產(chǎn)或仍將是“寬信用”進程的堵點，經(jīng)濟修復(fù)斜率或依然偏緩，高頻數(shù)據(jù)未見拐點信號前，預(yù)計收益率或圍繞2.55%附近的位置波動，上行或也是配置機會以博弈后續(xù)進一步貨幣寬松的空間。
對于短端而言，政府債券發(fā)行提速、外資流出等壓力或?qū)Y金面形成短期擾動，在資金未有明顯放松的情況下，短端賠率或較為有限。MLF和OMO的不對稱調(diào)降或有壓平收益率曲線的指引，通過政策利率降息，DR007價格被動回到逆回購利率附近，結(jié)合前期央行“防止資金空轉(zhuǎn)和套利”表態(tài)，疊加新增專項債發(fā)行提速，特殊再融資債券存在重啟發(fā)行的可能，以及短期外資流出的擾動，近期大行凈融出規(guī)模明顯縮減，隔夜和7D持續(xù)倒掛，后續(xù)資金價格回到偏低于政策利率下方10-15bp的位置運行有難度。整體來看，當前短端國債與資金利差處于40%左右的中樞位置，賠率或相對有限，預(yù)計收益率或延續(xù)震蕩走勢，若后續(xù)公開市場對沖加碼以及降準等操作落地帶動資金邊際轉(zhuǎn)松，短端的交易空間或再度打開。
四
風險提示
寬信用政策推進超預(yù)期。
具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所8月21日發(fā)布的報告《5年期LPR報價持穩(wěn)怎么看？》
本文源自：券商研報精選
