【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯(lián)系人）

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摘要

市場(chǎng)擔(dān)心什么？

一方面市場(chǎng)主流參與品種利率均創(chuàng)新低的同時(shí)，曲線較為平坦，這時(shí)資金利率相對(duì)偏高，市場(chǎng)擔(dān)心票息保護(hù)不夠，擔(dān)心后續(xù)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

按理，最近已經(jīng)兩次降息，而且當(dāng)前不存在信用擴(kuò)張帶來的流動(dòng)性影響和稅期典型擾動(dòng)，地方債發(fā)行提速也有限，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，目前資金利率持平或者低于去年7-8月是較為合理的推論，但目前實(shí)際資金利率顯著高于去年同期水平。為什么？

目前可以接受的解釋就剩下匯率波動(dòng)與央行防止資金空轉(zhuǎn)套利的影響?；谀壳昂暧^前提，對(duì)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的增量政策力度較為有限，對(duì)外逆全球化和去風(fēng)險(xiǎn)背景下，疊加聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派表述，外部均衡或者說控制匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的壓力預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)。即使后續(xù)我們進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，可能資金利率很難進(jìn)一步跟隨回落，所以從策略上，只能按照曲線變平的角度考慮，而無法按照變陡角度考慮。

另一方面，市場(chǎng)也擔(dān)心政策變化引致利率風(fēng)險(xiǎn)，就如同去年四季度政策變化帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速改變，引致債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整。

對(duì)于這個(gè)問題，我們認(rèn)為市場(chǎng)不用擔(dān)心，因?yàn)檎叽蠓A(yù)期需要有前提，如果沒有經(jīng)濟(jì)以外的事件沖擊，政策很難跳出現(xiàn)有框架大幅調(diào)整。即使大幅調(diào)整，也是先有事件，后有政策應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)存在左側(cè)交易的時(shí)間和空間。

對(duì)于限購(gòu)限貸政策和城中村改造，市場(chǎng)完全可以對(duì)比參考去年三季度與2014-2015的歷史，我們建議抓住關(guān)鍵金融工具變量的運(yùn)用，比如PSL、委托貸款和再貸款等。因?yàn)檫@類政策不屬于大幅超預(yù)期，屬于漸變，漸變就要從寬信用的角度考慮，一定要到一定的量能，才會(huì)帶來債券市場(chǎng)壓力，目前距離尚遠(yuǎn)。

市場(chǎng)是適應(yīng)性預(yù)期，根據(jù)過去預(yù)測(cè)未來總是很難，市場(chǎng)當(dāng)前核心關(guān)切在于政策。政策會(huì)相機(jī)抉擇，存在變的可能性，但政策本身也有其慣性，也有其堅(jiān)持的理念。政策變與不變，與其說市場(chǎng)有所擔(dān)心，不如說其實(shí)市場(chǎng)有所期待。當(dāng)前，我們建議還是把宏觀圖景按照更為復(fù)雜的角度去思考和解構(gòu)，這樣可以更為從容的接受當(dāng)下與未來。曲線變平，特別是30年和10年期限利差進(jìn)一步收窄，其實(shí)是宏觀預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱的表征。

對(duì)比權(quán)益市場(chǎng)，還是那句話，債市宏觀勝率仍在，只是賠率問題。對(duì)于賠率，我們不擔(dān)心政策大幅超預(yù)期，只是提醒市場(chǎng)關(guān)注資金面，關(guān)注未來曲線進(jìn)一步走平的可能。

8月15日降息后，除了超長(zhǎng)債，主要品種最近一周均有不同幅度調(diào)整。以10年國(guó)債為例，21日收盤最低是2.54%，隨后震蕩上行，25日收盤為2.57%，總體仍高于1年MLF。

近期，債市擔(dān)心什么？

1.資金為何偏貴？

8月初以來，資金利率中樞略有上移，R001短暫觸及2.0%水平后小幅回落，DR007亦在1.75-1.95%區(qū)間震蕩。本周短暫出現(xiàn)了R001利率高于DR007的情況，并且當(dāng)前資金利率中樞基本持平于降息之前。

8月降息后，隔夜利率走廊中樞在1.5%，7天利率走廊中樞在1.6%。本輪寬松周期的前幾次降息（2020年、2022年）之后均出現(xiàn)市場(chǎng)資金利率持續(xù)低于政策利率、下破利率走廊中樞的情況。而2023年6月、8月兩次降息后，市場(chǎng)資金利率總體圍繞政策利率下沿波動(dòng)，并未進(jìn)一步下探。

說明資金面總體處于一個(gè)相對(duì)偏貴的位置。

1.1. 資金偏貴的原因是什么？

8月是否受稅期因素影響？

根據(jù)國(guó)稅總局公布2023年度申報(bào)納稅期限通知，8月納稅截至8月15日，超過15日繳稅將產(chǎn)生滯納金。一般稅期對(duì)資金面的影響會(huì)在申報(bào)截止后持續(xù)2-3天。今年8月資金利率在稅期后繼續(xù)上行，說明稅期可能不是主要影響因素。

是否存在信貸投放增加帶來的超儲(chǔ)消耗？

2023年8月1日，央行下半年工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性合理充裕，適時(shí)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度保持穩(wěn)固。”

8月降息后，8月20日央行等三部門召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度”。

對(duì)比2022年兩次降息之后確實(shí)有信貸引導(dǎo)，帶來票據(jù)利率和資金利率的變化。

這次如何？

觀察8月票據(jù)利率情況，8月票據(jù)利率持續(xù)低于季節(jié)性，并且票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率與DR007利差也維持在較低水平，反映出票據(jù)沖量行為延續(xù)，8月信貸投放或仍偏弱。

這說明目前尚不存在信貸投放力度加大帶來流動(dòng)性消耗問題。

債券供給是否有所加速，影響流動(dòng)性？

7月24日政治局會(huì)議公告明確要求“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。”近期監(jiān)管部門通知地方，要求2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至8月25日，地方專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行29120億元，全年新增限額發(fā)行進(jìn)度76.6%，地方一般債累計(jì)發(fā)行5564億元，全年發(fā)行進(jìn)度為77.3%。

觀察周度發(fā)行情況，近期地方債發(fā)行略有加速，不過從季節(jié)性來看，總體發(fā)行節(jié)奏與凈融資情況并沒有明顯超過2020年和2021年同期水平。

從資金需求觀察，沒有顯著增加，資金供給角度是否有顯著收縮？

觀察央行投放情況，央行在8月初以來公開市場(chǎng)凈投放高于季節(jié)性。

結(jié)合降準(zhǔn)情況，今年8月央行公開市場(chǎng)凈投放的確不低。

上述因素?zé)o法有效解釋最近資金面的變化，合理解釋就只有兩個(gè)可能：

其一是，外部均衡對(duì)內(nèi)部均衡的影響，也就是匯率波動(dòng)壓力加大帶來資金利率壓力。

歷史上匯率破7后，資金利率或有一定影響。

觀察人民幣即期匯率與中間價(jià)偏差水平，5月匯率破7以來，中間價(jià)逆周期干預(yù)力度可能逐步升高，目前或已經(jīng)基本接近2022年10月期間水平。

人民幣匯率承壓，雖有外圍影響，但今年更多是來國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期走弱的問題，來自于貨幣持續(xù)寬松而經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然低迷的影響。

當(dāng)然，市場(chǎng)會(huì)關(guān)注外圍壓力是否存在緩解的可能。

8月25日晚，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾大會(huì)上的講話仍然偏鷹派。

首先是美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注反映經(jīng)濟(jì)未能如期降溫的信號(hào)。

2023年至今，（美國(guó)）GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)超出預(yù)期，也高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，并且近期消費(fèi)支出數(shù)據(jù)尤為強(qiáng)勁。此外地產(chǎn)行業(yè)在過去18個(gè)月里急速放緩之后，正顯示出復(fù)蘇跡象。增長(zhǎng)持續(xù)高于趨勢(shì)的進(jìn)一步跡象可能會(huì)讓通脹前景面臨風(fēng)險(xiǎn)，（因此）可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。

勞動(dòng)力市場(chǎng)仍在再平衡，但尚未完成。

勞動(dòng)力供給有所改善，25-54歲勞動(dòng)力參與率上升，移民增速回升至疫情前水平。

雖然名義工資增長(zhǎng)最終必須放緩到與2%的通脹一致的水平，但對(duì)于家庭來說實(shí)際工資增長(zhǎng)更重要。盡管名義工資增長(zhǎng)放緩，但伴隨通脹下降，實(shí)際工資增長(zhǎng)日益上升。

（美聯(lián)儲(chǔ)）預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡將持續(xù)。如果證據(jù)表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況不再持續(xù)得到緩解，那么仍有可能需要采取貨幣政策加以應(yīng)對(duì)。

關(guān)于此前市場(chǎng)關(guān)心的美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)上調(diào)中性利率的問題，鮑威爾明確表示：

我們沒有能力明確指出中性利率的水平，因此關(guān)于有約束的貨幣政策的確切水平總是存在不確定性。

最后鮑威爾強(qiáng)調(diào)：

基于這一評(píng)估，我們會(huì)在決定是進(jìn)一步緊縮，還是維持政策利率不變、等待更多數(shù)據(jù)上保持謹(jǐn)慎?！覀儗?jiān)持下去，直到工作完成。

講話結(jié)束后，市場(chǎng)定價(jià)9月議息會(huì)議維持利率水平，11月議息會(huì)議可能再度加息。若如此，則匯率的外圍壓力可能仍將延續(xù)。

當(dāng)然，更為重要的是國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期，這涉及到后續(xù)增量政策行為，這方面我們會(huì)在第二部分具體探討。

匯率壓力之外，可能是資金空轉(zhuǎn)套利問題。

8月4日鄒司長(zhǎng)首次強(qiáng)調(diào)資金套利空轉(zhuǎn)問題。

要科學(xué)合理把握利率水平。既根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀調(diào)控需要，適時(shí)適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。

8月14日，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)金觀平文章強(qiáng)調(diào)“確保信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”：

曾經(jīng)一段時(shí)間內(nèi)，金融實(shí)踐中存在“脫實(shí)向虛”“資金空轉(zhuǎn)”等亂象。為了追逐利益，大量本該配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的金融資源，違規(guī)涌入房地產(chǎn)等領(lǐng)域，不僅造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)“貧血”，更讓金融業(yè)本身積聚了風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響了行業(yè)健康發(fā)展。經(jīng)過多年整治，亂象得到遏制，但仍不可掉以輕心，要始終保持監(jiān)管定力。

需求低迷，貨幣寬松，資產(chǎn)負(fù)債表承壓之下，流動(dòng)性寬松是應(yīng)有之義，這個(gè)時(shí)候金融機(jī)構(gòu)借助寬松的資金面加杠桿，也是自然而然的行為。

但是顯然，政策端在關(guān)注流動(dòng)性外溢過程中有關(guān)行為的變化。

這個(gè)關(guān)注可能會(huì)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金融出行為產(chǎn)生或有影響，因此而影響資金面。

市場(chǎng)目前基本評(píng)估后續(xù)至少還有一次降準(zhǔn)，但是需要合理估計(jì)的是，基于外部均衡和資金空轉(zhuǎn)套利的考慮，即使降準(zhǔn)甚至降息，可能資金利率還是相對(duì)不低，甚至略貴。也就是說，如果市場(chǎng)考慮的是寬松帶動(dòng)曲線變陡，但實(shí)際上可能還是偏平的一個(gè)狀態(tài)。這個(gè)狀態(tài)下，市場(chǎng)會(huì)覺得利差保護(hù)不夠，由此進(jìn)一步擔(dān)心政策變動(dòng)帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)于政策，市場(chǎng)擔(dān)心什么？

簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)擔(dān)心政策大幅超預(yù)期。

債券市場(chǎng)今年主流品種收益率都有較大幅度下行。30年國(guó)債、20年國(guó)開、10年國(guó)開都創(chuàng)了2006年以來的歷史新低，10年國(guó)債突破去年低點(diǎn)，5年二級(jí)資本工具逼近去年低點(diǎn)，主要信用債也都在靠近去年低點(diǎn)。

觀察期限利差，曲線明顯變平。

信用利差小幅震蕩，等級(jí)利差繼續(xù)壓縮。

2023年債市繼續(xù)走牛，隨著利率不斷下行，市場(chǎng)擔(dān)心去年四季度因?yàn)檎咦兓俣劝l(fā)生債市大幅調(diào)整的可能。

因?yàn)榇嬖陬檻]和擔(dān)心，所以8月15日降息至今兩周時(shí)間，債市走勢(shì)與2022年兩次降息后有較大差別：

8月15日MLF利率降息15BP后，市場(chǎng)擔(dān)心可能會(huì)有進(jìn)一步增量政策出臺(tái)，因此10年期國(guó)債利率當(dāng)日下行僅為4.5BP，并在8月21日后達(dá)到階段性底部，10年期國(guó)債利率最大下行幅度8.1BP。6月和8月降息后的走勢(shì)，與2022年兩次降息顯著不同，這里面無疑存在對(duì)后續(xù)進(jìn)一步政策的關(guān)切。

如何看待后續(xù)增量政策與債券市場(chǎng)走勢(shì)？要不要擔(dān)心政策大幅超預(yù)期的可能？

8月25日，三部門發(fā)布“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。8月27日，證監(jiān)會(huì)公布多項(xiàng)股市政策調(diào)整，主要包括減半征收證券交易印花稅、階段性收緊IPO、規(guī)范股份減持行為、降低融資保證金最低比例從100%至80%四方面措施。

連續(xù)降息之后，雖然LPR調(diào)整低于預(yù)期，但是有關(guān)增量政策確實(shí)在落地，后續(xù)如何評(píng)估？

我們認(rèn)為后續(xù)可能有增量政策，但不會(huì)超預(yù)期。除非出現(xiàn)超越經(jīng)濟(jì)層面的事件，否則政策大幅超預(yù)期概率較小。更何況意外事件沖擊后利率本身要先下行，隨后政策才會(huì)出臺(tái)。市場(chǎng)存在左側(cè)應(yīng)對(duì)和交易的空間與時(shí)間。

若政策漸進(jìn)發(fā)力，則需要經(jīng)歷政策工具逐步落地、數(shù)量逐步增加的過程，這個(gè)過程可以逐步觀察確認(rèn)，市場(chǎng)或有震蕩，但不會(huì)反轉(zhuǎn)。

基本邏輯首先可以對(duì)照2022年4月29日政治局會(huì)議后，2022年二季度到三季度的情況。

去年4月29日明確謀劃增量政策，隨后是增量政策逐步落地的過程，這個(gè)過程與市場(chǎng)預(yù)期相比，有增量但不超預(yù)期，市場(chǎng)在波動(dòng)中下行，增量政策力度增大的前提是發(fā)生了7月保交樓事件，利率首先下行，其后7月28日政治局會(huì)議有明確增量財(cái)政和信用政策，8月降息后，政策力度進(jìn)一步加大可以通過觀察委托貸款、PSL和票據(jù)利率走勢(shì)來體現(xiàn)，資金利率亦有反映，由此帶動(dòng)債市有所變化。

我們認(rèn)為2023年6月16日對(duì)應(yīng)2022年的4月29日。

今年6月16日國(guó)常會(huì)是明確研究增量政策的開始，其后增量政策陸續(xù)落地，但是力度有限，債市利率基本無阻力下行，參考去年二三季度，后續(xù)增量政策落地過程中，債市無須過多擔(dān)憂大幅反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

其次可以參考2014-2016年政策放松的過程。

2014年930地產(chǎn)新政發(fā)布，隨后一系列地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)。

2014年10月9日 ，住建部、財(cái)政部、央行發(fā)布《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》，提高個(gè)人住房公積金貸款支持力度。

2014年11月7日，上海發(fā)布《關(guān)于調(diào)整本市住房公積金個(gè)人貸款政策的通知》，調(diào)整住房公積金政策。

2014年11月13日，上海發(fā)布《關(guān)于調(diào)整本市普通住房標(biāo)準(zhǔn)的通知》，放寬可以享受優(yōu)惠政策的普通住房標(biāo)準(zhǔn)。

2014年11月21日，央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

2014年12月31日，北京也發(fā)布公積金貸款調(diào)整政策。

在政策出臺(tái)過程中，債市利率在短期內(nèi)發(fā)生階段性上行，但仍然服從于總體基本面，10年期國(guó)債利率下行趨勢(shì)總體維持。

2014年末、2015年初后經(jīng)濟(jì)修復(fù)一波三折，政策效果的體現(xiàn)需要時(shí)間傳導(dǎo)，更需要政策進(jìn)一步發(fā)力。2015年下半年，棚改貨幣化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革起到了關(guān)鍵支撐。

結(jié)合市場(chǎng)關(guān)切，現(xiàn)階段需要看到政策端有更大力度的金融工具支持，與此同時(shí)，需要關(guān)注地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)新開工明確再度啟動(dòng)上行（即整體地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)有了顯著改善）。

鑒于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生深刻變化，我們認(rèn)為，要關(guān)注的是居民購(gòu)買力的提升，而不是購(gòu)買空間的提升。后續(xù)關(guān)鍵是有沒有類似2015年的棚改貨幣化進(jìn)一步擴(kuò)大，或者2022年保交樓專項(xiàng)計(jì)劃支持保交樓繼續(xù)推進(jìn)等措施。

在工具有顯著量的投放以前，債市風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

3.小結(jié)

市場(chǎng)擔(dān)心什么？

一方面市場(chǎng)主流參與品種利率均創(chuàng)新低的同時(shí)，曲線較為平坦，這時(shí)資金利率相對(duì)偏高，市場(chǎng)擔(dān)心票息保護(hù)不夠，擔(dān)心后續(xù)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

按理，最近已經(jīng)兩次降息，而且當(dāng)前不存在信用擴(kuò)張帶來的流動(dòng)性影響和稅期典型擾動(dòng)，地方債發(fā)行提速也有限，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，目前資金利率持平或者低于去年7-8月是較為合理的推論，但目前實(shí)際資金利率顯著高于去年同期水平。為什么？

目前可以接受的解釋就剩下匯率波動(dòng)與央行防止資金空轉(zhuǎn)套利的影響。基于目前宏觀前提，對(duì)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的增量政策力度較為有限，對(duì)外逆全球化和去風(fēng)險(xiǎn)背景下，疊加聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派表述，外部均衡或者說控制匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的壓力預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)。即使后續(xù)我們進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，可能資金利率很難進(jìn)一步跟隨回落，所以從策略上，只能按照曲線變平的角度考慮，而無法按照變陡角度考慮。

另一方面，市場(chǎng)也擔(dān)心政策變化引致利率風(fēng)險(xiǎn)，就如同去年四季度政策變化帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速改變，引致債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整。

對(duì)于這個(gè)問題，我們認(rèn)為市場(chǎng)不用擔(dān)心，因?yàn)檎叽蠓A(yù)期需要有前提，如果沒有經(jīng)濟(jì)以外的事件沖擊，政策很難跳出現(xiàn)有框架大幅調(diào)整。即使大幅調(diào)整，也是先有事件，后有政策應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)存在左側(cè)交易的時(shí)間和空間。

對(duì)于限購(gòu)限貸政策和城中村改造，市場(chǎng)完全可以對(duì)比參考去年三季度與2014-2015的歷史，我們建議抓住關(guān)鍵金融工具變量的運(yùn)用，比如PSL、委托貸款和再貸款等。因?yàn)檫@類政策不屬于大幅超預(yù)期，屬于漸變，漸變就要從寬信用的角度考慮，一定要到一定的量能，才會(huì)帶來債券市場(chǎng)壓力，目前距離尚遠(yuǎn)。

市場(chǎng)是適應(yīng)性預(yù)期，根據(jù)過去預(yù)測(cè)未來總是很難，市場(chǎng)當(dāng)前核心關(guān)切在于政策。政策會(huì)相機(jī)抉擇，存在變的可能性，但政策本身也有其慣性，也有其堅(jiān)持的理念。政策變與不變，與其說市場(chǎng)有所擔(dān)心，不如說其實(shí)市場(chǎng)有所期待。當(dāng)前，我們建議還是把宏觀圖景按照更為復(fù)雜的角度去思考和解構(gòu)，這樣可以更為從容的接受當(dāng)下與未來。曲線變平，特別是30年和10年期限利差進(jìn)一步收窄，其實(shí)是宏觀預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱的表征。

對(duì)比權(quán)益市場(chǎng)，還是那句話，債市宏觀勝率仍在，只是賠率問題。對(duì)于賠率，我們不擔(dān)心政策大幅超預(yù)期，只是提醒市場(chǎng)關(guān)注資金面，關(guān)注未來曲線進(jìn)一步走平的可能。

4.一周債市回顧

本周一至周五，國(guó)債、國(guó)開債收益率期限利差收窄，1年期國(guó)債、國(guó)開債收益率上行6.3BP和8.0BP，10年期國(guó)債、國(guó)開債收益率上行0.6BP和下行0.1BP，30年-10年期限利差進(jìn)一步壓縮。5年和7年期限信用收益率下行顯著，10年期收益率略有上行，信用利差和等級(jí)利差均有所回落。

周一（8月21日），8月LPR非對(duì)稱調(diào)降，5年期LPR降幅小于1年期LPR降幅，1年期LPR降幅小于8月MLF利率降幅，資金面較為緊張。截至收盤，10年國(guó)債收益率較前一周五下行2.36bp，收于2.54%。

周二（8月22日），市場(chǎng)傳聞再融資債方案等信息，資金面緊張持續(xù)。截至收盤，10年國(guó)債收益率較前一日上行1.61 bp，收于2.56%。

周三（8月23日），A股下挫，債市收益率下行，資金面緊張。截至收盤，10年國(guó)債收益率較前一日下行0.29bp，收于2.55%。

周四（8月24日），A股小幅上行，資金面仍然不松。截至收盤，10年國(guó)債收益率較前一日上行0.08bp，收于2.55%。

周五（8月25日），三部委發(fā)布“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，資金面緊張，收益率上行。截至收盤，10年國(guó)債收益率較前一日上行1.59bp，收于2.57%。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

國(guó)內(nèi)寬松政策超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、海外通脹超預(yù)期

本文源自：券商研報(bào)精選