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202302營收同比+6.7%，其中電商/家裝渠道收入同比+21.5%/+11.6%，智能馬桶收入同比+15.2%。受裸價政策影響，公司盈利能力有所承壓。伴隨公司不斷提升智能產(chǎn)品比量、推進降本增效措施落地(提升自產(chǎn)比例、SKU精筒等)和優(yōu)化促銷政策，我們預計下半年公司盈利將有所改善。
Q2收入穩(wěn)健增長，盈利承壓。2023H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.3億元，同比+3.8%，其中2023Q2營收23.2億元，同比+6.7%。根據(jù)我們測算，分月份看，4月收入同比約-2%，伴隨 618電商活動等，5月/6月收入同比約+9%/+12%。2023Q2歸屬凈利潤1.7億元，同比-20.8%，對應凈利率7.24%，同比-2.51pcts。
產(chǎn)品端:Q2智能馬桶收入增長提速，其他非智能品類拖累收入。分品類，2023Q2，衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金在智能化推動下收入增長13.4%/7.7%，浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜收入分別同比-2.3%/-17.6%/-1.1%/-3.2%。公司智能馬桶增長提速，2023H1智能坐便器收入6.9億元，同比+13.8%，占公司收入20.0%，同比+1.7pcts，其中 2023Q1/Q2 收入2.2億/4.6億元，同比+11.2%/+15.2%；2023H1 實現(xiàn)銷量 46.8萬臺，同比+37.1%，占潔具銷量 18.3%，同比+1.5pcts，其中 2023Q1/Q2 銷量 14.8萬/32.0萬臺，同比+31.3%/+40.0%。
2023Q2智能坐便器均價同比-18%至約1400+元/臺，主因為:1)輕智能坐便器銷量占比由30%提升至40%；2)渠道價格補貼。展望 2023H2，公司將通過向上拓展輕智能坐便器價格帶和傾斜資源推廣中高端智能坐便器等措施穩(wěn)定均價。公司于2023H1陸續(xù)上樣智能鏡柜，并與頭部主播團隊等共同推廣，智能鏡柜有望于2023H2逐步放量。此外，公司有序推進產(chǎn)品SKU精簡，“箭牌”品牌產(chǎn)品線將更為聚焦，集中資源主推重點產(chǎn)品。
渠道端:電商和家裝渠道延續(xù)較快增長。2023Q2，公司零售/工程/電商/家裝渠道收入9.0億/5.9億/4.9億/3.4億元，同比+4.0%/-1.7%/+21.5%/+11.6%，占主營收入比重39.0%/25.3%/21.0%/14.6%。1)零售:得益于智能產(chǎn)品和裸價政策推動，經(jīng)銷零售收入恢復增長。截至2023H1末，公司網(wǎng)點數(shù)量14603家，較2022年底增加1225家，我們估計其中包括300+專賣店和800+下沉網(wǎng)點。下半年，公司將繼續(xù)推動門店重裝升級，加快下沉市場門店拓展速度。2)工程:2023Q2經(jīng)銷/直銷工程收入同比-6%/+43%至5.1億/0.8億元。公司謹慎評估住宅項目降低壞賬風險，積極爭取能夠提升品牌形象的公共建筑項目；3)電商:2023Q2 經(jīng)銷/直銷電商收入同比+25%/+17%至2.8億/2.1億元。公司與頭部主播李佳琦等合作，并于6月推出線上線下同款同價策略打造爆品。今年618，公司于天貓/蘇寧/京東家裝主材建材品牌排名中位列top1/1/2，電商市占率明顯提升。4)家裝:公司與全國性頭部家裝公司達成戰(zhàn)略合作，各區(qū)域服務人員協(xié)同經(jīng)銷商開展“家裝城市合伙人”等活動拓展中小微家裝企業(yè)，并提供專項產(chǎn)品方案，家裝渠道延續(xù)較快增長。
盈利端:毛利率受價格策略影響階段性承壓，促銷政策優(yōu)化+降本增效有望助力23H2盈利修復。2023Q2，公司毛利率 28.96%，同比/環(huán)比-5.33/-1.48pcts，主因為競爭激烈、公司對經(jīng)銷商進行部分讓利。2023H2，公司盈利有望修復:1)優(yōu)化促銷政策。公司將采取爆品策略聚焦主推產(chǎn)品，收回非主推產(chǎn)品的折扣政策；2)自產(chǎn)率提升。公司當前智能蓋板自產(chǎn)率已提升至約70%；其它智能組件仍有自產(chǎn)率提升空間。3)自動化水平提升。公司持續(xù)推進機器人替代人工，根據(jù)我們測算，2021年至今，公司已減員1000+人。2023Q2，公司銷售費用率同比-0.55pct 至 7.96%，主要因為裸價政策導致經(jīng)銷商補貼減少、部分人員業(yè)績目標未達標使得提成減少；管理費用率同比-0.32pct 至 6.46%，主要因為公司采取均衡生產(chǎn)，停工損失減少。
風險因素:房地產(chǎn)市場波動風險；原材料價格大幅上升；公司經(jīng)銷商管理風險；公司外協(xié)加工質(zhì)量、交貨進度風險；公司新品拓展不及預期；行業(yè)競爭加劇。
盈利預測、估值與評級:考慮到行業(yè)競爭加劇、輕智能產(chǎn)品收入占比提升等因素，下調(diào)2023-2025年營業(yè)收入預測至 81.8億/92.9億/105.9億元(原預測為87.1億/99.0億/112.9億元)，歸母凈利潤預測至6.7億/7.8億/9.3億元(原預測為7.9億/9.8億/11.6億元)，對應2023-2025年EPS預測分別為 0.69/0.81/0.95元(原預測為0.82/1.02/1.20元)。參照家居行業(yè)對應2023年16-33倍PE估值，考慮到衛(wèi)浴行業(yè)品牌效應突出、智能產(chǎn)品滲透率仍在快速提升，公司作為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，有望借助智能化、線上化、渠道下沉機遇持續(xù)提升份額，智能產(chǎn)品占比提升、自動化和自產(chǎn)比例提升有望推動公司盈利中樞向上，且標的具有一定稀缺性，給予公司2023年30倍PE，目標價21元，維持“買入”評級。
