天風(fēng)固收：如何看待碧桂園違約及市場影響？

【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/孟萬林/魏予陶（聯(lián)系人）

【資料圖】

摘 要

碧桂園對(duì)市場有何影響？

碧桂園第一大影響是加大保交樓壓力。

碧桂園第二大影響在于銀行資產(chǎn)問題和相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于債券市場而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

如何看待相關(guān)政策態(tài)度及后續(xù)政策行為？

以恒大事件為例，在面對(duì)宏觀內(nèi)外環(huán)境變化中，政策的基本考慮，可能還是高質(zhì)量發(fā)展和市場化原則為主導(dǎo)方向。

如何看待去年以來發(fā)行的地產(chǎn)增信債券？

中債增為增新主體提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證，中債增的擔(dān)保，有利于弱資質(zhì)主體保持直融渠道的暢通，同時(shí)有效降低民營房企融資成本。二級(jí)市場上，中債增擔(dān)保發(fā)行的債券估值相對(duì)穩(wěn)定。

目前違約房企處置進(jìn)展如何？

整體而言，大多數(shù)房企已對(duì)境內(nèi)外債券進(jìn)行債務(wù)重組，通過交換要約方式進(jìn)行展期，部分房企在債務(wù)重組過程中宣布暫時(shí)停止支付本息。

1.如何看待碧桂園及其市場影響？

1.1. 碧桂園事件梳理

8月8日，市場傳出碧桂園尚未兌付境外兩筆、共計(jì)2250萬美元的美元債利息。當(dāng)日碧桂園股票下行14.39%至1.13港元/股，21碧地03、19碧地03、21碧地01等債券價(jià)格同步下行，其中21碧地03下跌13.18元至38.64元。

8月10日，碧桂園在港交所發(fā)布公告，預(yù)計(jì)上半年凈虧損約450億-550億元，主要由于房地產(chǎn)行業(yè)銷售及外匯波動(dòng)造成預(yù)期凈匯兌損失所致，并表示將全力以赴保交付、積極化解階段性流動(dòng)壓力、保障經(jīng)營有序開展。股債價(jià)格進(jìn)一步下探。

8月11日，碧桂園發(fā)布管理層致歉函，表示雖公司上下已全力以赴自救，但市場整體尚未回暖，資本市場信心恢復(fù)尚需時(shí)間。同日，媒體報(bào)道碧桂園已經(jīng)在籌備債務(wù)重整，近期有望啟動(dòng)相關(guān)程序。債券價(jià)格小幅上行，21碧地03、19碧地03、21碧地01分別較前日上行2.08元、1.12元和1.05元。

8月12日，碧桂園發(fā)布晚間公告，擬對(duì)公司債券兌付安排事項(xiàng)召開債券持有人會(huì)議，對(duì)境內(nèi)多只債券自8月14日起停牌。

8月18日，碧桂園首支境內(nèi)債的展期方案確定，對(duì)發(fā)行的“16碧園05”本金展期三年，每個(gè)賬戶先償付10萬元，到期償付利息。碧桂園將于8月23日至25日召開債權(quán)人會(huì)議。目前，碧桂園存續(xù)債券凈價(jià)多在20-30元區(qū)間內(nèi)。

1.2. 碧桂園如何陷入困境？

根據(jù)碧桂園8月10日發(fā)布的公告，預(yù)計(jì)凈虧損主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)銷售下行的影響，及外匯波動(dòng)造成的匯兌損失。而目前公司的階段流動(dòng)性壓力，則出于銷售額與再融資渠道的持續(xù)惡化。

財(cái)報(bào)表現(xiàn)來看，面對(duì)地產(chǎn)下行壓力，碧桂園從2021年開始處于縮表通道中，2022年末，總資產(chǎn)和總負(fù)債分別降至1.74萬億和1.43萬億規(guī)模。業(yè)績表現(xiàn)上，營業(yè)收入、凈利潤、歸母凈利潤指標(biāo)均下降，2022年凈利潤和歸母凈利潤分別為-29.62億元和-60.52億元，業(yè)績指標(biāo)的下滑指向銷售收入不佳。從現(xiàn)金流來看，整體現(xiàn)金流從2020年凈額為負(fù)，其中籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-541億元、-129億元和-587億元，流動(dòng)性壓力從2020年起已見端倪。

從銷售看現(xiàn)金流入，碧桂園持續(xù)下滑，7月尤其嚴(yán)重。從2022年開始，碧桂園當(dāng)月權(quán)益銷售金額同比轉(zhuǎn)負(fù)，至今已持續(xù)19個(gè)月。2023年1-7月，碧桂園累計(jì)合同銷售金額1408億元，同比下降35%，其中7月當(dāng)月情況尤其惡化，單月銷售規(guī)模121億元，同比-60%。

與此同時(shí)，保交樓交付任務(wù)不減，碧桂園自2022年起始終居全國房企保交樓首位，規(guī)模相當(dāng)?shù)诙恋谒拿汀?/strong>根據(jù)億翰智庫發(fā)布的保交樓數(shù)據(jù)，2022年1-12月、2023年1-3月、2023年1-6月，碧桂園分別交付64萬套、6.7萬套、27.8萬套保交樓。保交樓的持續(xù)交付增加了碧桂園現(xiàn)金支出壓力。

再融資方面，今年以來，碧桂園僅在5月份通過中債增發(fā)行兩筆共計(jì)17億元的中期票據(jù)，截至8月18日，2023年凈融資-44.75億元。海外債融資方面，中資房企發(fā)債集體受阻，碧桂園自2022年未再有中資美元債發(fā)行。

2022年11月，“第二支箭”出臺(tái)后房企債券融資一度改善，凈融資規(guī)模一度擴(kuò)張；但改善時(shí)間較短，今年二季度以來，房企債券融資規(guī)模下行并再度轉(zhuǎn)負(fù)。海外債券凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，疊加近期建業(yè)地產(chǎn)公告停止支付到期債券、遠(yuǎn)洋集團(tuán)債券及商票逾期等信用事件發(fā)酵，海外融資持續(xù)緊張。

對(duì)碧桂園進(jìn)行現(xiàn)金壓力測試，權(quán)益銷售下滑導(dǎo)致碧桂園壓力快速增大。根據(jù)2022年財(cái)報(bào)中披露的短期銀行借款規(guī)模，將其平均分布至12個(gè)月，對(duì)碧桂園系四個(gè)發(fā)債主體所發(fā)行的境內(nèi)外債券進(jìn)行到期償還規(guī)模統(tǒng)計(jì)（僅對(duì)本金進(jìn)行 統(tǒng)計(jì)），并對(duì)美元債按匯率7近似折合為人民幣，將二者之和與其權(quán)益銷售金額作比，今年7月償債壓 力高達(dá)52.78%，為過去12個(gè) 月之首。 壓力主要來自快速下滑的權(quán)益銷售金額。

今年下半年，碧桂園現(xiàn)金壓力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增大。我們?nèi)?023年上半年月平均權(quán)益銷售作為下半年各月銷售金額，月銀行借款規(guī)模不變，壓力基本無降低，因?yàn)榫硟?nèi)外債券到期量增加。更何況目前還是看不到地產(chǎn)銷售改善的跡象，所以估計(jì)權(quán)益銷售金額還需要進(jìn)一步調(diào)低，現(xiàn)金和償債壓力進(jìn)一步增大。

可以說，碧桂園的困境是宏觀與微觀相互折射的結(jié)果。

1.3. 碧桂園對(duì)市場有何影響？

如何看待碧桂園的影響？我們從資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，對(duì)總負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆解，分析碧桂園債務(wù)違約可能造成的影響。

截至2022年末，碧桂園總負(fù)債共計(jì)1.43萬億，其中合同負(fù)債6682億元，占比46.57%，接近總負(fù)債的一半；貿(mào)易及其他應(yīng)付款4373.55億元，占比30.48%；有息負(fù)債規(guī)模2713億，占比18.91%；其余負(fù)債規(guī)模占比不到5%。

合同負(fù)債居總負(fù)債占比首位，碧桂園的第一大影響是加大保交樓的壓力。根據(jù)年度報(bào)告，截至2022年12月31日，碧桂園在國內(nèi)共有3121個(gè)在建項(xiàng)目。根據(jù)彭博口徑，以8341元/平方米的平均銷售單價(jià)、123平方米/套的平均商品房銷售面積計(jì)算，6682億元的合同負(fù)債對(duì)應(yīng)約65.1萬套預(yù)售房屋。

保交樓、保民生、保穩(wěn)定的目標(biāo)下，完成期房交付是房企的應(yīng)有之義，但現(xiàn)實(shí)困境是市場化融資渠道不暢，信用風(fēng)險(xiǎn)阻礙了保交樓政策工具傳導(dǎo)，疊加地產(chǎn)銷售下滑，房企流動(dòng)性壓力加大，保交樓目前地產(chǎn)市場的一大困境。

有息負(fù)債中，銀行及其他借款占比最多，以1625億元的規(guī)模占比60%；優(yōu)先票據(jù)、公司債券、可轉(zhuǎn)債規(guī)模共計(jì)1088億元，合計(jì)占比40%。

碧桂園的第二大影響在于銀行資產(chǎn)問題和相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。

碧桂園境內(nèi)合作銀行多為國有行和股份制銀行，往來銀行較多，負(fù)債較為分散。國有行包括工行、農(nóng)行、中行、建行、郵儲(chǔ)、國開行；股份制銀行包括中信銀行、光大銀行、招商銀行、民生銀行、浙商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等，除此之外還包括馬來銀行、東亞銀行等外資行。

目前，金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款投放同比持續(xù)下行，此前一度加大力度投放的開發(fā)貸同比增速也有所放緩。2023年6月末，房地產(chǎn)貸款余額同比增速0.49%，突破2018年以來歷史新低；同時(shí)，新增貸款中房地產(chǎn)貸款規(guī)模占比僅0.98%，同樣打破歷史新低。

分類別看， 開發(fā)貸余額同比增速自2022年三季度以來首次放緩，同比增速5.3%，較一季度末下降0.6pct；個(gè)人購房貸款余額38.6萬億，同比-0.67%，為歷史首次負(fù)向同比增速。

近年來，地產(chǎn)行業(yè)不良持續(xù)上升。2022年末，上市國股行的地產(chǎn)業(yè)不良貸款占比21.8%，較2021年同期增加8.46%，不良貸款規(guī)模在15個(gè)行業(yè)中排名第一。

第三個(gè)方面是債券市場傳導(dǎo)問題。

債券融資方面，碧桂園系共4家發(fā)債主體，分別為碧桂園控股有限公司、碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司、和廣東騰越建筑工程有限公司。根據(jù)Wind口徑，截至2023年8月18日，境內(nèi)債存續(xù)規(guī)模199億元（不包含ABS、ABN），主要由碧桂園地產(chǎn)和碧桂園控股發(fā)行，二者合計(jì)發(fā)行總規(guī)模的98%；海外債存續(xù)規(guī)模98億美元，全部由碧桂園控股發(fā)行。

目前，境內(nèi)地產(chǎn)債（中票、短融、企業(yè)債、公司債）存量規(guī)模1.6萬億元，中資美元債存量規(guī)模1352億美元。境內(nèi)地產(chǎn)債存量規(guī)模排名前列企業(yè)多為地方國企，且前25名中只有恒大地產(chǎn)一家主體涉及違約。碧桂園存量債券規(guī)模163.5億元，排名第26位。

中資美元債方面，碧桂園存量債券規(guī)模99.1億美元，排名第一，除此以外涉及違約主體較多，前25名中包括15名違約主體。

目前貨幣基金持有的地產(chǎn)債規(guī)模及持有基金數(shù)量均不多，債市風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。根據(jù)2023年中報(bào)披露情況，全市場貨幣基金對(duì)地產(chǎn)債持倉總市值僅1.2億元，占全部信用債市值的0.49%，持倉基金數(shù)僅5只。

二級(jí)走勢方面，地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露往往會(huì)對(duì)存量房企債券價(jià)格產(chǎn)生影響。此處我們特別觀察國有房企的債券凈價(jià)影響。

美元債方面，到期收益率及利差同樣受境內(nèi)房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件調(diào)整明顯。

股市方面，A股及港股地產(chǎn)表現(xiàn)均受房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響。截至8月18日，Wind

房地產(chǎn)指數(shù)較8月8日累計(jì)下行56點(diǎn)，恒生中國內(nèi)地地產(chǎn)指數(shù)較8月8日累計(jì)下行173點(diǎn)。

1.4. 如何看待相關(guān)政策態(tài)度及后續(xù)政策行為？

我們以恒大事件為例進(jìn)行分析。

中央層面對(duì)恒大事件的表態(tài)可以分為兩個(gè)階段。事件初期，中央第一時(shí)間向恒大約談，同時(shí)對(duì)外保持謹(jǐn)慎態(tài)度。2021年8月19日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)約談恒大集團(tuán)高管，表示恒大作為頭部房企，必須積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)房地產(chǎn)市場和金融穩(wěn)定；2021年9月15日，國務(wù)院新聞辦公室在2021年8月份國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)上表示，“總的看，一些大型房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營過程中出現(xiàn)了一些困難，對(duì)于整個(gè)行業(yè)發(fā)展的影響還需要觀察”。

總體上，中央判斷地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。2021年10月15日，央行在第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，“恒大集團(tuán)的問題在房地產(chǎn)行業(yè)是個(gè)別現(xiàn)象”，“房地產(chǎn)行業(yè)總體健康”。2021年10月15日，央行在第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，“恒大集團(tuán)資產(chǎn)總規(guī)模超過2萬億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目約占60%，涉及到1000多家作為獨(dú)立法人的項(xiàng)目子公司”；“恒大集團(tuán)總負(fù)債中，金融負(fù)債不到三分之一。債權(quán)人也比較分散，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口不大”。

真正導(dǎo)致政策加大力度的是2022年保交樓問題。由此拉開了對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的一系列政策變化和相關(guān)救助舉措的出臺(tái)。

到2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)。

2023年4月28日，中共中央政治局會(huì)議提出“推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式”，7月24日召開的中共中央政治局會(huì)議再度提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。

但是值得注意的是，在這兩次會(huì)議上，政治局均未在提及有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)。

由此可以看到在面對(duì)宏觀內(nèi)外環(huán)境變化中，政策的基本考慮，說明對(duì)于地產(chǎn)領(lǐng)域可能還是高質(zhì)量發(fā)展和市場化原則為主導(dǎo)方向。

1.5.如何看待去年以來發(fā)行的地產(chǎn)增信債券？

如何看待去年以來發(fā)行的地產(chǎn)增信債券？評(píng)價(jià)債券的增信效力，我們從債券能否順利發(fā)行和擔(dān)保利差兩方面分析。

去年以來地產(chǎn)債發(fā)行有兩種增信方式，中債增信擔(dān)保和CRMW風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證。CRMW由金融機(jī)構(gòu)為發(fā)行人進(jìn)行增信，增信效力相對(duì)較弱，后續(xù)逐步退出使用，我們在此主要討論中債增信的擔(dān)保效力。

首先，我們關(guān)注若無中債增擔(dān)保，債券能否成功發(fā)行。以碧桂園為例，去年末以來，所發(fā)債券均由中債增作擔(dān)保人。2022年1月31日，碧桂園200億中票儲(chǔ)架式注冊發(fā)行獲批，但截至8月18日，暫無債券由此通道成功發(fā)行。中債增作擔(dān)保，有利于信用資質(zhì)較弱主體直融渠道的暢通。

其次，我們關(guān)注中債增擔(dān)保的增信效力。美的置業(yè)和新城控股均有債券幾乎同時(shí)單獨(dú)發(fā)行及由中債增作增信發(fā)行。對(duì)比其發(fā)行期限和發(fā)行利率，中債增擔(dān)保債券的發(fā)行利率明顯偏低。美的置業(yè)于2022年12月01日發(fā)行的22美的置業(yè)MTN004，期限3年，發(fā)行利率2.99%，相比之下2022年12月9日發(fā)行的22美置02期限更短，但發(fā)行利率高出近100BP。中債增的信用擔(dān)保，能為民營房企有效降低融資成本。

二級(jí)市場上，中債增擔(dān)保發(fā)行的債券估值相對(duì)穩(wěn)定，碧桂園事件以來有小幅波動(dòng)。今年5月份碧桂園發(fā)行兩筆中期票據(jù)，發(fā)行利率分別為3.80%和3.95%，截至8月18日，中債行權(quán)估值為3.61%；去年12月份碧桂園發(fā)行一筆中期票據(jù)，發(fā)行利率為4.3%，目前中債行權(quán)估值為3.82%。 除此以外，中債擔(dān)保發(fā)行的其他民營房企信用債均表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

中債增提供增信的主體如果涉及違約，后續(xù)如何操作？

根據(jù)碧桂園發(fā)行的債券募集說明書，中債信用增進(jìn)公司為其擔(dān)保的三筆中期票據(jù)向碧桂園司就債券本金及相應(yīng)票面利息提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證。

擔(dān)保觸發(fā)條件為，在本期中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)行人在付息日未按照將當(dāng)期應(yīng)付利息足額償還債券持有人，則中債信用增進(jìn)公司在付息日代發(fā)行人償付當(dāng)期應(yīng)付未付的票面利息；如果發(fā)行人在兌付日未將本金和當(dāng)期應(yīng)付利息足額償還債券持有人，則中債信用增進(jìn)公司在兌付日代發(fā)行人償付債券應(yīng)付未付的本金和票面利息。信用增進(jìn)函的保證期間為債券存續(xù)期及債券兌付日起兩年。

1.6.目前違約房企處置進(jìn)展如何？

我們統(tǒng)計(jì)了截至2023年8月18日，2022年以來境內(nèi)外債券發(fā)生首次違約的主體情況，及其違約債券的處置進(jìn)度。

2023年以來，新增遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、合景泰富三家房企違約，其中遠(yuǎn)洋地產(chǎn)已召開特殊持有人會(huì)議達(dá)成違約豁免，建業(yè)地產(chǎn)和合景泰富正在債券重組過程中。整體而言，房企對(duì)境內(nèi)外違約債券均已進(jìn)行了債務(wù)重組，通過交換要約方式進(jìn)行展期，部分主體仍在推進(jìn)重組過程中，少數(shù)主體展期失敗，暫停支付本息。

1.7.小結(jié)

碧桂園對(duì)市場有何影響？

碧桂園第一大影響是加大保交樓壓力。

碧桂園第二大影響在于銀行資產(chǎn)問題和相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于債券市場而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

如何看待相關(guān)政策態(tài)度及后續(xù)政策行為？

以恒大事件為例，在面對(duì)宏觀內(nèi)外環(huán)境變化中，政策的基本考慮，可能還是高質(zhì)量發(fā)展和市場化原則為主導(dǎo)方向。

如何看待去年以來發(fā)行的地產(chǎn)增信債券？

中債增為增新主體提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證，中債增的擔(dān)保，有利于弱資質(zhì)主體保持直融渠道的暢通，同時(shí)有效降低民營房企融資成本。二級(jí)市場上，中債增擔(dān)保發(fā)行的債券估值相對(duì)穩(wěn)定。

目前違約房企處置進(jìn)展如何？

整體而言，大多數(shù)房企已對(duì)境內(nèi)外債券進(jìn)行債務(wù)重組，通過交換要約方式進(jìn)行展期，部分房企在債務(wù)重組過程中宣布暫時(shí)停止支付本息。

2. 信用評(píng)級(jí)調(diào)整回顧

本周共有2家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整。

其中1家發(fā)行人評(píng)級(jí)被下調(diào)，1家發(fā)行人評(píng)級(jí)被上調(diào)。

3. 一級(jí)市場：發(fā)行量較前期上升，發(fā)行利率整體下行

3.1. 發(fā)行規(guī)模

本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約3378.52億元，總發(fā)行量較上周上升，償還規(guī)模約2902.67億元，凈融資額約1517.88億元；其中，城投債（Wind分類）發(fā)行1372.39億元，償還規(guī)模約964.21億元，凈融資額約408.18億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行2756.46億元，償還規(guī)模約2415.40億元，凈融資額約341.06億元。

信用債的單周發(fā)行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升。短融發(fā)行量上升，總償還量上升，凈融資額上升；中票發(fā)行量上升，總償還量上升，凈融資額上升；企業(yè)債發(fā)行量上升，總償還量下降，凈融資額上升；公司債發(fā)行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升。

具體來看，一般短融和超短融發(fā)行1207.04億元，償還1061.4億元，凈融資額145.64億元；中票發(fā)行1006.88億元，償還861.69億元，凈融資額145.19億元。上周企業(yè)債合計(jì)發(fā)行35.15億元，償還92.26億元，凈融資額-57.11億元；公司債合計(jì)發(fā)行1129.45億元，償還799.24億元，凈融資額330.21億元。

3.2. 發(fā)行利率

從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行指導(dǎo)利率整體下行，各等級(jí)變動(dòng)幅度-52BP。具體來看，1年期各等級(jí)下降-35BP；3年期各等級(jí)變動(dòng)-45BP；5年期各等級(jí)下降-24BP；7年期各等級(jí)下降-24BP。

4.二級(jí)市場：成交量較前期上升，收益率整體下行

銀行間和交易所信用債合計(jì)成交87,745.27億，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2099.55億元、2917.65億元、191.55億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交2884.34億元和151.39億元

4.1. 銀行間市場

利率品現(xiàn)券整體收益率整體下行；信用債收益率整體下行；金融債收益率整體下行；各類信用等級(jí)利差漲跌互現(xiàn)。

利率品現(xiàn)券整體收益率整體下行，個(gè)別上行。具體來看，國債收益率曲線1年期保持不變，3年期下行6BP至2.20%水平，5年期下行6BP至2.37%水平，7年期下行6BP至2.55%水平，10年期下行7BP至2.56%水平。國開債收益率曲線1年期下行4BP至1.97%水平，3年期下行7BP至2.32%水平，5年期下行8BP至2.45%水平，7年期上行7BP至2.67%水平，10年期下行7BP至2.67%水平。

信用債收益率整體下行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行3-5BP，3年期各等級(jí)收益率下行5-9BP，5年期各等級(jí)收益率下行4-6BP；企業(yè)債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行2-6BP，3年期各等級(jí)收益率下行3-7BP，5年期各等級(jí)收益率下行2-4BP；城投債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行5-9BP，3年期各等級(jí)收益率下行6-8BP，5年期各等級(jí)收益率下行4-8BP。

金融債收益率整體下行。具體來看，商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行3-4BP，3年期各等級(jí)收益率下行3-5BP，5年期各等級(jí)收益率下行5-6BP；商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行3-5BP，3年期各等級(jí)收益率下行6-8BP，5年期各等級(jí)收益率下行5-10BP；商業(yè)銀行永續(xù)債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行6-9BP，3年期各等級(jí)收益率下行6-7BP，5年期各等級(jí)收益率下行2-8BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行5-6BP，3年期各等級(jí)收益率下行6-10BP，5年期各等級(jí)收益率下行2-6BP。

信用利差利差漲跌互現(xiàn)。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小1-3BP，3年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-3-1BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大1-3BP；企業(yè)債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-3-1BP，3年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-1-3BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大2-5BP；城投債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小2-6BP，3年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-2-0BP，5年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-1-3BP。

金融債信用利差漲跌互現(xiàn)。商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小0-1BP，3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大1-3BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大1-2BP；商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小0-2BP，3年期各等級(jí)信用利差縮小0-2BP，5年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-3-2BP；商業(yè)銀行永續(xù)債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小4-7BP，3年期各等級(jí)信用利差縮小0-1BP，5年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-1-5BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小2-3BP，3年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-4-0BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大1-5BP。

各類信用等級(jí)利差漲跌互現(xiàn)。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差縮小0-2BP，3年期等級(jí)利差縮小2-4BP，5年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-1BP；企業(yè)債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差擴(kuò)大0-4BP，3年期等級(jí)利差變動(dòng)-3-1BP，5年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-2BP；城投債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差縮小2-4BP，3年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-1BP，5年期等級(jí)利差縮小3-4BP。

各類金融債等級(jí)利差漲跌互現(xiàn)。具體來看，商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差擴(kuò)大0-1BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-0-1BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差擴(kuò)大0-1BP；商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率曲線1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-2-2BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-2-0BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-5-3BP；商業(yè)銀行永續(xù)債收益率曲線1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-3-1BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差擴(kuò)大0-1BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差擴(kuò)大0-6BP；證券公司債收益率曲線1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-1-0BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-3-1BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級(jí)利差變動(dòng)-2-3BP。

期限利差部分?jǐn)U大，部分縮小。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線AAA等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動(dòng)-2-0BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-6-5BP，AA等級(jí)的期限利差變動(dòng)-2-1BP，AA-等級(jí)的期限利差變動(dòng)-2-1BP；企業(yè)債收益率曲線AAA等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差擴(kuò)大0-1BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-2-2BP，AA等級(jí)的期限利差變動(dòng)-2-1BP，AA-等級(jí)的期限利差變動(dòng)-2-1BP；城投債收益率曲線AAA等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動(dòng)-2-3BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-1-0BP，AA等級(jí)的期限利差擴(kuò)大1BP，AA(2)等級(jí)的期限利差變動(dòng)-1-2BP，AA-等級(jí)的期限利差擴(kuò)大1BP。

金融債期限利差部分?jǐn)U大，部分縮小。具體來看，商業(yè)銀行普通債收益率曲線AAA等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差縮小1BP，AAA-等級(jí)的期限利差縮小1BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-1-0BP，AA等級(jí)的期限利差變動(dòng)-2-0BP；商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率曲線AAA-等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差縮小1-2BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-3-1BP，AA等級(jí)的期限利差縮小2-3BP；商業(yè)銀行永續(xù)債收益率曲線AAA-等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動(dòng)-2-0BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-3-0BP，AA等級(jí)的期限利差擴(kuò)大3-4BP；證券公司債收益率曲線AAA等級(jí)3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動(dòng)-2-0BP，AAA-等級(jí)的期限利差變動(dòng)-1-2BP，AA+等級(jí)的期限利差變動(dòng)-4-6BP，AA等級(jí)的期限利差變動(dòng)-4-5BP。

4.2. 交易所市場

交易所公司債市場和企業(yè)債市場交易活躍度上升。公司債成交活躍債券凈價(jià)上漲數(shù)大于下跌數(shù)，企業(yè)債成交活躍債券凈價(jià)上漲數(shù)大于下跌數(shù)；總的來看公司債凈價(jià)上漲390只，凈價(jià)下跌285只；企業(yè)債凈價(jià)上漲240只，凈價(jià)下跌159只。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

海外環(huán)境變化超預(yù)期，政策超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，樣本數(shù)據(jù)處理偏差。

本文源自：券商研報(bào)精選