來(lái)源：堯望后勢(shì)

報(bào)告正文

引言：近期市場(chǎng)大幅波動(dòng)，微觀股市流動(dòng)性有所惡化?；鸢l(fā)行遇冷、存量基金倉(cāng)位有所回落，且北上資金大幅流出超過(guò)500億，同時(shí)投資者普遍擔(dān)憂市場(chǎng)大幅調(diào)整可能導(dǎo)致固收+、理財(cái)產(chǎn)品被動(dòng)贖回引發(fā)負(fù)反饋。因此，本報(bào)告系統(tǒng)梳理了近期北上、公募、私募、保險(xiǎn)、兩融、產(chǎn)業(yè)資本、固收+產(chǎn)品、銀行理財(cái)資金現(xiàn)狀、當(dāng)前持倉(cāng)及展望，供投資者參考。

一、北上資金：最大沖擊階段或已結(jié)束

今年3月北上資金大幅流出，期間最大流出高達(dá)670億。年初以來(lái)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫及俄烏沖突加劇等外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下，北上資金流入速率明顯趨緩，截至今年3月18日，2022年以來(lái)北上資金凈流出300億。今年3月7日至3月16日，北上資金連續(xù)8個(gè)交易日凈流出近670億元。

本輪流出最大的邊際變化則在于外資“長(zhǎng)錢”對(duì)A股減持：不同于1-2月交易盤大幅流出但配置盤持續(xù)流入，近期外資配置盤、交易盤均轉(zhuǎn)為凈流出，代表外資“長(zhǎng)錢”的配置盤較為罕見(jiàn)地連續(xù)8天凈流出。回顧近兩年配置盤的凈流入情況，往往只有市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或政策風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，配置型外資才會(huì)出現(xiàn)罕見(jiàn)地連續(xù)減倉(cāng)。2019年以來(lái)，配置型外資穩(wěn)步流入，僅在新冠疫情爆發(fā)、中美關(guān)系惡化等市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)才會(huì)出現(xiàn)持續(xù)大幅流出，即使在2020年7月和2021年3月市場(chǎng)大幅調(diào)整之時(shí)，配置型外資也僅流入放緩或小幅流出。 因此，本輪外資以及海外“長(zhǎng)錢”大幅流出，核心原因是近期俄烏沖突之外，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及大國(guó)對(duì)抗與博弈加劇，全球資金對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)大幅提升。

往后看，中美關(guān)系邊際緩和，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地且符合預(yù)期，疊加俄烏局勢(shì)逐步明朗，近期北上資金開(kāi)始回流，配置盤小幅加倉(cāng)，外資沖擊最大的階段或已結(jié)束。首先，近期中美關(guān)系邊際緩和，今年3月18日中美領(lǐng)導(dǎo)人視頻通話進(jìn)展順利、中概股方面中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通已取得積極進(jìn)展等，緩解了市場(chǎng)對(duì)于中美對(duì)抗加劇的擔(dān)憂。其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息符合預(yù)期，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)靴子落地，且俄烏局勢(shì)緩和跡象日趨明朗、海外市場(chǎng)有所回暖。且北上資金上周開(kāi)始從流出轉(zhuǎn)為流入，今年3月17日至18日兩天累計(jì)凈流入138億。外資情緒最悲觀的時(shí)候正在過(guò)去，后續(xù)有望逐步回歸正常。且中長(zhǎng)期來(lái)看，外資當(dāng)前仍低配A股、人民幣避險(xiǎn)屬性大幅增強(qiáng)、國(guó)內(nèi)持續(xù)穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境下，外資流入A股仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

另外，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，近期北上資金大幅減倉(cāng)其重倉(cāng)行業(yè)。今年3月7日至3月17日，北上資金流入建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、傳媒、國(guó)防軍工、公用事業(yè)、煤炭等行業(yè)，大幅流出食品飲料、非銀金融、銀行、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物等外資重倉(cāng)行業(yè)。

從北上持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前北上資金持倉(cāng)中電力設(shè)備、食品飲料、銀行等行業(yè)占比居前。截至今年3月17日，當(dāng)前北上資金持倉(cāng)占比排名前五的行業(yè)分別是電力設(shè)備（16.2%）、食品飲料（13.4%）、醫(yī)藥生物（8.7%）、銀行（8.3%）和電子（6.7%）。短期內(nèi)外資流出壓力有所緩解，但若外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，重倉(cāng)行業(yè)可能繼續(xù)面臨較大流出壓力。

個(gè)股層面上，當(dāng)前北上前五大重倉(cāng)股包括貴州茅臺(tái)(行情600519,診股)、寧德時(shí)代(行情300750,診股)、招商銀行(行情600036,診股)、美的集團(tuán)(行情000333,診股)、隆基股份(行情601012,診股)等，今年3月7日至3月17日凈流出最多的個(gè)股有貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、恩捷股份(行情002812,診股)、中國(guó)平安(行情601318,診股)、平安銀行(行情000001,診股)等。

二、公募基金：發(fā)行小幅回暖，倉(cāng)位明顯回升

年初以來(lái)公募基金發(fā)行持續(xù)遇冷，但老基金贖回壓力整體不明顯。從偏股基金（股票型+混合型）的口徑來(lái)看，今年1月、2月新發(fā)偏股基金份額分別為1044億份、217億份，較去年同期的4501份和2667份均大幅下滑75%以上，基金發(fā)行進(jìn)入“冰點(diǎn)期”。今年3月至今（截至3月18日），偏股基金發(fā)行份額達(dá)到331億份，環(huán)比有所回暖。2021年基金收益率大幅降低，同時(shí)開(kāi)年市場(chǎng)大幅下跌，壓制了投資者申購(gòu)基金的熱情。雖然基金發(fā)行遇冷，但是截至今年1月份（2月數(shù)據(jù)尚未披露），老基金的贖回壓力不明顯。去年12月、今年1月的老基金（股票型+混合型）分別凈申購(gòu)1179億、1257億，申購(gòu)金額環(huán)比不降反增。

從存量基金倉(cāng)位來(lái)看，各類開(kāi)放式基金的股票投資比例年初以來(lái)增速明顯趨緩，但近期出現(xiàn)加倉(cāng)態(tài)勢(shì)。去年12月以來(lái)，各類開(kāi)放式基金整體加倉(cāng)，但春節(jié)后出現(xiàn)降低倉(cāng)位的勢(shì)頭，但幅度有限。具體來(lái)看，全部開(kāi)放式基金倉(cāng)位從去年年底的64.56%提升至今年1月13日的66.21%，提升1.65個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)今年1月14日開(kāi)始至3月7日，該比例震蕩下降1.69個(gè)百分點(diǎn)，基金降低倉(cāng)位的趨勢(shì)逐步加速。分類型看，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的股票投資比例從去年年底到1月13日分別變動(dòng)+1.14、+2.03、+1.72個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)今年1月14日開(kāi)始至3月7日三類股票倉(cāng)位分別變動(dòng)-0.90、-3.22、-0.89個(gè)百分點(diǎn)，偏股混合型倉(cāng)位降低幅度尤為明顯。其中，今年1月中下旬普通股票型和偏股混合型出現(xiàn)了降低倉(cāng)位的態(tài)勢(shì)，靈活配置型則整體逆勢(shì)加倉(cāng)，今年2月中旬至3月上旬偏股混合型和靈活配置型出現(xiàn)降低倉(cāng)位的態(tài)勢(shì)，而普通股票型則小幅加倉(cāng)。但目前來(lái)看，雖然今年3月8日以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷“非理性下跌”，但是開(kāi)放式基金整體呈現(xiàn)出“大跌大買”的加倉(cāng)態(tài)勢(shì)，3月8日至17日共增加股票投資比例1.39個(gè)百分點(diǎn)，普通股票、偏股混合、靈活分別提升0.45、2.24、1.74個(gè)百分點(diǎn)，因此在前期股票倉(cāng)位已明顯回落的背景下，近期公募基金反而呈現(xiàn)出底部加倉(cāng)的趨勢(shì)，意味著后續(xù)流出壓力可能相對(duì)有限。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2021年底，公募基金重倉(cāng)行業(yè)為電力設(shè)備（16.0%）、食品飲料（14.8%）、電子（11.9%）和醫(yī)藥生物（10.7%）等。

從個(gè)股層面來(lái)看，公募基金前五大重倉(cāng)股為貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、五糧液(行情000858,診股)、隆基股份、瀘州老窖(行情000568,診股)等。

三、固收+產(chǎn)品：流出壓力邊際緩解

固收+產(chǎn)品近幾年持續(xù)擴(kuò)容，截至去年12月規(guī)模突破2萬(wàn)億，股票倉(cāng)位提升至15.7%。截至去年年底，根據(jù)wind固收+基金分類，固收+產(chǎn)品凈資產(chǎn)合計(jì)突破了2萬(wàn)億，擴(kuò)容至20994億元，同時(shí)股票投資占比也逐步提升至15.7%，四季度環(huán)比三季度增長(zhǎng)1.2個(gè)百分點(diǎn)?！肮淌?”是指以絕對(duì)收益為投資目標(biāo)，在配置優(yōu)質(zhì)債券獲取基礎(chǔ)收益的基礎(chǔ)上，尋找多種策略中確定性較強(qiáng)的機(jī)會(huì)，在承擔(dān)較小波動(dòng)的前提下，提高產(chǎn)品的整體收益。因此在市場(chǎng)大幅回撤時(shí)，基金管理人可能會(huì)通過(guò)降低股票倉(cāng)位來(lái)控制回撤、保證一定的絕對(duì)收益。比如2021年春節(jié)后市場(chǎng)大幅下跌，固收+產(chǎn)品的股票投資占比從2020年底的16.6%快速下降至2021Q1末的14.5%。因此，一季度市場(chǎng)回撤較大的背景下，固收+產(chǎn)品可能出現(xiàn)類似的系統(tǒng)性降低股票倉(cāng)位，若參考2020年一季度，今年一季度固收+產(chǎn)品若降低股票倉(cāng)位2個(gè)百分點(diǎn)，可能帶來(lái)資金凈流出約420億左右。

固收+流出仍有壓力、但后續(xù)有望緩解。由于年初至今市場(chǎng)回調(diào)較大，導(dǎo)致部分固收+產(chǎn)品回撤較大，市場(chǎng)普遍擔(dān)心被動(dòng)贖回引發(fā)負(fù)反饋。截止今年3月18日，固收+產(chǎn)品今年收益率中位數(shù)為-2.86%左右，考慮到-3%左右的跌幅可以通過(guò)固收部分貢獻(xiàn)的正收益彌補(bǔ)，全年來(lái)看仍有望實(shí)現(xiàn)正收益，但當(dāng)前有47.7%的固收+產(chǎn)品收益率低于-3%，被動(dòng)贖回壓力仍存，但考慮到政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)后續(xù)迎來(lái)修復(fù)窗口，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于底部區(qū)域，固收+贖回壓力或邊際緩解。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，固收+產(chǎn)品重倉(cāng)行業(yè)為電力設(shè)備、銀行、食品飲料等。固收+產(chǎn)品方面，銀行、電力設(shè)備、食品飲料、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)占比較高。不過(guò)固收+產(chǎn)品整體股票倉(cāng)位不高，重倉(cāng)股口徑下持倉(cāng)最多的行業(yè)也僅有150-200億元，即使有贖回、但對(duì)行業(yè)影響預(yù)計(jì)可控。

四、保險(xiǎn)資金：股票倉(cāng)位處于低位，仍有加倉(cāng)空間

今年1月保險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)為凈流出，股票和基金倉(cāng)位處于歷史低位。截止今年1月，險(xiǎn)資運(yùn)用余額達(dá)到23.24萬(wàn)億，其中股票和基金投資規(guī)模為2.88萬(wàn)億，占比 為12.4%，較上月分別減少726億元、減少0.32%。我們可以看到，保險(xiǎn)資金自2021年初開(kāi)始持續(xù)降低股票和基金倉(cāng)位，已經(jīng)從2020年底13.8%的高位下降至12.4%，當(dāng)前倉(cāng)位水平已經(jīng)接近2016年以來(lái)的17%分位，處于較低水平。因此，后續(xù)保險(xiǎn)資金繼續(xù)降低倉(cāng)位的空間反而有限，作為絕對(duì)收益資金，反而在市場(chǎng)跌深后具有加倉(cāng)意愿。若后續(xù)保險(xiǎn)提升0.5%權(quán)益?zhèn)}位，則對(duì)應(yīng)1162億左右的資金增量。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，保險(xiǎn)資金持倉(cāng)相對(duì)集中且穩(wěn)定，重倉(cāng)持有銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)，其次持有電力設(shè)備、通信、醫(yī)藥等成長(zhǎng)行業(yè)，但倉(cāng)位明顯偏低。保險(xiǎn)資金的持股行業(yè)分布相對(duì)集中，三分之二左右的險(xiǎn)資持股集中于銀行。保險(xiǎn)資金的投資股票資產(chǎn)具有持股周期長(zhǎng)、調(diào)倉(cāng)頻率低的特點(diǎn)，且其持股方向主要是高股息、低估值、低波動(dòng)的股票。若后續(xù)加倉(cāng)，則銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)以及此前下跌較多的電力設(shè)備、通信、醫(yī)藥生物有望獲得增持。

五、銀行理財(cái)：當(dāng)前贖回壓力預(yù)計(jì)有限

2021年末銀行理財(cái)規(guī)模達(dá)到29萬(wàn)億，其中權(quán)益類資產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)11600億元。一方面，根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，截至2021年12月，非保本理財(cái)達(dá)到29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.14%。另一方面，2021年12月銀行理財(cái)權(quán)益類資產(chǎn)占比僅有3.30%、公募基金占比4.00%，直接持股比例僅為2%至5%，權(quán)益類占比仍有非常大的提升空間，若按4.0%占比估計(jì)，截至2021年底，銀行理財(cái)持有A股市場(chǎng)股票市值預(yù)計(jì)達(dá)到11600億元。

當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品的贖回壓力預(yù)計(jì)有限，且由于持有市值較低對(duì)A股的潛在流出壓力較小。在Wind記錄的28815支銀行理財(cái)產(chǎn)品中，我們篩選出6396家今年春節(jié)后公布過(guò)最新凈值、投資范圍涵蓋股票或基金、且今年1月1日以前成立的理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，6396家理財(cái)產(chǎn)品中，共有2507支理財(cái)產(chǎn)品年初以來(lái)收益率為負(fù)，其中有646支年初以來(lái)虧損超過(guò)2%，有377支年初以來(lái)虧損超過(guò)3%。凈值方面，當(dāng)前共有703支理財(cái)產(chǎn)品凈值低于1。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品多屬于中低風(fēng)險(xiǎn)投資品種，因此當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品收益低于-2%或凈值低于1時(shí)，產(chǎn)品可能面臨贖回壓力，目前此類產(chǎn)品占比僅有約10%。另外，當(dāng)前約35%-40%理財(cái)產(chǎn)品年初以來(lái)收益率為負(fù)或者最新凈值低于1.02，后續(xù)若市場(chǎng)繼續(xù)下跌可能面臨一定壓力，但當(dāng)前贖回壓力不大。整體來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力有限，且由于其持有權(quán)益占比較低，對(duì)A股市場(chǎng)的影響也相對(duì)較小?？紤]到去年資管新規(guī)后銀行理財(cái)整改完成，今年或有繼續(xù)提高權(quán)益占比的意愿，若每提高0.5%的權(quán)益?zhèn)}位，約帶來(lái)1450億左右的增量資金。

六、私募基金：股票多頭倉(cāng)位大幅下滑，后續(xù)或有加倉(cāng)空間

年初以來(lái)股票私募多頭倉(cāng)位變動(dòng)大幅下滑14%。截至今年1月底，私募基金截止日資產(chǎn)凈值已經(jīng)達(dá)到63440億元，再創(chuàng)歷史新高，基金只數(shù)達(dá)到78843只。從股票私募多頭倉(cāng)位變動(dòng)（估算）上看，截至今年3月4日，股票私募多頭的倉(cāng)位比例已經(jīng)從去年年底的84.8%大幅下降至71.6%，下降幅度約為14個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)后以來(lái)私募大幅降低倉(cāng)位，當(dāng)前已經(jīng)處于歷史中位水平，后續(xù)或有加倉(cāng)空間。若私募基金倉(cāng)位每提升1%，大約對(duì)應(yīng)634億元資金增量。

私募產(chǎn)品清倉(cāng)壓力不大。根據(jù)私募0.7清倉(cāng)線、0.8警戒線來(lái)看，在17601支春節(jié)后披露最新凈值數(shù)據(jù)的股票策略陽(yáng)光私募中，共有848支凈值低于0.7清倉(cāng)線，占比達(dá)到4.8%，同時(shí)有1028支凈值處于0.7至0.8之間，占比達(dá)到5.8%。但90%左右的私募產(chǎn)品凈值均處于0.8以上，私募清倉(cāng)壓力尚不大。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，私募基金重倉(cāng)行業(yè)為醫(yī)藥生物、食品飲料、輕工制造等。截止21Q3，陽(yáng)光私募持股市值較高的行業(yè)是醫(yī)藥生物、食品飲料、機(jī)械設(shè)備和計(jì)算機(jī)等。同時(shí)根據(jù)今年年初至3月4日股票私募多頭倉(cāng)位變動(dòng)的估算數(shù)據(jù)，私募基金年初以來(lái)大幅減倉(cāng)醫(yī)藥、銀行、輕工制造和機(jī)械等行業(yè)。整體來(lái)看，若市場(chǎng)超預(yù)期下跌，醫(yī)藥生物、輕工制造、機(jī)械等行業(yè)壓力相對(duì)較大。

七、兩融資金：流出壓力偏大

今年3月以來(lái)兩融流出壓力加大。截至今年3月17日，年初以來(lái)兩融余額累計(jì)減少1460億元、凈流出1066億元。其中，今年1月由于市場(chǎng)震蕩加劇、春節(jié)前效應(yīng)等因素的影響，兩融單月大幅流出761億元，創(chuàng)下2019年以來(lái)的單月流出新高。隨著春節(jié)后市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，今年2月兩融轉(zhuǎn)為小幅流入。但近期由于市場(chǎng)出現(xiàn)“非理性下跌”，兩融資金流出再提速，截至今年3月17日，兩融本月已經(jīng)流出409億元，加劇了市場(chǎng)下跌。但由于兩融資金呈現(xiàn)順勢(shì)而為的交易特征，若后續(xù)市場(chǎng)企穩(wěn)、則兩融有望隨之回流。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，近期兩融流出電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)。當(dāng)前兩融余額較高的前四大行業(yè)分別是醫(yī)藥生物、非銀金融、電子和電力設(shè)備等。年初以來(lái)兩融凈流出最多的行業(yè)為電力設(shè)備、電子和醫(yī)藥生物。若后續(xù)市場(chǎng)波動(dòng)加劇導(dǎo)致兩融繼續(xù)流出，電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等行業(yè)資金流出壓力較大。

八、產(chǎn)業(yè)資本：減持壓力不大

產(chǎn)業(yè)資本凈減持幅度環(huán)比明顯減緩，減持壓力不大。今年1月、2月產(chǎn)業(yè)資本分別凈減持477億元、295億元，凈減持壓力環(huán)比明顯降低?；仡櫄v史，往往在市場(chǎng)表現(xiàn)較好、大幅上漲后，產(chǎn)業(yè)資本減持壓力較大，比如2020年7月、2020年11月、2021年11月等。當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)歷大幅下跌、處于低位，短期來(lái)看市場(chǎng)凈減持壓力預(yù)計(jì)有限。同時(shí)，限售解禁方面，今年3月至5月的月度解禁市值相比年初較低，解禁壓力環(huán)比明顯減小。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，電子、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)面臨的資金流出壓力相對(duì)較大。年初以來(lái)，電子、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備和計(jì)算機(jī)等行業(yè)遭到減倉(cāng)的市值居前。解禁壓力方面，今年3月至12月解禁市值居前的行業(yè)為電子、銀行、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和基礎(chǔ)化工?？偟膩?lái)看，產(chǎn)業(yè)資本整體減持壓力不大，相對(duì)而言，電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和銀行等行業(yè)壓力較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)疫情惡化超預(yù)期；俄烏沖突超預(yù)期演繹；美聯(lián)儲(chǔ)收緊超預(yù)期等

關(guān)鍵詞： 機(jī)構(gòu)資金