導(dǎo) 讀

美國二季度GDP增速回升，顯示美國經(jīng)濟保持較強韌性?；鶞?zhǔn)情形下我們?nèi)跃S持美國經(jīng)濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經(jīng)濟的看法邊際上更加樂觀，溫和衰退的起點推遲至2023年年底至2024年一季度。

摘要

(資料圖片僅供參考)

1、美國二季度GDP增速回升，剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”增速回落，但整體仍顯示美國經(jīng)濟保持較強韌性。美國二季度GDP環(huán)比折年率2.4%，均高于市場預(yù)期的1.8%和一季度的2.0%。分項來看，進口、消費和投資是主要拉動項。剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”環(huán)比折年率回落至2.3%，前值3.2%，主要是由居民消費和企業(yè)資本開支拉動，增速雖然較前期回落，但整體仍保持較高韌性。

2、受高基數(shù)影響，二季度消費增速有所放緩。往后看，預(yù)計消費短期內(nèi)仍將保持較強韌性。當(dāng)前商品消費由于前期消費，整體上仍處于停滯狀態(tài)。而服務(wù)消費已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前平均增速，顯示疫后復(fù)蘇紅利以及商品消費向服務(wù)消費轉(zhuǎn)化的紅利都已經(jīng)基本消退，后續(xù)將主要由消費內(nèi)生動能驅(qū)動。在居民財富增加、勞動力市場保持強韌性以及實際可支配收入增速回升的背景下，預(yù)計消費短期內(nèi)仍將保持較強韌性。結(jié)構(gòu)上來看，由于前期超前消費，預(yù)計商品消費整體仍維持停滯狀態(tài)，環(huán)比增速大體維持0增長或小幅正增長。預(yù)計服務(wù)消費增速將繼續(xù)回落，但回落速度偏緩，支撐整體消費維持較強韌性。

3、固定資產(chǎn)投資增速由負轉(zhuǎn)正，展望后續(xù)，在超級制造業(yè)投資周期、生成式AI研發(fā)潮和房地產(chǎn)投資觸底的推動下，預(yù)計固定資產(chǎn)投資保持溫和增長。超級制造業(yè)投資短期內(nèi)主要作用于非住宅類建筑投資，在固定資產(chǎn)投資和GDP中的占比分別約為0.4%和2.5%，后續(xù)在美國政策支持、供應(yīng)鏈重建、地緣政治等因素作用下，預(yù)計超級制造業(yè)投資周期仍將維持較快增長，成為固定資產(chǎn)投資的主要拉動項。同時生成式AI研發(fā)潮和線上需求的增加，預(yù)計也將對知識產(chǎn)權(quán)投資帶來拉動作用。此外，房地產(chǎn)有觸底跡象，后續(xù)進一步下跌的空間較小，預(yù)計對投資的拖累將會減弱，甚至?xí)行》瓌幼饔?。但另一方面，在高利率之下，企業(yè)對資本開支意愿雖然有小幅回升，但整體仍處于較低水平，將在一定程度上抑制固定資產(chǎn)投資，出現(xiàn)大幅增長的概率較小。

4、基準(zhǔn)情形下我們?nèi)跃S持美國經(jīng)濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經(jīng)濟的看法邊際上更加樂觀，將溫和衰退的開始時點推遲至2023年年底至2024年一季度，同時經(jīng)濟軟著陸（不衰退）的概率在增大。美國經(jīng)濟預(yù)期邊際樂觀的轉(zhuǎn)變主要源于兩點：（1）通脹出現(xiàn)超預(yù)期回落：通脹下行速度超預(yù)期，往后看，在二手車價格繼續(xù)下跌、房租漲幅明顯回落等因素下，預(yù)計核心通脹環(huán)比仍將呈現(xiàn)趨勢性回落。（2）經(jīng)濟韌性超預(yù)期：二季度美股大幅上漲、房地產(chǎn)價格回升，帶動居民財富效應(yīng)增加，健康的居民資產(chǎn)負債表，增加了抵御經(jīng)濟下滑的能力。同時就業(yè)市場仍然較為緊張，出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性較小，疊加通脹回落，帶動居民實際可支配收入增速和消費信心的回升。但考慮到貨幣政策的滯后性，溫和衰退依然是我們的基準(zhǔn)預(yù)期。

5、風(fēng)險提示：通脹粘性超預(yù)期；金融風(fēng)險再次發(fā)生。

目 錄

正 文

1.二季度GDP仍保持較強韌性

美國二季度GDP增速回升，剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”增速回落，但整體仍顯示美國經(jīng)濟保持較強韌性。美國二季度GDP環(huán)比折年率2.4%，均高于市場預(yù)期的1.8%和一季度的2.0%。分項來看，進口、消費和投資是主要拉動項，進口下跌7.8%，但由于其以負號計入GDP，因此反而拉動GDP約1.2個百分點，而消費和投資則分別拉動GDP約1.1個百分點和0.8個百分點。出口是GDP的主要拖累因素，由于歐洲等商品需求的放緩，出口下跌10.8%，拖累GDP約1.3個百分點。剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”環(huán)比折年率回落至2.3%，前值3.2%，主要是由居民消費和企業(yè)資本開支拉動，增速雖然較前期回落，但整體仍保持較高韌性。

2.消費：受季節(jié)因素影響出現(xiàn)反彈，但后續(xù)可持續(xù)性較差

受高基數(shù)影響，二季度消費增速有所放緩。二季度消費環(huán)比折年增速1.6%，高于市場預(yù)期的1.2%，但低于一季度的4.2%。其中商品消費由于一季度的高基數(shù)，環(huán)比折年增速0.7%，較前值6.0%明顯回落，其中耐用消費品增速為0.4%，較前值16.3%大幅回落，非耐用消費品增速由一季度的0.5%回升至二季度的0.9%。服務(wù)消費環(huán)比折年增速2.1%，較一季度的3.2%有所回落。

往后看，預(yù)計消費短期內(nèi)仍將保持較強韌性。當(dāng)前商品消費由于前期消費，整體上仍處于停滯狀態(tài)。而服務(wù)消費已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前平均增速，顯示疫后復(fù)蘇紅利以及商品消費向服務(wù)消費轉(zhuǎn)化的紅利都已經(jīng)基本消退，后續(xù)將主要由消費內(nèi)生動能驅(qū)動。在居民財富增加、勞動力市場保持強韌性以及實際可支配收入增速回升的背景下，預(yù)計消費短期內(nèi)仍將保持較強韌性。結(jié)構(gòu)上來看，由于前期超前消費，預(yù)計商品消費整體仍維持停滯狀態(tài)，環(huán)比增速大體維持0增長或小幅正增長。預(yù)計服務(wù)消費增速將繼續(xù)回落，但回落速度偏緩，支撐整體消費維持較強韌性：

①財富效應(yīng)：截止2023年一季度，美國居民凈資產(chǎn)占可支配收入的比重仍有約760%，雖然較前期高點明顯回落，但仍比疫情前高約58個百分點，顯示美國居民資產(chǎn)負債表仍然較為健康。同時考慮到二季度美國股市大幅上漲，房地產(chǎn)價格也再度開始上行，因此美國居民財富狀況出現(xiàn)進一步改善。居民財富效應(yīng)的增加，將對居民后續(xù)消費構(gòu)成一定支撐。

②收入效應(yīng)：美國當(dāng)前勞動力市場供需狀況雖然正在趨于平衡，但整體而言，仍處于較為緊張的狀況，職位空缺率仍在5.9%，失業(yè)率仍處于3.6%的低位，對名義工資和消費者信心形成較強支撐，疊加通脹的回落，帶動居民實際可支配收入增速的回升（雖然仍低于疫情前平均增速）。

③超額儲蓄：根據(jù)我們的測算，美國當(dāng)前仍有約3800億美元至1.4萬億美元的超額儲蓄，但我們認為，從邊際上來看，超額儲蓄的總規(guī)模已經(jīng)不重要了，重要的是儲蓄率的變動，預(yù)計后續(xù)儲蓄率仍將會緩慢回升，在一定程度上將構(gòu)成對消費的逆風(fēng)因素。

3.投資：超級制造業(yè)投資周期帶動固定資產(chǎn)投資回升

除居民住宅投資增速繼續(xù)為負外，非住宅類固定投資增速全部為正，其中設(shè)備投資增速亮眼，受益于低基數(shù)和超級制造業(yè)投資周期。二季度固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年增速4.9%，較前值-0.4%大幅回升，其中制造業(yè)建筑投資環(huán)比折年上漲94.0%，拉動固定資產(chǎn)投資約2.5個百分點，拉動整體GDP約0.4個百分點，分項來看：

① 居民住宅投資：二季度環(huán)比下跌4.2%，較一季度跌幅小幅擴大0.2個百分點。二季度中，雖然受利率短暫走低影響，居民住宅銷售和新開工有過短暫回升，但這種回升的可持續(xù)性較差，在后續(xù)利率重新上行之后，居民房地產(chǎn)銷售和投資仍處于磨底階段，難言趨勢的反轉(zhuǎn)。

② 非住宅類建筑投資：二季度環(huán)比上漲9.7%，漲幅較一季度回落6.1個百分點，但整體仍維持較高增速，主要由制造業(yè)建筑投資驅(qū)動。二季度制造業(yè)建筑投資環(huán)比折年上漲94.0%，對非住宅類建筑投資拉動約18.3個百分點。

③ 設(shè)備投資：二季度設(shè)備投資增速由負轉(zhuǎn)正，大幅回升，環(huán)比折年增速為10.8%，前值為-8.9%，一是由于前期的超跌反彈，二是可能與超級制造業(yè)周期有關(guān)，對制造業(yè)投資的高增，可能也在一定程度上帶動設(shè)備類投資的增加。

④ 知識產(chǎn)權(quán)投資：二季度知識產(chǎn)權(quán)投資繼續(xù)維持高增長，環(huán)比折年增速為3.9%，前值為3.1%，可能主要與AI研發(fā)熱潮和線上需求增加有關(guān)。

展望后續(xù)，在超級制造業(yè)投資周期、生成式AI研發(fā)潮和房地產(chǎn)投資觸底的推動下，預(yù)計固定資產(chǎn)投資保持溫和增長。超級制造業(yè)投資短期內(nèi)主要作用于非住宅類建筑投資，在固定資產(chǎn)投資和GDP中的占比分別約為0.4%和2.5%，后續(xù)在美國政策支持、供應(yīng)鏈重建、地緣政治等因素作用下，預(yù)計超級制造業(yè)投資周期仍將維持較快增長，成為固定資產(chǎn)投資的主要拉動項。同時生成式AI研發(fā)潮和線上需求的增加，預(yù)計也將對知識產(chǎn)權(quán)投資帶來拉動作用。此外，房地產(chǎn)有觸底跡象，后續(xù)進一步下跌的空間較小，預(yù)計對投資的拖累將會明顯減弱，甚至?xí)行》瓌幼饔谩５硪环矫?，在高利率背景下，企業(yè)對資本開支意愿雖然有小幅回升，但整體仍處于較低水平，將在一定程度上抑制固定資產(chǎn)投資，出現(xiàn)大幅增長的概率較小。

4.對美國經(jīng)濟邊際有所樂觀，推遲溫和衰退開始時點

基準(zhǔn)情形下我們?nèi)跃S持美國經(jīng)濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經(jīng)濟的看法邊際上有所樂觀，將溫和衰退的開始時點推遲至2023年年底至2024年一季度，同時也承認經(jīng)濟軟著陸（不衰退）的概率在增大。促使我們出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變，主要有兩點因素：

① 通脹出現(xiàn)超預(yù)期回落：近期美國通脹下行速度超預(yù)期，往后看，在二手車價格繼續(xù)下跌、房租漲幅明顯回落等因素下，預(yù)計核心通脹環(huán)比仍將呈現(xiàn)趨勢性回落（個別月會有所反復(fù)）。

② 經(jīng)濟韌性超預(yù)期：二季度股市的大幅上漲、房地產(chǎn)價格的回升，帶動居民財富效應(yīng)的增加，居民資產(chǎn)負債表的健康狀況，增加了低于經(jīng)濟下滑的能力。同時勞動力市場仍然較為緊張，出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性較小，疊加通脹的回落，帶動居民實際可支配收入增速的回升和消費信心的回升。

通脹的超預(yù)期回落，疊加經(jīng)濟韌性超預(yù)期，似乎使得美聯(lián)儲在降低通脹的過程中，不需要付出特別高的代價，從而增加出現(xiàn)“金發(fā)女孩經(jīng)濟”（Goldilocks Economy，經(jīng)濟高增長和低通脹并存）的概率，而這背后最根本的原因，可能是長期通脹預(yù)期的穩(wěn)定，這得益于美聯(lián)儲自沃爾克以來建立的信譽，市場微觀主體還是選擇相信美聯(lián)儲對通脹的承諾（起碼在中長期是相信的）。

但由于貨幣政策的滯后性，我們認為貨幣緊縮對經(jīng)濟的影響尚未完全顯現(xiàn)，在貨幣政策如此大幅度和迅速收緊的背景下，“金發(fā)女孩經(jīng)濟”的持續(xù)性too good to be true，因此基準(zhǔn)情形下，我們?nèi)匀痪S持美國經(jīng)濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經(jīng)濟的看法邊際上有所樂觀，將溫和衰退的開始時點由此前預(yù)期的2023年三季度，推遲至2023年年底至2024年一季度，同時也承認經(jīng)濟軟著陸（不衰退）小概率也能實現(xiàn)。

5.風(fēng)險提示

通脹粘性超預(yù)期；金融風(fēng)險再次發(fā)生。

關(guān)鍵詞：