來(lái)源：興業(yè)證券

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投資要點(diǎn)

Summary

本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：供應(yīng)鏈“安全”大于“效率”。在2023年初報(bào)告《何必悲觀—全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的中國(guó)視角》中，我們?cè)鴩L試從邏輯角度出發(fā)分析了本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：“未來(lái)對(duì)于‘抗風(fēng)險(xiǎn)能力’的考量，不可避免地將在企業(yè)全球布局規(guī)劃中占據(jù)更加重要的位置，全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局邏輯，也將不再是單純的追求短期效益?！?/p>

本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的現(xiàn)象特征：“本土化”、“近端化/區(qū)域化”。

“本土化”：基于效率的全球化下，新興經(jīng)濟(jì)體曾接受更多的跨境綠地投資。但 “垂直一體化”的生產(chǎn)模式回歸，2020年起，更多的綠地投資投向了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

“近端化/區(qū)域化”：“安全”考慮下，產(chǎn)業(yè)鏈地理半徑縮短——從“全球化”到“近端化/區(qū)域化”。北美、歐洲、亞洲三大產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域集群中，北美區(qū)域內(nèi)部綠地投資加強(qiáng)，而歐、亞變化尚不明顯。

印度在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中的不同之處：不夠“近端”，更類似于備選。印度在2022年所吸納的綠地投資超過(guò)了00年代的高點(diǎn)，莫迪所提出的“印度制造”以及近期莫迪訪美達(dá)成一系列協(xié)議，均使得印度的關(guān)注度在明顯上升。

從地理上來(lái)說(shuō)，印度并不靠近任一發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，不具有“近端化/區(qū)域化”的優(yōu)勢(shì)。但從硬幣的另一面來(lái)看，正因如此，印度或可以成為任一經(jīng)濟(jì)體的備選產(chǎn)業(yè)鏈。考慮到印度具有的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，也使其具有一定承接中低端產(chǎn)業(yè)的條件。

2020年至今，全球跨境綠地投資呈現(xiàn)行業(yè)集中化：電子與新能源。這或許反映了：1）此輪產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過(guò)程中，未來(lái)戰(zhàn)略重要性更高的產(chǎn)業(yè)更受重視；2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的 “成本”問(wèn)題——?jiǎng)趧?dòng)力、運(yùn)輸及土地成本高，使對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)的重塑依然面臨一定阻力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣政治形勢(shì)超預(yù)期變化

正文

2020年后，供應(yīng)鏈重構(gòu)更多強(qiáng)調(diào)安全

全球產(chǎn)業(yè)鏈變化的兩個(gè)階段：“逆全球化”到“重構(gòu)”。自2018年以來(lái)，關(guān)于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的討論日趨塵上。不過(guò)仔細(xì)分辨的話，2018年至今，可以分為兩個(gè)階段。

第一階段：2018-2020年間，更多體現(xiàn)為“逆全球化”。彼時(shí)，討論較多的在于全球化對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的負(fù)面影響等等，且主要焦距在回遷概念下的“本土化”。從數(shù)據(jù)層面來(lái)看，全球跨境投資、整體投資和全球貿(mào)易占比GDP均下降。

第二階段：2020年至今，全球產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入重構(gòu)階段。疫情的特殊性，使全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈安全的關(guān)注度上升（參見(jiàn)《20210615_除大宗外，全球供應(yīng)鏈問(wèn)題還出在哪里？》）。此時(shí)，從產(chǎn)業(yè)鏈布局來(lái)看，近端化/區(qū)域化的跡象顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)層面來(lái)看，2020年后，全球跨境投資、整體投資和全球貿(mào)易占比GDP均出現(xiàn)回升。

本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：供應(yīng)鏈“安全”大于“效率”。在2023年初報(bào)告《何必悲觀—全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的中國(guó)視角》中，我們?cè)鴩L試從邏輯角度出發(fā)分析了本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：“未來(lái)對(duì)于‘抗風(fēng)險(xiǎn)能力’的考量，不可避免地將在企業(yè)全球布局規(guī)劃中占據(jù)更加重要的位置，全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局邏輯，也將不再是單純的追求短期效益?！?/p>

一般而言，外商直接投資（FDI）主要有兩種形式——跨境并購(gòu)、綠地投資。其中，綠地投資能增加被投資國(guó)的實(shí)物資產(chǎn)，對(duì)其生產(chǎn)及就業(yè)增長(zhǎng)產(chǎn)生直接促進(jìn)作用，但容易受當(dāng)?shù)卣?、?jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，投資回報(bào)周期長(zhǎng)，而跨境并購(gòu)能夠使企業(yè)快速進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)（參見(jiàn)《20220803-二十圖遍覽全球跨境投資趨勢(shì)及變化》）。

產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)涉及到設(shè)廠等實(shí)物投資，因此我們從綠地投資的角度來(lái)觀察近兩年的變化。實(shí)際上，近兩年所提到的“本土化”和“近端化/區(qū)域化”主要是由歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈再分配，從這點(diǎn)出發(fā)觀察數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)部分區(qū)域已出現(xiàn)“本土化”、“近端化/區(qū)域化”的跡象。

“本土化”：

更多的綠地投資投向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

基于“效率”的全球化，新興經(jīng)濟(jì)體接受綠地投資持續(xù)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。自90年代全球化的進(jìn)程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移制造業(yè)，綠地投資主要流向新興經(jīng)濟(jì)體，這是由于新興經(jīng)濟(jì)體往往具有1）較低的生產(chǎn)成本；2）為增加本國(guó)實(shí)物資產(chǎn)所設(shè)立的吸引外資優(yōu)惠政策等特點(diǎn)。

甚至在亞洲地區(qū)還出現(xiàn)“雁型模式”即多層次的轉(zhuǎn)移模式。本質(zhì)上而言，這種轉(zhuǎn)移趨勢(shì)是基于“效率”在全球范圍內(nèi)優(yōu)資源配置的結(jié)果。從數(shù)據(jù)上而言體現(xiàn)為新興經(jīng)濟(jì)體所接受的綠地投資持續(xù)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

“垂直一體化”的生產(chǎn)模式回歸，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接受綠地投資超過(guò)新興市場(chǎng)。我們?cè)趫?bào)告《何必悲觀—全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的中國(guó)視角》中曾指出，過(guò)去幾年全球經(jīng)貿(mào)體系的不確定因素增多，無(wú)論是企業(yè)和經(jīng)濟(jì)體都可能會(huì)更加注重供應(yīng)鏈的安全性。這或?qū)⒁馕吨?0年代以來(lái)全球基于“效率”的水平分工模式將發(fā)生改變，“垂直一體化”的生產(chǎn)模式將（部分）回歸。從數(shù)據(jù)上而言，2020年起，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接受的綠地投資開(kāi)始超過(guò)新興市場(chǎng)。2022年，美國(guó)及歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接受的綠地投資均創(chuàng)下2003年以來(lái)的歷史新高，分別超過(guò)此前歷史高點(diǎn)的50.7%、32.8%。

“近端化/區(qū)域化”：

北美加強(qiáng)，歐亞變化尚不明顯

“安全”考慮下，產(chǎn)業(yè)鏈地理半徑的縮短——從“全球化”到“區(qū)域化”。2020年之后，全球供應(yīng)鏈幾經(jīng)受挫，材料短缺的問(wèn)題拖累了部分經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)恢復(fù)的進(jìn)程。而供應(yīng)鏈的堵點(diǎn)從開(kāi)始的“生產(chǎn)環(huán)節(jié)”蔓延至“物流環(huán)節(jié)”。而過(guò)去全球化的過(guò)程中，很多產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)長(zhǎng)，一旦原材料生產(chǎn)、中間品生產(chǎn)以及中間的運(yùn)輸任一環(huán)節(jié)出問(wèn)題，都會(huì)導(dǎo)致終端需求無(wú)法滿足。因此，在疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中，很多學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)提出的方向之一為“區(qū)域化”或“近端化”。

在過(guò)去全球化進(jìn)程中，全球已形成三大區(qū)域集群——北美、歐洲、亞洲。根據(jù)OECD的測(cè)算，在2020年之前，如果根據(jù)對(duì)于本區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度來(lái)排序，歐洲依賴程度相對(duì)高，其次是亞洲，相對(duì)而言北美的依賴程度低于歐洲和亞洲。

2020年之后三大區(qū)域內(nèi)綠地投資的變化：北美加強(qiáng)，歐亞變化尚不明顯。

2020年起，美國(guó)對(duì)于美洲（除美國(guó)）以及美洲內(nèi)部的綠地投資增速較高，其中代表之一是墨西哥，吸引綠地投資創(chuàng)2003年以來(lái)的新高。

歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)鏈上的配套經(jīng)濟(jì)體為東歐經(jīng)濟(jì)體，2014年之后東歐經(jīng)濟(jì)體曾吸引一輪歐洲資本的投入，但在2020年至今這種趨勢(shì)并未加速。

亞洲的情況也類似，截至2022年，東盟所吸納的資本投入未明顯加速。

美歐在“區(qū)域化”進(jìn)程上的差異也體現(xiàn)在其進(jìn)口份額的結(jié)構(gòu)變化上。考慮到美歐作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體其人力成本較高，因而即使其出現(xiàn)一定程度的“本土化”，其所能接受的行業(yè)大概率也多為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。而“區(qū)域化”的投資往往對(duì)應(yīng)相對(duì)低端的產(chǎn)業(yè)。北美區(qū)域化加強(qiáng)，也對(duì)應(yīng)著美國(guó)進(jìn)口中，墨西哥的份額上升較快（參見(jiàn)20230722-《全球制造業(yè)重構(gòu)的幾點(diǎn)觀察》）。但在歐洲這種結(jié)構(gòu)變化并不明顯，也對(duì)應(yīng)著其在2020年之后“區(qū)域化”進(jìn)程未再進(jìn)一步上升。

如何看待印度在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中

的位置？

從地理位置來(lái)看，印度并不具有“本土化”、“近端化”的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)上文所述，“本土化”和“近端化/區(qū)域化”的分配是以歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主導(dǎo)，因此首先從“本土化”來(lái)說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體并非回遷產(chǎn)業(yè)的主體，印度作為新興經(jīng)濟(jì)體的一員，談不上“回遷”；其次從“近端化/區(qū)域化”來(lái)說(shuō)，地理位置上并不具有優(yōu)勢(shì)——印度并不特別靠近任何美歐亞發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，從產(chǎn)業(yè)鏈布局上并不能沾到太多“近端化/區(qū)域化”的紅利。

然而，印度所吸納的綠地投資已超過(guò)00年代的高點(diǎn)，主要投向電子行業(yè)。盡管亞洲區(qū)域內(nèi)部整體的投資增速相較其他區(qū)域是較低的，但亞洲區(qū)域內(nèi)一個(gè)受關(guān)注程度上升的經(jīng)濟(jì)體是印度。印度在2022年所吸納的綠地投資也超過(guò)了00年代的高點(diǎn)，此外莫迪所提出的“印度制造”以及近期莫迪訪美達(dá)成一系列協(xié)議，均使得印度的關(guān)注度在明顯上升。

從2022年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，近期印度對(duì)外合作中，所獲得的支持多為電子產(chǎn)業(yè)鏈與國(guó)防工業(yè)。如果對(duì)比美國(guó)進(jìn)口份額分行業(yè)的變化也可以看出，墨西哥在美國(guó)多個(gè)行業(yè)的進(jìn)口份額均上升不同的是，印度的明顯上升只體現(xiàn)在少部分行業(yè)—石料、電子（參見(jiàn)20230722-《全球制造業(yè)重構(gòu)的幾點(diǎn)觀察》）。

印度在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中的特殊點(diǎn)。首先，印度具有龐大的年輕勞動(dòng)力基礎(chǔ)，具有一定地承擔(dān)中低端制造業(yè)的成本條件。其次，印度在地理上不靠近任一發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但硬幣的另一面——看似的“劣勢(shì)”反而使得它具有第三方相對(duì)獨(dú)立的特點(diǎn)，在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上可能成為一個(gè)備選之地。

此輪外商直接投資的行業(yè)特點(diǎn)：

電子和新能源

2020年至今，全球綠地投資呈現(xiàn)行業(yè)集中化：電子與新能源。2002年1月歐元紙幣和硬幣正式流通，同年中國(guó)加入WTO，全球化展開(kāi)，全球貿(mào)易和投資明顯上升。2003-2019年制造業(yè)（除電子、信息通信）在全球綠地投資中占據(jù)絕對(duì)多數(shù)，約40%，所投資行業(yè)具有普遍性。2020年至今，外商直接跨境的綠地投資主要集中在電子、新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)fDi Markets對(duì)于2023年上半年的全球綠地投資分析，“外國(guó)直接投資格局主要是由大型資本密集型項(xiàng)目的持續(xù)推動(dòng)，特別是在可再生能源和電池領(lǐng)域，但也在金屬、半導(dǎo)體和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域”。具體而言，排名第一的大類是可再生能源，繼續(xù)在接受投資方面占據(jù)行業(yè)首位，而化石燃料投資增長(zhǎng)仍然疲弱；其次是電子產(chǎn)業(yè)鏈，其中電池行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)亮眼；第三是能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的金屬行業(yè)，如鈷和鎳。

這或許反映了：1）產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過(guò)程中，更重視未來(lái)戰(zhàn)略重要性更高的產(chǎn)業(yè)；2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“成本”問(wèn)題——?jiǎng)趧?dòng)力、運(yùn)輸及土地成本高，使對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)的重塑依然面臨一定阻力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣政治形勢(shì)超預(yù)期變化

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