【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯(lián)系人）

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摘 要

債市勝率或許沒有問題，只是賠率問題。

內(nèi)外壓力，困難重重，宏觀約束下，如果主要增量政策還是寬貨幣，而無進一步的其他舉措，那么利率向下可能幾乎無阻力。

從定價邏輯考慮，長端利率定價基本與政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年期國債就看多少，10年期國債定價大概率繼續(xù)圍繞MLF作中樞波動。

LPR調(diào)降低于預(yù)期，對債市是利好。因為邏輯上LPR體現(xiàn)寬信用的訴求，這個訴求在穩(wěn)定息差的背景下顯然受到一定的制約。

但需要注意，從比價效應(yīng)角度來看，本次央行操作對債市也可能會有部分影響。

市場通常將5年期LPR、房貸利率和超長債利率放在同一維度比較，中長期貸款利率下降，則債市有關(guān)品種性價比進一步凸顯、增加配置需求。從這一點出發(fā)，5年LPR不調(diào)本身對于超長債定價或有局部影響。

目前觀察，在現(xiàn)有宏觀框架下，需要注意債市勝率可能不錯，但是賠率或有影響，具體體現(xiàn)是定價上，資金利率相對現(xiàn)券略顯偏貴，市場期待可能是債券走牛陡，但實際上債市走的是牛平，邏輯上后續(xù)對于超長債可能很難再單獨壓降期限利差，那么30年期限的利率位置主要就是跟隨10年期限而動，基本邏輯或許還是降多少看多少。

在8月15日MLF利率降息15BP的背景下，8月21日公布1年期LPR下調(diào)10BP，5年期LPR維持不變。

總體而言，本輪降息操作最突出的兩個特點：一是不降5年期LPR，二是1年期LPR降息幅度小于MLF利率降幅。對此我們作如下解讀：

1.如何看待LPR降幅低于預(yù)期？

觀察歷史，2019年LPR機制改革以來，歷次MLF利率調(diào)降后，1年期和5年期LPR通常都會跟隨進行調(diào)降，只是調(diào)降幅度有差別。

具體來看，2022年1月及以前1年期LPR通常調(diào)降幅度更高；2022年8月5年期LPR調(diào)降幅度更高；2023年6月則是同幅調(diào)降。

但本次降息后，僅僅是1年期LPR調(diào)降10bp。雖然央行并未做出明確解釋，但是市場的一般理解就是穩(wěn)定銀行凈息差、保持合理利潤。

值得注意的是，2021年7月降準(zhǔn)以來，MLF、1年LPR、5年LPR分別調(diào)降了45BP、40BP、45BP。從這個角度就可以理解此次LPR報價調(diào)整的原因，結(jié)合二季度貨幣政策執(zhí)行報告表述，穩(wěn)定商業(yè)銀行息差和保持合理利潤的邏輯基本成立。

商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。

國內(nèi)銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，存在較大資本缺口。例如，由于目前A股上市銀行的平均市凈率（P/B）為0.58，通過發(fā)行普通股等外部渠道補充核心一級資本能力較為有限。因此，在拓展外源資本補充渠道的同時，保持內(nèi)源資本補充能力尤為重要，而維持一定的利潤增長是內(nèi)源補充資本的重要方式。

——2023年8月17日央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告

降息的正常邏輯是為了降成本和提振市場信心。如果重心在于降成本，那么降MLF利率之后，對應(yīng)調(diào)降LPR是最直接簡單的形式。5年LPR不調(diào)，1年LPR調(diào)降幅度低于MLF利率調(diào)降幅度，說明央行此次降息的主要目的并不是簡單降成本。

2.降成本之外，還有什么訴求？

首先我們要明確，降息的前提是什么？

站在貨幣政策邏輯框架下，央行降息的前提是經(jīng)濟增速跌破潛在增速。

“在高質(zhì)量發(fā)展階段，實際的名義經(jīng)濟增速和反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟增速應(yīng)當(dāng)大體一致。但在受到嚴(yán)重沖擊時，名義經(jīng)濟增速可能會偏離反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟增速，貨幣政策就要參照后者，支持經(jīng)濟增長回歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經(jīng)濟增速目標(biāo)。三是基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現(xiàn)在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每個季度甚至每個月都要匹配，以保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性?！?/p>

——孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》

“中長期看，宏觀意義上的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟處于人均消費量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應(yīng)與實際經(jīng)濟增長率g相等。

央行確定政策利率要符合經(jīng)濟規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設(shè)計需要。我國貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，利率是實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的關(guān)鍵。

中國的經(jīng)濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實施正常貨幣政策。”

——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》

從歷史的角度，我們梳理了2012年以來央行歷次降息之后的答記者問、新聞發(fā)布會、貨幣政策執(zhí)行報告，央行降息原因有以下幾點：

第一，經(jīng)濟面臨較大下行壓力，需要降低企業(yè)融資成本，激發(fā)市場主體融資需求，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

第二，適應(yīng)物價水平總體走低的形勢，實際融資成本高，為適當(dāng)使用利率工具提供了空間。

第三，穩(wěn)定金融市場。

第四，扭轉(zhuǎn)預(yù)期，促進市場風(fēng)險偏好提升、提振信心。

立足當(dāng)前，穩(wěn)定金融市場和市場信心可能是政策關(guān)切。回顧上周資本市場走勢，8月14日，市場繼續(xù)交易前一個周五公布的偏弱的信貸數(shù)據(jù)，8月15日，上午央行超預(yù)期調(diào)降MLF利率15bp、OMO利率10bp，隨后公布7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，各項指標(biāo)表現(xiàn)偏弱。

3.如果只是寬貨幣，需要注意哪些問題？

穩(wěn)增長穩(wěn)預(yù)期重心如果落在貨幣政策上，目前看可能會帶來一些新問題：一方面是匯率，一方面是金融定價或者說金融穩(wěn)定的問題。

首先是匯率貶值壓力，也就是外部均衡問題。

國內(nèi)宏觀預(yù)期走弱、貨幣政策繼續(xù)寬松，由此加大了人民幣匯率貶值壓力。8月15日，中國央行超預(yù)期降息后，人民幣對美元匯率快速貶值。從中期角度來看，服務(wù)貿(mào)易逆差有所擴大，逆全球化的背景下，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象等，購匯需求增加，都對匯率造成壓力。

結(jié)合二季度貨政報告對于商業(yè)銀行經(jīng)營壓力的關(guān)注，出于維護息差的目的，降息的同時可以考慮存款利率進一步下調(diào)的可能，但是也需要考慮對應(yīng)匯率和外部均衡的壓力問題。

匯率超調(diào)的影響在于我們的外債余額并不低，短債占比從2021年下半年以來有上升趨勢，匯率超調(diào)有可能加重外部均衡壓力。

我們預(yù)計央行可能會動用預(yù)期管理、逆周期因子、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、控制跨境套利、規(guī)范結(jié)售匯行為等一系列手段控制人民幣貶值壓力。在這個過程中，對于債市的直接影響，可能主要是資金面。

其次還要考慮金融定價秩序和金融穩(wěn)定的問題。

2023年8月20日，央行、金監(jiān)總局、證監(jiān)會三部門聯(lián)合召開金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險電視會議。

“要繼續(xù)推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關(guān)系?！?/p>

“發(fā)揮好存款利率市場化調(diào)整機制的重要作用，增強金融支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性，切實發(fā)揮好金融在促消費、穩(wěn)投資、擴內(nèi)需中的積極作用。”

三部門會議同時強調(diào)，要繼續(xù)推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關(guān)系。

在現(xiàn)有金融運行狀態(tài)下，政策端在關(guān)注金融產(chǎn)品價格關(guān)系和貸款利率定價秩序問題，說明金融體系內(nèi)部定價可能存在失衡問題。金融系統(tǒng)穩(wěn)定的前提是要有票息合意、風(fēng)險可控的金融資產(chǎn)。

4.如何保證金融定價的合理性？

金融定價問題并不能簡單通過降存款利率和降保費解決，還是要維護票息資產(chǎn)，維護金融安全和穩(wěn)定，因為需要一條向上傾斜的收益率曲線，央行領(lǐng)導(dǎo)對此曾著重闡釋。

“正常的貨幣政策不僅有利于促進居民儲蓄和收入合理增長，也有利于提高人民幣資產(chǎn)的全球競爭力，利用好國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源。未來，我國經(jīng)濟潛在增速有望維持在合理區(qū)間，有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)?！?/p>

——央行掛網(wǎng)論文《易綱：建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》

邏輯上只有穩(wěn)增長才能更好防風(fēng)險，但是穩(wěn)增長需要幾家抬，需要形成政策合力。金融對實體支持固然重要，但是政策如果缺乏合力，傳導(dǎo)的效果就很難盡如預(yù)期。當(dāng)前的主要問題，反映在總需求收縮的同時，微觀動能不足。解決問題的關(guān)鍵可能不在于貨幣政策，而在于貨幣以外。否則，金融體系內(nèi)部定價失衡問題可能會愈發(fā)嚴(yán)重。

5.對于債市意味著什么？

債市勝率或許沒有問題，只是賠率問題。

內(nèi)外壓力，困難重重，宏觀約束下，如果主要增量政策還是寬貨幣，而無進一步的其他舉措，那么利率向下可能幾乎無阻力。

從定價邏輯考慮，長端利率定價基本與政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年國債就看多少，10年期國債定價大概率繼續(xù)圍繞MLF作中樞波動。

LPR調(diào)降低于預(yù)期，對債市是利好。因為邏輯上LPR體現(xiàn)寬信用的訴求，這個訴求在穩(wěn)定息差的背景下顯然受到一定的制約。

但需要注意，從比價效應(yīng)角度來看，本次央行操作對債市也可能會有部分影響。

市場通常將5年期LPR、房貸利率和超長債利率放在同一維度比較，中長期貸款利率下降，則債市有關(guān)品種性價比進一步凸顯、增加配置需求。從這一點出發(fā)，5年LPR不調(diào)本身對于超長債定價或有局部影響。

目前觀察，在現(xiàn)有宏觀框架下，需要注意債市勝率可能不錯，但是賠率或有影響，具體體現(xiàn)是定價上，資金利率相對現(xiàn)券略顯偏貴，市場期待可能是債券走牛陡，但實際上債市走的是牛平，邏輯上后續(xù)對于超長債可能很難再單獨壓降期限利差，那么30年的空間位置主要就是跟隨10年而動，基本邏輯或許還是降多少看多少。

風(fēng) 險 提 示

政策不確定性，海外不確定性，經(jīng)濟發(fā)展超預(yù)期

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