今年以來，央行已經(jīng)于6月和8月兩次降息。從擴(kuò)大貸款需求、提升消費(fèi)意愿的角度看，政策效果相對(duì)有限，仍需進(jìn)一步發(fā)力。

(資料圖)

我們常常聽說3個(gè)饅頭的故事。有個(gè)人非常饑餓，吃了第一個(gè)饅頭，沒啥效果；第二個(gè)饅頭，有點(diǎn)效果，還是餓；第三個(gè)饅頭下肚，飽了。并非前兩個(gè)饅頭沒用，只是劑量不夠。

對(duì)貨幣政策效果的期待也與之相似。降1次，沒用；降第2次，也沒用；那就降第3次、第4次，政策累加之下，效果總會(huì)出來。

2021年以來，1年期LPR已經(jīng)調(diào)降5次，從3.85%降至3.45%。單純從政策訴求上看，預(yù)期目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)，繼續(xù)降息仍有必要。

明明降息了，融資需求為何起不來呢？可以從不同的角度尋找答案。

一種角度是信心疲弱，找不到好的投資機(jī)會(huì)，借錢不知道干點(diǎn)什么。近期一度大熱的資產(chǎn)負(fù)債表衰退便是這個(gè)理由，因?yàn)樾判牟?，非但不借錢，還會(huì)積極還錢，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

這種解釋，潛臺(tái)詞是先有信心修復(fù)后有融資需求提升，本質(zhì)上容易陷入“先有雞還是先有蛋”的邏輯悖論。比如，如果信心不修復(fù)，降息沒有用；但如果信心已經(jīng)修復(fù)，也就不需要降息了。

還有一種角度是利率下調(diào)得還不夠多，以至于借貸成本高于投資收益率。簡(jiǎn)單起見，把GDP增速視作社會(huì)平均投資收益率，意味著，只有融資利率低于GDP增速，實(shí)體部門才有融資需求，否則，投資收益還不夠支付銀行利息的，自然沒人愿意借錢。

2022年，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)利率為4.74%，遠(yuǎn)高于同期GDP增速2.9%；2023年上半年，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)利率為4.5%，同樣高于上半年GDP兩年復(fù)合增速3.98%（為剔除基數(shù)影響，用兩年復(fù)合增速）。

融資利率高于投資收益，不借錢是理性選擇，要激活融資需求，需要繼續(xù)降息。

從實(shí)際利率的角度也可以做類似解釋。用“金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-CPI”視作經(jīng)濟(jì)部門的實(shí)際融資成本，可以看出，2022年Q4以來，經(jīng)濟(jì)部門實(shí)際融資成本不降反升，當(dāng)前位置已高于2015-2020年的水平。所以，從實(shí)際利率的角度看，當(dāng)前利率水平是具有緊縮效果的，壓制了實(shí)體部門的融資意愿。

從以上邏輯出發(fā)，要擴(kuò)大貸款需求、提升消費(fèi)意愿，繼續(xù)降息依舊是有效的政策選擇。

問題來了，既然降息有效，為何沒能一步到位呢？至少有三個(gè)層面的考量：

一是維護(hù)銀行息差水平基本穩(wěn)定。雖然降息過程是存款和貸款同步降息，但受存款定期化影響，銀行存款利率的平均降幅一般小于貸款，導(dǎo)致凈息差收窄。當(dāng)前，銀行凈息差已處于低位，對(duì)央行繼續(xù)降息產(chǎn)生了制約。

2023年6月末，我國商業(yè)銀行凈息差僅為1.74%，同期商業(yè)銀行不良貸款比例為1.62%，差值僅為0.11個(gè)百分點(diǎn)。考慮到經(jīng)濟(jì)下行背景下，不良率仍有繼續(xù)攀升壓力，商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降無可降，再降的話銀行貸款扣除資金成本后的收益不足以彌補(bǔ)不良，商業(yè)上缺乏可持續(xù)性。

二是維護(hù)人民幣匯率水平基本穩(wěn)定。我國貨幣政策以我為主，在全球快速加息背景下，央行仍持續(xù)進(jìn)行降息。但不可避免的一個(gè)結(jié)果就是中美利差擴(kuò)大，人民幣匯率承壓。5月以來，人民幣匯率快速貶值，目前正處于敏感位置。疊加近期10年期美債收益率快速上行，突破前高，中美利差被動(dòng)拉大。從穩(wěn)定匯率的角度看，也對(duì)央行繼續(xù)降息產(chǎn)生了制約。

三是對(duì)于CPI回升具有信心。調(diào)降實(shí)際利率，既可以通過降息，也可以等待CPI回升。今年以來，央行在多個(gè)場(chǎng)合駁斥“通貨緊縮”論調(diào)，對(duì)CPI回升充滿信心。站在實(shí)際利率的分析視角，通脹水平的快速回升，也能起到降息的效果，削弱了降息的必要性。

進(jìn)入四季度，上述三個(gè)邏輯有所弱化，為央行進(jìn)一步降息打開空間。

從穩(wěn)定銀行息差角度看。8月這輪降息看，存款和貸款出現(xiàn)非對(duì)稱降息，存款調(diào)降幅度大于貸款調(diào)降幅度。隨著9月調(diào)降存量房貸利率的壓力節(jié)點(diǎn)過去，后續(xù)，仍可繼續(xù)通過存款和貸款的非對(duì)稱降息穩(wěn)定銀行息差水平。

從穩(wěn)定匯率水平角度看。出口的改善疊加國內(nèi)企業(yè)集中結(jié)匯的季節(jié)性因素，4季度人民幣匯率趨穩(wěn)走強(qiáng)的概率增大，為降息打開空間。外圍因素看，美元指數(shù)和美債收益率已經(jīng)處于階段性高位，進(jìn)一步上行的空間和動(dòng)力減弱，疊加11月為美聯(lián)儲(chǔ)是否結(jié)束加息的最后觀察窗口，加息與否，市場(chǎng)都會(huì)開始交易降息預(yù)期，有望帶動(dòng)美債收益率下行，減弱人民幣貶值壓力。

從CPI角度看，受去年同期豬肉價(jià)格快速飆升影響，今年9月CPI大概率將環(huán)比下降，市場(chǎng)一致預(yù)期為0.05%。CPI的下行使得實(shí)際利率被動(dòng)抬升，加大了降息的必要性。

隨著上述約束因素的減弱，10月國內(nèi)進(jìn)一步降息的可能性正在增大。其催化因素可能是9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，尤其是社融數(shù)據(jù)、PPI、CPI和PMI等，以及地產(chǎn)銷售復(fù)蘇情況，若上述一項(xiàng)或幾項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，降息將是大概率事件。

關(guān)鍵詞：