摘要

美國財政擴(kuò)張導(dǎo)致了財政前景惡化，CBO的估計存在顯著低估。根據(jù)CBO的預(yù)測，預(yù)計將在2029財年超過二戰(zhàn)時期的水平，并在2053財年達(dá)到GDP的181%。期間赤字率也將不斷走高，預(yù)計將在2033年達(dá)到7.3%，2053年達(dá)到10%。但CBO預(yù)測的假設(shè)存在明顯的不合理之處，包括：

(資料圖片僅供參考)

1. 顯著低估借債成本。根據(jù)CBO今年2月份的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，目前3月美債收益率應(yīng)為4.6%，美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入降息通道，而未來長期均值為2.3%。按照TIP10年盈虧平衡通脹率來估計，未來通脹水平為2.34%。保守估計自然利率為1%，那么3月美債收益率預(yù)期值不應(yīng)該低于3.24%，這意味著赤字率低估了至少1%。

2. 顯著低估國防支出。顯著低估國防支出。根據(jù)CBO預(yù)測，到了2033年美國國防支出將會下降至GDP的2.8%，達(dá)到有數(shù)據(jù)以來的最低值。在逆全球化的背景下，俄烏沖突、中東戰(zhàn)亂，面對中國的競爭，美國不可能不增加國防開支。即使按照過去20年的均值水平來看，國防支出也在4.4%。這樣的話，保守估計國防支出低估了至少1.6%。

3. 按照現(xiàn)行法律顯著高估收入。按照政策慣例，布魯斯學(xué)會對長期財政收入重新進(jìn)行了估計，結(jié)果預(yù)計將會比CBO按照現(xiàn)行法律預(yù)測的數(shù)值低1%，即赤字率低估了1%。綜合收入下降和在延長減稅的情況下，赤字率可能低估了1.5%。

定性地分析，這樣的低估意味著美國赤字率可能比預(yù)計值低3-4個點(diǎn)。這意味著美國未來的赤字率將長期保持在金融危機(jī)的狀態(tài)。

從三因素角度來看，美國長期利率中樞抬升或是大概率的事件。10年美債利率一共包括三個部分：實(shí)際利率、通脹和期限溢價。自然利率作為一種理論上的經(jīng)濟(jì)均衡下實(shí)際利率無法直接觀測，只能利用模型進(jìn)行估計，受模型估計的方法影響較大。如果自然利率沒有上升，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)按照年初市場的預(yù)期早已進(jìn)入衰退。參考Laubach-Williams模型的估計結(jié)果，1.5%的自然利率或是一個較為保守的估計值。在未來很長一段時間內(nèi)，10%的赤字水平有可能成為美國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。疊加逆全球化的大背景，基準(zhǔn)情形應(yīng)當(dāng)上調(diào)未來通脹水平的預(yù)期，2.5%或許是一個較為保守的估計值。綜合通脹的不確定性和美債供求關(guān)系的變化來看，美債的期限溢價似乎應(yīng)當(dāng)要高于過去2000年以來全球化下的低通脹時期，而過去20多年來的期限溢價平均水平為0.74%，再保守一些的話可以假設(shè)未來長期的期限溢價是0.5%。因而在相對保守的假設(shè)下，美國長期利率中樞不應(yīng)低于4.5%。

風(fēng)險提示：美國金融風(fēng)險超預(yù)期，通脹超預(yù)期。

正文

1.財政問題的嚴(yán)重性存在低估

1.1總評級下調(diào)、議長下臺背后都是財政問題

惠譽(yù)下調(diào)美國評級、美眾議院議長下臺，背后都反映了的美國財政問題。今年8月初，在美國兩黨就債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成后，惠譽(yù)國際評級下調(diào)了美國政府的信用評級，其中一個理由就是日益沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。而10月初共和黨右翼分子因不滿美國眾議院議長麥卡錫與民主黨達(dá)成合作通過臨時支出法案、違背了此前削減政府開支的競選承諾，通過罷免動議將其投票下臺，使得麥卡錫成為美國歷史上唯一一位被罷免的議長。在這些事件的背后都是美國財政支出的大幅擴(kuò)張，在過去12個月內(nèi)，美國的財政支出增速接近20%，僅次于金融危機(jī)和疫情期間；財政支出占GDP的比重接近25%，甚至要高于金融危機(jī)期間。

1.2財政不可持續(xù)，赤字將達(dá)7.3%

支出增加，政府債務(wù)增速將長期超過GDP增速。根據(jù)美國預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，美國債務(wù)將以一種不可持續(xù)的方式增加，即未來三十年債務(wù)增速將持續(xù)超過GDP的增速，預(yù)計將在2029財年超過二戰(zhàn)時期的水平，并在2053財年達(dá)到GDP的181%。期間赤字率也將不斷走高，預(yù)計將在2033年達(dá)到7.3%，2053年達(dá)到10%。10%的赤字率將僅次于二戰(zhàn)和疫情，7.3%的赤字率將僅次于二戰(zhàn)、金融危機(jī)期間和疫情。赤字上升的主要原因來自于支出將會大幅上升，從2022年占GDP的24% 上升至2053年的29%，增加主要來自于醫(yī)療、社會保障以及利息支出上升影響，特別是醫(yī)療支出占GDP比重將增加2.8個百分點(diǎn)。

1.37.3%的赤字存在過分低估的三大理由

顯著低估借債成本。根據(jù)CBO今年2月份的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，目前3月美債收益率應(yīng)為4.6%，美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入降息通道，而未來長期均值為2.3%。根據(jù)9月美聯(lián)儲發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，長期聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍上限從此前的2.8%提高到了3.3%，意味著美聯(lián)儲上調(diào)了對于自然利率R*的預(yù)期，取目標(biāo)范圍均值與通脹目標(biāo)的均值作為自然利率R*估計，則為0.9%。考慮到美國財政赤字高企、逆全球化等重大因素影響，以2%作為長期通脹的預(yù)期水平存在明顯低估。按照TIP10年盈虧平衡通脹率來估計，未來通脹水平為2.34%。那么較為保守的3月美債收益率預(yù)期值不應(yīng)該低于3.24%。也就是說CBO的預(yù)測低了近1%?？紤]到美國債務(wù)占GDP的比重將很快超過100%，這意味著CBO對未來赤字率的低估了至少1%。

顯著低估國防支出。根據(jù)CBO預(yù)測，到了2033年美國國防支出將會下降至GDP的2.8%，達(dá)到有數(shù)據(jù)以來的最低值。在逆全球化的背景下，俄烏沖突、中東戰(zhàn)亂，面對中國的競爭，美國不可能不增加國防開支。即使按照過去20年的均值水平來看，國防支出也在4.4%。這樣的話，保守估計國防支出低估了至少1.6%。

按照現(xiàn)行法律顯著高估收入。在沒有明顯減稅措施的情況下，前8個月，美國財政收入相比去年下降了4100億美元，相當(dāng)于GDP的1.5%。即使以去年的收入作為基準(zhǔn)，線性外推下，全年財政收入將比預(yù)期下降3%。長期來看CBO的預(yù)測也存在高估。在CBO的預(yù)測下，默認(rèn)特朗普在2017年推出的減稅將會在2025年到期。但事實(shí)上，國會很有可能會延遲這一減稅法案，畢竟拜登政府承諾不會對收入低于40萬美元的個人增加稅收。按照政策慣例，布魯斯學(xué)會對長期財政收入重新進(jìn)行了估計，結(jié)果預(yù)計將會比CBO按照現(xiàn)行法律預(yù)測的數(shù)值低1%，即赤字率低估了1%。綜合收入下降和在延長減稅的情況下，赤字率可能低估了1.5%。

CBO基準(zhǔn)預(yù)測顯著低估借債成本、顯著低估國防支出以及按照現(xiàn)行法律顯著高估收入，綜合上述定性分析，赤字率應(yīng)當(dāng)?shù)凸懒?.1%，若再保守一些，或許低估了3%。因此，長期來看，美國或?qū)⒃谳^長一段時間內(nèi)保持10%的赤字率，而10%的赤字率是金融危機(jī)時期的水平。

2.美國財政失衡與長期利率中樞抬升

長期利率，即常說的10年美債利率一共包括三個部分：實(shí)際利率、通脹和期限溢價。通過對這三部分的定性分析，長期利率中樞抬升似乎是一件大概率的事情。

2.1自然利率上升抬高實(shí)際利率

自然利率R*或已上升。自然利率R*作為一種理論上的經(jīng)濟(jì)均衡下實(shí)際利率無法直接觀測，只能利用模型進(jìn)行估計，受模型估計的方法影響較大。根據(jù)紐約聯(lián)儲的估計，2023年美國的自然利率為2.2%，2027年降低至1.56%，要顯著高于過去1%的水平。對于判斷自然利率R*是否上升，或許從反證法的角度會更令人信服。如果R*沒有上升，在美聯(lián)儲如此激進(jìn)的加息下，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)按照年初市場的預(yù)期早已進(jìn)入衰退。從市場的交易結(jié)果來看，美債隱含的實(shí)際利率也來到了2.24%，是過去20年來的最高水平。我們以常用的Laubach-Williams模型估計的結(jié)果作為參考，自然利率的估計受衰退影響較大，在金融危機(jī)以后明顯下降，但在過去10余年間處于趨勢上升，參考2019年Laubach-Williams模型的估計結(jié)果，1.5%的自然利率或是一個較為保守的估計值。

2.2通脹預(yù)期存在低估

長期通脹水平或顯著高于2%。根據(jù)前文對于美國財政赤字的分析，在未來很長一段時間內(nèi)，10%的赤字水平有可能成為美國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。3%是國際警戒線，10%是危機(jī)水平。而政府的財政支出往往集中在服務(wù)端，這很有可能帶來較高的服務(wù)通脹。而商品通脹受到逆全球化的影響，美國也很難再繼續(xù)享受中國的廉價商品。比較典型的例子就是此次疫情刺激下造成了較為嚴(yán)重的通脹問題，但金融危機(jī)期間的財政刺激并沒有明顯的影響。因而基準(zhǔn)情形應(yīng)當(dāng)上調(diào)未來通脹水平的預(yù)期，2.5%或許是一個較為保守的估計值。

2.3期限溢價存在上行風(fēng)險

概念上來說，期限溢價指的是對于未來名義利率波動風(fēng)險的補(bǔ)償，因此也被稱為風(fēng)險溢價。期限溢價主要受到兩個因素的影響（Bernanke，2015）：1.投資者對債券風(fēng)險的看法；2.供求關(guān)系。

從概念上來說，期限溢價的內(nèi)涵與MOVE指數(shù)度量的債券風(fēng)險具有一致性。MOVE指數(shù)越高，說明未來預(yù)期的利率不確定性越高。所以MOVE指數(shù)衡量了投資者為了避免利率波動影響而愿意支付的價格，因而該指數(shù)與期限溢價走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

對投資者來說，通脹的不確定性是長期債券的主要風(fēng)險，但市場或許并沒有對此充分定價。不論是70、80年代還是最近疫情期間的高通脹時期，均伴隨著期限溢價的上升，并且走勢上CPI對于期限溢價具有一定的領(lǐng)先性。在近期CPI反彈后期限溢價也出現(xiàn)了明顯的反彈。從TIPS的10年盈虧平衡通脹率來看，目前市場對長期通脹的預(yù)期僅為2.34%，似乎還沒有充分計入美國長期巨額財政赤字和逆全球化因素的影響。此外對投資者來說，短期經(jīng)濟(jì)或者貨幣政策的不確定性也會影響債券的風(fēng)險。

逆全球化下，新興市場對美債的需求正在下降，供需失衡將會帶來期限溢價上行。市場普遍認(rèn)為近期期限溢價大幅上升的一個重要原因就在于美債供給增加，但在高息情況下邊際買家不足。過去二十年，中日一直是美債的最大買家，特別是中國。但中國自2014年開始就在持續(xù)減持美債，而日本的購買意愿也并不高，基本處于持平狀態(tài)。俄烏沖突下，G7國家違背主權(quán)豁免原則聯(lián)合變相凍結(jié)俄羅斯外匯儲備，也正在導(dǎo)致許多發(fā)展中國家將外匯儲備從美債轉(zhuǎn)向黃金。此外在通脹較高的情況下，美聯(lián)儲將很難再直接下場大幅購買美債。而在高赤字背景下，美債供給增加又是相對確定的時間，因而從中長期的角度來看，美債供給的上行和需求的下降將會帶來期限溢價的上行。

綜合通脹的不確定性和美債供求關(guān)系的變化來看，美債的期限溢價似乎應(yīng)當(dāng)要高于過去2000年以來全球化下的低通脹時期，而過去20多年來的期限溢價平均水平為0.74%，再保守一些的話可以假設(shè)未來長期的期限溢價是0.5%。

2.4 長期4.5%的長期利率中樞

綜合對于實(shí)際利率、通脹和風(fēng)險溢價的預(yù)期，10年美債的利率中樞或許要高于4.5%。在相對保守的估計下，我們對未來實(shí)際利率、通脹和風(fēng)險溢價的預(yù)期分別是1.5%、2.5%和0.5%，對應(yīng)著10年美債的長期利率中樞將會是4.5%。需要指出的是，這一估計是相對保守的，存在較大低估的可能，事實(shí)上30年的美債收益率已經(jīng)超過了5%。在相對激進(jìn)的估計情況下，若實(shí)際利率為2%、通脹率為3%，風(fēng)險溢價為0.7%，那么10美債的長期利率也有可能來到甚至超過5.7%的水平。

風(fēng)險提示：美國金融風(fēng)險超預(yù)期，通脹超預(yù)期。

文章來源

完整正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《【東北宏觀】美國經(jīng)濟(jì)韌性、財政失衡與長期利率中樞抬升》首席宏觀分析師：張陳

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