事件概述

2022 年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為11.43/1.66/1.37/1.26 億元，同比下降5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非凈利低于凈利主要由于政府補(bǔ)助（0.16 億元）；加回資產(chǎn)減值損失后凈利/扣非凈利為1.99/1.70 億元，同比下降7%/13%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流低于歸母凈利主要由于公允價(jià)值變動(dòng)收益增長(zhǎng)以及存貨增長(zhǎng)。22 年每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.6 元，股息率為1.5%。

(資料圖片僅供參考)

2023Q1 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.94/0.64/0.45 億元，同比增長(zhǎng)0%/24%/-3%，收入增長(zhǎng)情況好于23 春夏訂貨會(huì)情況（訂貨金額1.55 億元、下降27.62%）；凈利增長(zhǎng)好于收入主要由于公司收到上市補(bǔ)貼及企業(yè)扶持資金增加（其他收益0.19 億元，同比增長(zhǎng)375%）。

分析判斷：

線(xiàn)下受到疫情影響，線(xiàn)上維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。（1）分渠道來(lái)看，22 年線(xiàn)下直營(yíng)/加盟/線(xiàn)上直營(yíng)分別為2.18/1.22/8.03 億元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，線(xiàn)上收入占比達(dá)70%。22 年直營(yíng)/加盟店數(shù)分別為169/386 家，同比凈閉21/28 家，同比減少6%/7%，推算直營(yíng)店效/加盟單店出貨（129/32 萬(wàn)元）同比下降12%/17%，單店面積為58.5/53.5 ㎡，直營(yíng)平效/加盟平效為2.2/0.6 萬(wàn)元/㎡。公司新開(kāi)直營(yíng)11 家中包括暇步士 3 家、Bebelux3 家、哈吉斯 5 家，平均面積 69 ㎡。公司線(xiàn)上銷(xiāo)售中，電商聯(lián)營(yíng)平臺(tái)/電商服務(wù)平臺(tái)收入占比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地區(qū)來(lái)看，不包括電商收入，22 年?yáng)|北/華北/華東/西北/西南/中南地區(qū)收入分別為0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19 億元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地區(qū)銷(xiāo)售收入跌幅最大但占比較低，公司主要銷(xiāo)售地區(qū)的華北、華東地區(qū)相對(duì)降幅不大。（3）22 年銷(xiāo)量/單價(jià)分別同比下降10.5%/-5%。

毛利率基本持平，凈利率下滑主要由于費(fèi)用率上升及資產(chǎn)減值損失占比增加。（1）22 年公司毛利率為59.74%、同比增長(zhǎng)0.48PCT，主要由于占比較大的線(xiàn)上業(yè)務(wù)銷(xiāo)售毛利率小幅上升：22 年線(xiàn)上/直營(yíng)/加盟的毛利率分別為59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1 公司毛利率為61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22 年凈利率為14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1 凈利率為21.77%、同比增加4.14PCT。從費(fèi)用率看，22 年銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，銷(xiāo)售費(fèi)用主要由于線(xiàn)上宣傳推廣費(fèi)增加，管理費(fèi)用主要由于中介費(fèi)增加。23Q1 銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22 年政府補(bǔ)助為0.16 億元，同比增加41%。22 年資產(chǎn)減值損失/收入為2.91%，同比增長(zhǎng)1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1 其他收益/收入同比增加5.11PCT，投資收益/收入同比增加0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩兒）/天津嘉士（暇步士） /寧波嘉迅（ 采購(gòu)公司）分別實(shí)現(xiàn)收入2.85/5.62/5.25 億元， 凈利潤(rùn)0.25/-0.17/1.91 億元、同比增長(zhǎng)2%/-158%/64% ， 凈利率為8.7%/-3.0%/36.3%。

存貨高企。22 年末存貨為4.49 億元，同比增長(zhǎng)17.7%，存貨/收入為39.3%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨為12.5%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為325 天、同比增加62 天。應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款0.37 億元，同比減少0.22%，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為11.5 天、同比減少4.9 天。23Q1 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為339 天，環(huán)比增加14 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 9.3 天，環(huán)比減少2.2 天。

投資建議

我們分析，（1）公司線(xiàn)下開(kāi)店仍有空間，僅以2 個(gè)授權(quán)品牌來(lái)看，中高端品牌單品牌開(kāi)店空間在 500-600 家，未來(lái)公司開(kāi)店仍有翻倍空間；（2）目前公司店效在 110 萬(wàn)元/年左右，未來(lái)隨著單店面積擴(kuò)大、連帶率和復(fù)購(gòu)率提升，仍有提升空間；（3）隨著高毛利的授權(quán)品牌增速更高、占比進(jìn)一步提升，公司毛利率和凈利率仍有提升空間。維持此前盈利預(yù)測(cè)，23/24 年收入預(yù)測(cè)13.53/15.71 億元，新增25 年收入為18.04 億元，23/24 年歸母凈利預(yù)測(cè)為1.9/2.3 億元，新增25 年歸母凈利預(yù)測(cè)為2.8 億元，對(duì)應(yīng)23/24 年EPS 1.80/2.17元，新增25 年EPS 2.55 元，2023 年4 月21 日收盤(pán)價(jià)23.93 元對(duì)應(yīng)23/24/25 年P(guān)E 為13/11/9 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)展的不確定性、開(kāi)店進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：