當(dāng)前中國(guó)A股已處在一個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期，這個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期出現(xiàn)具有必然性。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去四十多年的飛速發(fā)展是由人口紅利和資本紅利驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前人口紅利和資本紅利釋放已經(jīng)接近尾聲。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資本的依賴程度依然較高，但是資本和勞動(dòng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)卻在不斷下降，唯有創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)才能推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期，由此將給中國(guó)股市帶來(lái)戰(zhàn)略拐點(diǎn)。

以史為鑒

以史為鑒可以知興衰，美國(guó)經(jīng)濟(jì)1980年至1982年也曾是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期。1980年里根總統(tǒng)上臺(tái)之前的多屆美國(guó)政府制定政策基本采用凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，通過(guò)增加投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生背景是上個(gè)世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，在大蕭條之后的三十多年實(shí)施效果比較顯著，但是到了上個(gè)世紀(jì)60~70年代便力不從心，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到滯脹時(shí)期，房地產(chǎn)等實(shí)物上漲速度顯著超過(guò)股市。

里根總統(tǒng)上臺(tái)之后制定經(jīng)濟(jì)政策更偏向供給學(xué)派，1980年至1982年就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策大轉(zhuǎn)折期。1964年到1982年期間，美國(guó)新房銷售中間價(jià)大約上漲2.5倍，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)基本沒有變化。道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年12月31日收盤點(diǎn)位為874點(diǎn)，1981年12月31日收盤點(diǎn)位僅僅為875點(diǎn)。但是從1982年開始，美國(guó)股市展開了漫長(zhǎng)的牛市，2018年最高點(diǎn)位為26951點(diǎn)，三十五年道瓊斯工業(yè)指數(shù)指數(shù)上漲30倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅。

為什么1980年至1982年成為美國(guó)大類資產(chǎn)收益率巨變的轉(zhuǎn)折期呢?其實(shí)就源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)折，對(duì)應(yīng)的美國(guó)政府政策也出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折。

凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)的政策側(cè)重于通過(guò)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，基建、房地產(chǎn)等大型投資項(xiàng)目都是資金密集型，對(duì)資金的需求巨大，項(xiàng)目一旦開工，后續(xù)資金必須源源跟進(jìn)，呈現(xiàn)剛性需求。資金需求過(guò)于龐大，必然帶來(lái)利率高企。

里根上臺(tái)后制定政策偏向供給學(xué)派，降稅減負(fù)，減少投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)舉措，實(shí)行貨幣管理，使貨幣的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)。政府減少資金密集型的投資項(xiàng)目，資金需求大幅下降，利率自然下行。

1954年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金利率反復(fù)上行，在1980年左右達(dá)到最高，超過(guò)20%，然后就節(jié)節(jié)下行，在2008年金融危機(jī)之后達(dá)到最低點(diǎn)，接近零利率?？梢?，1980年里根上臺(tái)正是美國(guó)政府經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是美國(guó)利率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

如果把股票類比成永久不贖回的債券，顯然利率與股價(jià)成反比關(guān)系。利率越高，股價(jià)越低，利率越低，股價(jià)越高。美國(guó)利率的長(zhǎng)期下行為美國(guó)股市創(chuàng)造良好的慢牛條件。利率趨勢(shì)拐點(diǎn)反過(guò)來(lái)也成就了美國(guó)股市的轉(zhuǎn)折。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

中國(guó)過(guò)去四十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，在人口紅利和資本紅利強(qiáng)力釋放的大背景下，政府采用類凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)政策是非常行之有效的。政府通過(guò)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，社會(huì)資源全面向基建、房地產(chǎn)等方向傾斜，必然帶來(lái)資金緊張。政府做基建強(qiáng)調(diào)的是帶動(dòng)就業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，對(duì)資金利率不敏感，能拿到資金就是硬道理。房地產(chǎn)處在高速發(fā)展期，房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)上升時(shí)，開發(fā)房地產(chǎn)的高收益使開發(fā)商的資金需求非常強(qiáng)大，且對(duì)高利率的忍耐度較強(qiáng)。在這種形勢(shì)下資金利率高企成為必然。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段，以基建、房地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)難以為繼，必須從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)到高質(zhì)量發(fā)展無(wú)庸置疑。高質(zhì)量發(fā)展核心要素就在于創(chuàng)新，而創(chuàng)新必須得到資本市場(chǎng)的支持。創(chuàng)新就意味著高風(fēng)險(xiǎn)，短期可能看不到收益，長(zhǎng)期也可能血本無(wú)歸。銀行資金屬于低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，合規(guī)、風(fēng)控就必然導(dǎo)致銀行資金無(wú)法大規(guī)模支持創(chuàng)新，尤其無(wú)法直接對(duì)創(chuàng)新初期的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模資金支持。只有高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金才有較強(qiáng)意愿承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)去博取更大收益，資本市場(chǎng)才能具備這種能力。科創(chuàng)板推出其實(shí)也正是順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重大轉(zhuǎn)變。

參考美國(guó)經(jīng)濟(jì)1980年至1982年大轉(zhuǎn)折前后的變化，預(yù)判中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)將帶來(lái)顯著的經(jīng)濟(jì)變化：

其一，大規(guī)?；ā⒎康禺a(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成為備選項(xiàng)，只在迫不得已的情況下拿出來(lái)用，不再成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要推動(dòng)力。這將在未來(lái)較大程度減少對(duì)資金的需要，促使資金利率尤其是民間利率持續(xù)下行。

過(guò)往的高利率尤其是民間高利率使股市投資吸引力顯著下降，再加上房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上行，投資房地產(chǎn)或者高利率理財(cái)產(chǎn)品的吸引力就遠(yuǎn)大于股市，何況投資股市還面臨大幅波動(dòng)帶來(lái)投資者幸福指數(shù)下降，而資金需求減少帶來(lái)的利率下行將顯著提升股市對(duì)投資者的吸引力。

其二，類供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)特色供給側(cè)改革使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況從惡性轉(zhuǎn)向良性，行業(yè)集中度提升，行業(yè)龍頭的營(yíng)收和利潤(rùn)都有望得以增加。上市公司通常就是所在行業(yè)的佼佼者，行業(yè)集中度提升有利于上市公司未來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)增加。當(dāng)然供給側(cè)改革可能會(huì)帶來(lái)短期陣痛，但是，陣痛之后將是長(zhǎng)期的良性發(fā)展。中國(guó)自2016年大規(guī)模供給側(cè)改革以來(lái)，行業(yè)龍頭上市公司行業(yè)集中度事實(shí)上已經(jīng)在上行，且利潤(rùn)增長(zhǎng)良好。

政策方向

分析當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的歷史階段，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型期后，再來(lái)進(jìn)一步分析未來(lái)國(guó)家政策的方向。

國(guó)家政策制定必須順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)，并不能逆勢(shì)而為。2003年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，明確“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動(dòng)力強(qiáng)，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”。房地產(chǎn)行業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)，政府政策固然起到很大的作用，但房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展根源在于中國(guó)人口紅利和資本紅利急劇釋放。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新的階段，資本市場(chǎng)成為戰(zhàn)略方向也是大勢(shì)所趨。

2003年政府把房地產(chǎn)列為支柱行業(yè)時(shí)，大部分百姓一開始并沒有意識(shí)政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)大類資產(chǎn)配置收益率變化的巨大威力，此后房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)讓人瞠目結(jié)舌。而今資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，其中的機(jī)會(huì)，大部分百姓也并沒有意識(shí)到。

資金來(lái)源

資本市場(chǎng)要健康穩(wěn)定發(fā)展重要問題就是資金問題，唯有穩(wěn)定的長(zhǎng)線資金源源不斷流入才能讓A股市場(chǎng)出現(xiàn)慢牛，讓資源配置、科技創(chuàng)新得以順利進(jìn)行，進(jìn)而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)不可或缺的支持。

未來(lái)市場(chǎng)有兩大資金來(lái)源：一為外資，二是內(nèi)資。

中國(guó)GDP占全球GDP比例大約15%，而在國(guó)際投資者的投資構(gòu)成中，中國(guó)大陸股票占有比例大約2%~3%，非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于GDP占比，未來(lái)提升空間巨大。隨著國(guó)際資金互聯(lián)互通，A股市場(chǎng)已經(jīng)逐步進(jìn)入國(guó)際投資者視野，已經(jīng)被明晟MSCI指數(shù)和富時(shí)羅素指數(shù)逐步納入，納入比例也將依次提升。而且現(xiàn)在的A股估值處于歷史低位，未來(lái)國(guó)際投資者將主動(dòng)或者被動(dòng)大幅增加A股的投資比例，以匹配中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量。

外資固然是重要的資金來(lái)源，但是最重要的資金來(lái)源依然是中國(guó)老百姓本身。過(guò)去十五年房?jī)r(jià)上漲幅度很大，百姓理財(cái)最好的方向就是投資房地產(chǎn)。但是根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的分析及“房住不炒”政策的深入落實(shí)，當(dāng)前中國(guó)居民家庭資產(chǎn)大類配置就存在大舉重新配置的需求。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)居民家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比超過(guò)70%，而金融資產(chǎn)占比僅大約12%。而在發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本、瑞士、加拿大、英國(guó)等等居民家庭資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比都超過(guò)50%。未來(lái)中國(guó)居民家庭資產(chǎn)房地產(chǎn)占比下降，金融資產(chǎn)占比提升也一定是大勢(shì)所趨。

政府能夠加快改變的速度。這可以參考美國(guó)401K養(yǎng)老金計(jì)劃。401K計(jì)劃是指美國(guó)1978年《國(guó)內(nèi)稅收法》新增的第401條K項(xiàng)條款的規(guī)定，1979年得到法律認(rèn)可，1981年又追加了實(shí)施規(guī)則。401K核心條款就是加入401K可以適當(dāng)合理規(guī)避高額個(gè)人所得稅。401K計(jì)劃推出之后，美國(guó)慢牛就開始展開，期間有必然的聯(lián)系。當(dāng)前中國(guó)養(yǎng)老金正面臨困境，而政府降稅減負(fù)正在進(jìn)行，資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展箭在弦上，如果能推出類似養(yǎng)老金計(jì)劃，正可一箭三雕，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型面臨的重大問題。

近期中美貿(mào)易摩擦反復(fù)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，然而正是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦，政府將會(huì)更堅(jiān)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的理念，執(zhí)行“房住不炒”思路，大舉鼓勵(lì)創(chuàng)新。而要鼓勵(lì)創(chuàng)新就必須提高資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位，促使資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。要讓資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，資金的源頭就必須給予充分重視。從邏輯上推斷，類似于美國(guó)401K養(yǎng)老金計(jì)劃這樣能夠一箭三雕的方案未來(lái)推行概率就很大。當(dāng)然即便不是養(yǎng)老金計(jì)劃，也可能是別的拓展資金來(lái)源的計(jì)劃。只要戰(zhàn)略方向確定，辦法總比困難多。

慢?？善?/strong>