你應(yīng)該沒有想到，賣醬油的會碾壓A股所有房地產(chǎn)公司。

截至9月5日收盤，海天味業(yè)(603288.SH)市值高達(dá)3050億元。這一市值，已經(jīng)超過工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)3016億元的市值，也超過了地產(chǎn)第一股萬科A(000002.SZ)2991億元的市值，排名所有A股的第23名。目前，海天味業(yè)市盈率達(dá)到了62倍，股價創(chuàng)下了上市以來的新高。

海天味業(yè)的高估值已不是第一次被質(zhì)疑了。但是質(zhì)疑也沒影響海天味業(yè)“開掛式”的漲幅。數(shù)據(jù)顯示，近兩月漲幅已達(dá)17%，而同期申萬調(diào)味品行業(yè)指數(shù)只上漲11%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

總體來看，我們歸納了海天味業(yè)受追捧的三大理由。但要注意的是，這三大支持股價上漲的理由也是三把雙刃劍，扼住了海天味業(yè)的增長。

雙刃劍一：現(xiàn)金充足

根據(jù)2019年半年報(bào)，海天味業(yè)賬面貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)128億元。要知道海天味業(yè)的資產(chǎn)總額只有184億元。高比例的現(xiàn)金給人一種“窮的只剩下錢”的感覺。

但是，橫向?qū)Ρ任覀儼l(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)這一資產(chǎn)比例，比起3000億市值，并不算便宜。目前，海天味業(yè)在A股的市值已排在第23位，市值和賬面現(xiàn)金的比為24倍。

在市值前十的日常消費(fèi)類公司中，貴州茅臺(600519.SH)和五糧液(000858.SZ)市值分別為1.4萬億元和5368億元。兩家公司市值和賬面現(xiàn)金的比為12倍和11倍。在市值前十大消費(fèi)股中，海天味業(yè)這一比值也僅次于牧原股份(002714.SZ)和溫氏股份(300498.SZ)。要知道，這兩只豬肉股受豬價上漲利好刺激，估值已經(jīng)遠(yuǎn)超同行業(yè)。海天味業(yè)的高估值也可見一斑。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

更令人擔(dān)心的是，今年上半年海天味業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入開始惡化。

根據(jù)半年報(bào)，海天味業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入9.3億元，同比下降38%。而且，近年來，海天味業(yè)的存貨一直處于增長趨勢，而且有加速跡象。今年上半年，海天味業(yè)的存貨增長75.5%，而2018年和2017年同期，海天味業(yè)存貨分別下降3%和13%。惡化的現(xiàn)金流和大幅增加的存貨，讓我們不禁懷疑海天味業(yè)的醬油是否還和過去一樣好賣。

雙刃劍二：渠道下沉

低線城市調(diào)味品市場的確具有廣大空間，但正是如此，多家調(diào)味品生產(chǎn)商也是競相角逐這片市場。

這種情況下，海天味業(yè)作為龍頭，優(yōu)勢自然不言而喻。但是作為龍頭，其面對的競爭也自然更大。包括千禾味業(yè)(603027.SH)、中炬高新(600872.SH)等，都打出了自己的差異化戰(zhàn)略。

對此，海天味業(yè)選擇繼續(xù)對經(jīng)銷商強(qiáng)勢。過去幾年，海天味業(yè)向經(jīng)銷商壓貨的詬病由來已久，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也同樣支撐這一論點(diǎn)。

我們發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)的預(yù)收賬款增速遠(yuǎn)高于營收增速。通常如果經(jīng)銷商保持一定的渠道庫存的話，那么這兩者的比例不應(yīng)出現(xiàn)大幅波動。但事實(shí)是，該比例從2015年的10%上升到2018年的19%。今年上半年，該比例比去年同期上升了2.2個百分點(diǎn)。持續(xù)提升的預(yù)收賬款占比在一定程度上反映了海天味業(yè)向經(jīng)銷商壓貨這一情況確實(shí)存在。

一方面是強(qiáng)勢增長的海天味業(yè)業(yè)績，另一方面是醬油行業(yè)終端消費(fèi)見頂。夾在中間的經(jīng)銷商日子可想而知不大好過。海天味業(yè)向經(jīng)銷商壓貨雖然可以提振短期業(yè)績。但是，一旦下沉市場出現(xiàn)有力的競爭者，海天味業(yè)的優(yōu)勢很快將消失殆盡。經(jīng)銷商受不了壓力也會轉(zhuǎn)向其他醬油品牌。在這種情況下，海天味業(yè)或許會因?yàn)楦偁庍@把雙刃劍，而最終受傷。

雙刃劍三：進(jìn)一步提升行業(yè)集中度

海天味業(yè)作為龍頭享受行業(yè)集中度提升帶來的紅利。也是券商一直看好公司的理由之一。

但實(shí)際上，由于飲食習(xí)慣和口感偏好等差異，我國調(diào)味品行業(yè)地域分裂明顯，呈現(xiàn)出區(qū)域集中態(tài)勢。加之我國地域廣闊，廠商較難打通全國市場，因此行業(yè)集中度提升本身難度就很大。

以銷售額為統(tǒng)計(jì)口徑，我國醬油行業(yè)集中度前三位已達(dá)到56%。單海天味業(yè)一家的銷售占比就達(dá)到36%。雖然海天味業(yè)以高市場占比享受著高估值，但是同樣，海天味業(yè)想進(jìn)一步提升市占率，空間則較為有限。

海天味業(yè)或許有自身白馬股的標(biāo)簽，股價也已經(jīng)創(chuàng)下上市以來新高。這樣的高光時刻，更要看到背后的風(fēng)險，提早防范。

關(guān)鍵詞： 海天味業(yè) 股價上漲