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3月2日，國外做空機構灰熊發(fā)文指控中通快遞存在夸大凈利率、報低員工人數等問題，并表示該股在中短期內至少有50%的下行潛力。但做空報告發(fā)布后，中通快遞就發(fā)布了一則“硬核”回應，此后的第一個開盤日，中通快遞美、港股價均未有明顯下行。那么，快遞龍頭高利潤率的含金量究竟有多少？

緊盯中概股的國外做空機構灰熊，這次將目光對準了中通快遞。

美東時間3月2日，灰熊發(fā)布了一篇做空報告，稱中通快遞像美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）提交的財務數據并不可靠，存在夸大利潤率、報低員工人數等問題，并表示該股在中短期內至少有50%的下行潛力。

對此，中通快遞在第二日在港交所公告稱，公司認為該賣空報告并無依據，其包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。其亦缺乏對本公司業(yè)務模式及財務報告結構的基本了解，缺乏對本公司公開文件的全面解讀。

同時，中通快遞股價也似乎沒有受到做空影響，3月6日開盤后，中通快遞港股股價為出現明顯下跌，午后股價回升，截至收盤漲1.66%。

實際上，中通快遞的利潤率確實高于同行其他公司，業(yè)內此前也曾出現過懷疑的聲音。數據顯示，中通快遞2021年全年毛利率為21.7%，凈利率為15.6%。而市值高于中通快遞的順豐控股(行情002352,診股)同期毛利率為12.37%，凈利率為1.89%。

漩渦之中，中通快遞高利潤率的含金量究竟有多少？

灰熊“狙擊”

在名為《中通快遞：中國“一流”物流企業(yè)實為“作秀”；我們認為其財務數據是假的，內部人士在從公司偷竊》的報告中，灰熊列出了中通快遞“六宗罪”，稱其在中國的公開文件與其向SEC提交的文件有很大不同。

首先，灰熊指出，中通可能通過財務報表造假，偽造了明顯的高利潤率。

中國工商局的文件顯示，中通的利潤率實際上與其同行相當，文件顯示其在2019年至2021年間的凈利潤率為6.3%-10.6%，但該公司在其SEC財務報表中報告的凈利潤率為15.5%-25.7%?；倚鼙硎?，通過盡職調查發(fā)現，中通欺騙了投資者。中通明顯較高的利潤率實際上只是可能偽造財務報表的結果。

第二，灰熊認為中通可能故意報低員工人數，以此來壓縮人力成本，造成利潤率超高的假象。在這一部分中，灰熊提出，中通方面沒有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人員產生的成本。

這部分成本未納入總成本，但這部分人員創(chuàng)造的營收卻仍然算在了總營收中。

因此灰熊認為中通故意報低員工人數，就可以支持其報告的勞動力成本數據，證明超高的利潤率合理?；倚鼙硎?，以保守的薪資估計，中通的真實員工人數和相關人工費用可能比該司向SEC報告的數字高出一倍以上。

此外，灰熊還從土地使用權、經銷商、運營費用等指出中通快遞的問題。

灰熊表示，為了讓財務欺詐看似合理，中通在其美國財務報告中報告了虛假的資本支出。該司企圖證明，其物業(yè)、廠房和設備（PP&；E）以及土地使用權的增長速度超過收入是合理的。但從戰(zhàn)略上看，中通沒有理由囤積土地。

中通快遞還存在虛假收購特許經營商的問題。公司文件顯示，中通以高于特許經營商（被稱為“網絡合作伙伴”）啟動成本的價格，從關聯方手中收購了特許經營商。但中國記錄顯示，在交易之后，所有權沒有發(fā)生變化。

中通利用未披露的關聯方網絡，將運營費用轉移出了資產負債表。中通的幾個交易對手方由中通的雇員或其管理團隊的家人和朋友擁有和控制?；倚苓€稱，其在實地考察發(fā)現了更多可能未公開的關聯方，并發(fā)現本應獨立的實體彼此在物理上直接接近，并共享logo。

灰熊做空報告強調，投資者可能需要關注的一些潛在的嚴重會計差異，并認為該公司的交易價格遠高于其公允價值。灰熊認為，中通快遞至少有50%的下行空間。

不過，雖然灰熊的做空報告看起來直擊要害，但從開盤的情況來看，市場似乎并沒產生巨大波動。

美股方面，截至北京時間3月6日早上收盤，中通快遞股價報24.72美元/股，上漲2.02%；港股在早間開盤之時有不超過1%的小幅下跌，截至當日收盤，股價報196.2港元/股，上漲1.66%。

凈利率虛高？謊報員工數？

在灰熊的做空報告中，最讓市場在意的就是中通快遞高出同行的利潤率。

做空報告披露了幾組數據，來證明中通快遞的毛利率以及凈利率之高。報告顯示，灰熊選取的四家領先的快遞公司平均凈利率自2018-2021年分別為10.9%、6.1%、3.6%、1.7%，平均值中包括順豐控股、圓通速遞(行情600233,診股)、韻達股份(行情002120,診股)以及申通快遞(行情002468,診股)。而中通快遞為24.9%、25.7%、17.1%、15.6%，始終高于四個同行的平均值。

此外，灰熊還選取了美國的兩家物流公司UPS和聯邦快遞進行了比較，兩家公司該時間區(qū)間的凈利率分別為6.7%、6.0%、1.6%、13.2%和7.0%、0.8%、1.9%、6.2%。長年與中通有較大的差距。

灰熊認為，在進行同類比較之時，如發(fā)現某一數據與其他同行差距過大，應當能夠找到合理的解釋。因此灰熊提出的第一個解釋為，中通通過少報收入和夸大凈利潤來提升凈利率。

報告指出，中通似乎在其SEC文件中少報了大量總收入。例如，2021年，SAIC（國家市場監(jiān)督管理局）的合并收入為617.5億人民幣，而中通向SEC提交的文件為304.1億人民幣。

與此同時，中通也在SEC文件中夸大了其凈利潤和凈利率。例如，2021年，SAIC合并凈利潤為38.7億人民幣，但中通在其SEC披露中報告凈利潤為47.0億人民幣，比SAIC數據高出21.6%。

中通向美國證券交易委員會提交的2019年、2020年和2021年的凈利率分別為25.7%、17.2%和15.5%。而同期SAIC的凈利率分別為10.6%、7.9%和6.3%。

除了上述數據不同外，報告還指出了兩份文件中總資產、總負債以及股東權益數據的差異。

此外，灰熊還提出了另外一個解釋，即中通可能通過少報員工數量以降低成本。

據了解，中通取貨與最后一公里的交付依靠的是加盟商，但灰熊認為這種商業(yè)模式是在玩數字游戲。理由為中通把外包員工當成中通員工一樣繳納社會保險。但中通方面卻沒有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人員產生的成本。

不過，對于上述質疑，中通快遞早在灰熊的報告發(fā)出后的第二日，就在港交所發(fā)布了回應。公告顯示，中通認為該報告并無依據，其包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。其亦缺乏對公司業(yè)務模式及財務報告結構的基本了解，缺乏對本公司公開文件的全面解讀。

言外之意，就是灰熊不了解中國的快遞市場。有快遞行業(yè)專家趙小敏也表示，灰熊的報告依據并不充分，這說明相關國際機構對中國快遞業(yè)的現狀和發(fā)展了解有限，做出的結論過于武斷。此外，中央財大會計學院副教授李哲也認為，大多還是沒有可靠依據的推斷，真實情況有待考究。

時任中通快遞首席財務官郭健民也曾向媒體表示：“我們認為這些指控沒有任何價值，公司會就此展開自我保護，并將協同美國律師幫助我們一起保障公司權益?！?/P>

目前，美國SEC會在多大程度上跟進這份報告也尚未可知。

中通快遞高利潤率的含金量

究竟有多少？

實際上，中通快遞的利潤率長久以來都遭到市場質疑。

就連灰熊都在報告中表示，早在中通快遞IPO之時，就有文章指出中通快遞利潤率較高的問題。

2017年，美國伯明翰養(yǎng)老基金對中通快遞的利潤率提出質疑，并向中通快遞及其IPO承銷商摩根士丹利和高盛集團提起了集體訴訟。

伯明翰養(yǎng)老基金指控稱，中通快遞使用一個“網絡合作伙伴”系統(tǒng)來處理利潤率更低的包裹收發(fā)服務，這樣一來，更不賺錢的業(yè)務就從公司賬本上消失了。

對于在美國被起訴一事，中通快遞副總裁張建鋒當時回應稱，公司知曉在美國提起的訴訟，并稱：“該訴訟沒有任何正當理由，會積極應訴、維護合法權益?！?/P>

不過，中通快遞在上市后，股價在很長一段時間低于上市首日價格。截止訴訟發(fā)起日，中通快遞美股股價照比開盤價已下跌了20%左右，而在該起訴消息被曝出后，也直接導致中通快遞股價當日又下跌4.08%。

此外，也有財經大v 曾分析認為，中通快遞在計收入時，只把面單費和中轉費確認為收入。而其他快遞會將派送費算進收入中。

而同樣是加盟模式的圓通快遞，則是把面單費+中轉費+派送費都確認為收入。二者因為對收入的確認方式不一樣，導致分母分子的數據不對應，也因此在數據上看到的中通快遞的利潤率要高一些。

此外，該大v 曾表示，在派送業(yè)務上也有所不同。中通快遞是通過“同建共享”的方式，將“攬件/派件”業(yè)務的經營自主權下放給了各個終端合作伙伴、由合作伙伴自負盈虧。而韻達、申通則是由公司承擔盈虧，在這塊業(yè)務上，韻達毛利率是虧損的，申通則是微賺。

不過，也有人對這一大v 的數據表示懷疑。中通快遞相關的負責人也曾在媒體報道中解釋了利潤率的問題。

該負責人表示：“主要快遞企業(yè)中，順豐控股為直營模式，營收包含全網快遞收入。加盟制快遞企業(yè)只計算總部收入，其中，圓通速遞、申通快遞 、韻達股份為國內A股上市公司，營收和單票收入包括派費；中通快遞營收和單票收入不包含派費，且已扣除對網點的激勵?！?/P>

中泰資本董事王冬偉在接受媒體采訪時也表示，中國和美國的上市公司審計規(guī)則或統(tǒng)計方法不同的可能性是存在的，這可能會導致企業(yè)在中美兩地披露的數據存在差異。

關鍵詞： 中通快遞 合作伙伴 順豐控股