(相關(guān)資料圖)

來源：天風研究

一季度開門紅是大概率事件。 我們預計一季度GDP同比約3.6%，預計3月工業(yè)增加值同比5.2%；3月固定資產(chǎn)投資累計同比約6.4%；3月社會消費品零售總額同比5.2%；3月CPI同比1.0%，3月PPI同比-2.6%。 我們預計 3 月出口同比 -6.6% , 3 月進口同比 -3.4% 。 我們預計 3 月新增信貸 4.02 萬億， 3 月新增社融 5.3 萬億， M2 同比 12.8% 。 對于未來，在信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的政策訴求下，央行寬信用工具（PSL等）也 相對充足，我們 預計信用狀態(tài)大概率保持修復的態(tài)勢。 當然，考慮到微觀主體資產(chǎn)負債表有一定粘性，經(jīng)濟仍然面臨客觀壓力，經(jīng)濟修復的斜率可能放緩，但低基數(shù)效應下同比大概率沖高。 一季度已過，對于債市，重點在于4月和二季度信貸是否多增，以及是否引致資金面再度緊平衡。 因為資金面是影響機構(gòu)行為和市場預期的關(guān)鍵。

正文

1. 實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)

1.1. 預計一季度GDP同比約3.6%，預計3月工業(yè)增加值同比5.2%

3月國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)修復，其中工業(yè)生產(chǎn)活動維持高景氣。

從PMI角度觀察，3月PMI生產(chǎn)指數(shù)小幅回落，但仍位于高景氣度區(qū)間，讀數(shù)高于季節(jié)性水平，指向當前的經(jīng)濟修復進程中。

從高頻角度觀察，除鋼廠高爐指標較上月有所回落外，其它重點行業(yè)開工率指標在3月繼續(xù)上行，但部分行業(yè)修復斜率有所放緩，各項指標總體表現(xiàn)弱于2022年同期。

盡管部分PMI分項有所回落、高頻數(shù)據(jù)也顯示有走弱跡象，但我們認為經(jīng)濟修復初期斜率放緩、或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化是正常現(xiàn)象，參考2020年3-5月，生產(chǎn)端的部分高頻數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)相似走勢。

綜合來看，我們預計3月工增同比約5.2%，一季度同比3.5%；一季度GDP同比約3.6%。

1.2. 預計3月固定資產(chǎn)投資累計同比約6.4%

3月建筑業(yè)PMI繼續(xù)上行5.4個百分點至65.6%，持續(xù)位于高位景氣區(qū)間；建筑業(yè)PMI預期指數(shù)小幅回落至63.7。

基建方面，3月以來地方債提速發(fā)行，發(fā)行前置較往年更為明顯，資金保障相對充足。截至3月31日新增專項債發(fā)行進度達到34.52%，高于歷史同期水平。

高頻數(shù)據(jù)同樣指向基建項目施工持續(xù)推進。3月份石油瀝青開工率、水泥發(fā)運率大幅改善，同比明顯多增，水泥價格亦有明顯上行。

往4月看，在3月項目資本金使用范圍有所擴大的基礎(chǔ)上，短期內(nèi)基建項目、資金均有一頂支撐。但需要注意的是，3月建筑業(yè)新訂單、從業(yè)人員、活動預期等分項指數(shù)在讀數(shù)上均有一定程度回落，關(guān)注未來重大項目落地和資金接續(xù)情況等。

房地產(chǎn)方面，3月商品房銷售維持強勢，但地產(chǎn)投資回升斜率可能降低。

商品房銷售方面，3月商品房銷售表現(xiàn)亮眼，其中既有季節(jié)性因素，也有前期積壓需求集中釋放的影響，最終體現(xiàn)為商品房銷售絕對值位于歷史同期高位。

從高頻角度觀察，3月前置性指標螺紋鋼/CRB商品價格指數(shù)繼續(xù)上行，但需要注意的是，3月螺紋鋼價格、玻璃等走勢呈現(xiàn)先漲后跌的走勢，或指向地產(chǎn)修復動能有所后勁可能不足。

在居民資產(chǎn)負債表衰退的前提背景下，前期積壓需求密集釋放之后的地產(chǎn)修復持續(xù)性仍然有待觀察，且近期地產(chǎn)有關(guān)指標有所回落，土地出讓情況也依然低迷，地產(chǎn)困境目前來看還是難言樂觀。

展望未來，地產(chǎn)銷售可能存在一定波動，這是資產(chǎn)負債表弱修復下的正?，F(xiàn)象，2015年也有相似走勢。關(guān)鍵在于全年地產(chǎn)銷售同比顯著回升、超去年末預期，會帶動房企資產(chǎn)負債表修復，從而引導投資端逐漸企穩(wěn)。

對于投資，短期內(nèi)的關(guān)鍵還是在于供給端政策推進情況，一方面是保交樓相關(guān)政策能否對施工端形成長期支持，另一方面保障房等相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策出臺，可以直接提振投資增速。

PMI數(shù)據(jù)顯示3月內(nèi)需繼續(xù)回暖，外需邊際走弱。新出口訂單指數(shù)下行2個百分點至50.4%，新訂單指數(shù)較上月小幅回落0.5個百分點至53.6%，但明顯高于季節(jié)性水平。

但1-2月企業(yè)利潤數(shù)據(jù)指向企業(yè)盈利大幅走弱，累計同比讀數(shù)為-32.6%。參考官方解讀來看，市場需求尚未完全恢復、PPI走低等是主要的影響因素，可能對企業(yè)投資能力和意愿造成制約。

好的一面在于，政策對制造業(yè)支持力度不減。近期六大行分別表態(tài)支持信貸投放，其中制造業(yè)、科創(chuàng)投資仍是重點支持領(lǐng)域。例如，農(nóng)業(yè)銀行(行情601288,診股)提出要持續(xù)加大對鄉(xiāng)村振興、基礎(chǔ)設(shè)施、科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的信貸支持力度，建設(shè)銀行(行情601939,診股)明確制造業(yè)、綠色金融、科技創(chuàng)新方面的信貸投放將繼續(xù)快速提升。

且當前企業(yè)經(jīng)營預期保持積極。3月PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)較上月下行2個百分點至55.5%，但調(diào)查的全部行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)均連續(xù)兩個月位于景氣區(qū)間。BCI指數(shù)繼續(xù)上升1.32個百分點至58.94。

綜上，我們預計3月固定資產(chǎn)投資增速累計同比約為6.4%。

1.3. 預計3月社會消費品零售總額同比5.2%

3月服務(wù)業(yè)繼續(xù)修復，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2個百分點。

節(jié)后各地促消費政策接連落地，特別是商旅出行帶動下的居民出行修復改善明顯，零售、鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0%，高頻數(shù)據(jù)亦顯示當前居民出行意愿較高。

但汽車銷售可能拖累社零。高頻角度觀察，3月汽車零售數(shù)據(jù)基本符合季節(jié)性水平，乘聯(lián)會預測3月狹義乘用車零售銷量同比持平，環(huán)比增長14.5%，前期促消費政策對汽車需求的透支效應可能還在持續(xù)。

總體而言，當前地產(chǎn)銷售對地產(chǎn)后周期消費的刺激作用仍在，3月消費預計繼續(xù)修復，但高收入人群報復性消費減退，消費修復斜率大概率放緩。

往后看，消費終究是經(jīng)濟的結(jié)果，其中中低收入人群是促消費的基本盤。在低收入人群資產(chǎn)負債表受損更加嚴重的情況下，消費復蘇的節(jié)奏可能低于此前市場預期，但在低基數(shù)效應下，3-5月消費同比讀數(shù)大概率沖高。綜合來看，我們預計3月社零增速同比讀數(shù)約5.2%。

1.4. 預計3月CPI同比1.0%，3月PPI同比-2.6%

3月豬肉價格繼續(xù)回落。最新數(shù)據(jù)顯示豬肉平均批發(fā)價目前已降至20元/公斤以下，一方面，生豬供應壓力增大，二次育肥大豬出欄增多，生豬出欄體重連續(xù)上漲；另一方面，節(jié)后終端消費需求也邊際走弱。

展望后市，短期內(nèi)豬肉供給相對充裕決定了豬價偏弱格局大概率延續(xù)，但考慮五一假期備貨對需求端有短期提振，預計4月豬價維持震蕩、或有小幅抬升。

此外，3月以來蔬菜價格亦進入下行通道，對CPI形成拖累。

對于PPI而言，3月出廠價格指數(shù)回落2.6個百分點至48.6%，主要原材料購進價格指數(shù)回落3.5個百分點至50.94%，我們預計3月PPI環(huán)比錄得-0.15%，基數(shù)效應影響下，同比讀數(shù)繼續(xù)下行至-2.6%。<？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

內(nèi)部定價商品價格偏弱。3月以來地產(chǎn)相關(guān)高頻價格表現(xiàn)不佳，螺紋鋼表觀消費量有所回落，螺紋鋼價格先升后降。天氣轉(zhuǎn)暖下取暖用煤需求季節(jié)性回落、疊加電廠日耗也持續(xù)走低指向工業(yè)需求恢復不及預期，3月煤炭價格偏弱運行。此外，水泥價格震蕩走平，受成本回落驅(qū)動，瀝青價格明顯回落。

外因定價商品大幅回落。歐美銀行業(yè)危機背景下，海外衰退預期重燃，3月原油價格大幅回落。

展望未來，對于內(nèi)因定價商品，在地產(chǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號以前，我們認為維持對以螺紋鋼為代表的內(nèi)因定價商品價格回升空間有限的判斷。外因方面，考慮部分主流機構(gòu)均上調(diào)2023年原油需求預期，疊加4月2日沙特等多個產(chǎn)油國宣布從5月起至2023年年底自愿削減原油產(chǎn)量 。基于此我們預計原油價格有所回升。

綜合來看，我們預計3月CPI同比1.0%，PPI同比-2.6%。

2. 進出口數(shù)據(jù)

2.1. 預計3月出口同比-6.58%

2023年前兩個月我國出口增速降幅明顯收窄，按美元計價，今年前兩個月我國出口同比分別為-10.5%、-1.3%，同比降幅明顯收窄。

3月出口能否持續(xù)邊際改善？

（1）港口生產(chǎn)數(shù)據(jù)

3月港口生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，或預示著港口生產(chǎn)邊際持續(xù)加速改善。

2023年以來中港協(xié)不再發(fā)布旬度港口生產(chǎn)運行監(jiān)測與分析數(shù)據(jù)。

（2）經(jīng)濟景氣度指數(shù)

3月美國經(jīng)濟景氣度持續(xù)改善，3月美國Markit制造業(yè)PMI提高2個百分點至49.3%，Markit服務(wù)業(yè)PMI提高3.2個百分點至53.8%。

3月歐洲制造業(yè)景氣度回落，3月歐洲制造業(yè)PMI降低1.4個百分點至47.1%。

美歐經(jīng)濟復蘇的趨勢分化，3月外需擴張對國內(nèi)出口的拉動或邊際減弱。

國內(nèi)出口新訂單回落，3月國內(nèi)PMI新出口訂單回落2個百分點至50.4%。

（3）韓國、越南出口與季節(jié)性

3月韓國越南出口轉(zhuǎn)弱，3月韓國與越南出口同步轉(zhuǎn)弱，3月越南出口同步降低近26個百分點至-13.2%，韓國出口同比降低超過6個百分點至-13.6%。

季節(jié)性觀察，3月我國出口環(huán)比季節(jié)性擴張。

綜合來看，參考港口生產(chǎn)數(shù)據(jù)與季節(jié)性，3月出口環(huán)比大概率擴張，但是考慮美歐經(jīng)濟景氣度分化，以及越南韓國出口增速的同步轉(zhuǎn)弱，我們預計，3月出口環(huán)比增速或弱于季節(jié)性，出口同比增速或明顯回落。

為避免前兩個月環(huán)比受春節(jié)效應的影響，我們把前三個月環(huán)比做累乘，將乘積與其他年份作比較。在預測進口數(shù)據(jù)時，我們也采用類似方法。

具體來看，我們預計，3月出口環(huán)比20%，折合出口當月值2568.3億美元，折合出口同比-6.58%。

展望后續(xù)，考慮到美歐銀行金融風險逐步暴露，我們預計，外需持續(xù)擴張難度較大，后續(xù)出口環(huán)比持平于或弱于季節(jié)性。具體而言，我們預計，4月、5月環(huán)比分別為7.0%、5.0%，折合出口同比分別為0.90%與-5.83%。

2.2. 預計3月進口同比-3.36%

景氣度觀察，我國經(jīng)濟目前仍是軟復蘇態(tài)勢，且復蘇勢頭有所減弱，3月我國PMI降低0.7個百分點至51.9%，我國PMI進口分項降低0.4個百分點至50.9%。

季節(jié)性考慮，3月進口通常為正。

整體而言，國內(nèi)延續(xù)弱復蘇態(tài)勢，且復蘇勢頭有所減弱，我們預計，3月進口環(huán)比為正但低于季節(jié)性。具體而言，我們預計，3月進口環(huán)比13%，折合進口2228.4億美元，折合同比-3.36%。

展望后續(xù)，我們預計，國內(nèi)經(jīng)濟大概率仍是弱復蘇態(tài)勢有望延續(xù)，進口環(huán)比或繼續(xù)低于或持平于季節(jié)性。具體而言，我們預計4月、5月進口環(huán)比分別為-3.0%與-2.0%，折合進口同比分別為-3.01%與-7.11%。

3. 貨幣信貸數(shù)據(jù)

3.1. 預計3月新增信貸4.02萬億

2月信貸投放繼續(xù)維持強勢，繼續(xù)超預期，結(jié)構(gòu)亦顯著修復，除票據(jù)融資和非銀貸款外，其他各項均同比多增。居民貸款開始擴張，其中短貸擴張指向消費需求緩慢復蘇，中長貸擴張則有春節(jié)錯位因素影響，但關(guān)鍵還是地產(chǎn)銷售邊際走強；企業(yè)貸款仍然是最大支撐，短貸和中長貸繼續(xù)維持強勢，信貸開門紅成色明顯。

從票據(jù)利率角度觀察，3月票據(jù)利率延續(xù)走高、且月底繼續(xù)抬升，結(jié)合政策訴求——保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，我們預計3月新增信貸偏強。

其中，企業(yè)短貸與企業(yè)經(jīng)營壓力關(guān)聯(lián)度較高，雖然防疫優(yōu)化后信用和經(jīng)濟形勢邊際好轉(zhuǎn)，但總體上也僅僅是資產(chǎn)負債表修復的開始，因此我們預計企業(yè)短貸維持高位，總量基本持平去年。

觀察企業(yè)中長貸，政策靠前發(fā)力下經(jīng)濟基本面繼續(xù)弱修復，企業(yè)信心有所提振，預計企業(yè)中長貸延續(xù)同比多增。

從投向來看，制造業(yè)和基建類中長貸依舊是重點領(lǐng)域。3月制造業(yè)PMI環(huán)比回落但仍位于景氣區(qū)間；PMI建筑業(yè)分項較前月上行5.4個百分點至65.6%，為2011年以來最高水平，建筑業(yè)務(wù)量明顯提升，相關(guān)領(lǐng)域融資需求大概率維持高位。

此外，保交樓相關(guān)中長貸也有一定支撐。河南、湖南等多地政府于近日召開專題會議，督促金融機構(gòu)落實保交樓政策要求、發(fā)放相關(guān)配套貸款。

觀察居民短貸，汽車消費改善幅度有限，但服務(wù)類消費修復可能較好，因此居民短貸同比大概率維持多增、但略低于2021年同期水平。

從居民中長貸來看，3月商品房成交套數(shù)和成交面積較去年同期明顯回升，指向居民中長貸同比、環(huán)比均有多增，絕對水平可能在2019年和2022年之間。一方面，3月商品房成交情況已經(jīng)接近2019年水平；但另一方面仍須考慮居民提前還款等因素影響，對居民中長貸新增有平抑效果。

觀察票據(jù)融資規(guī)模，3月表外票據(jù)融資通常季節(jié)性回升；表內(nèi)票據(jù)融資則漲跌互現(xiàn)，關(guān)鍵還是要看實體融資需求情況。我們預期3月表內(nèi)票據(jù)融資環(huán)比可能略有多增、同比明顯少增，表外票據(jù)融資同比多增。

綜合來看，我們認為3月信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，在政策靠前發(fā)力和基本面弱修復下總體保持強勁，企業(yè)貸款和居民貸款仍是信貸主要支撐項，票據(jù)融資形成拖累，預計3月新增貸款規(guī)模約4.02萬億；4月、5月新增信貸約1.3萬億、2.0萬億。

3.2. 預計3月新增社融5.3萬億，M2同比12.8%

結(jié)合Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們預計：

（1）3月政府債券凈融資約為5800億元；

（2）3月企業(yè)債券凈融資約為1900億元；

（3）3月信貸資產(chǎn)支持證券凈融資規(guī)模約為-130億元。

非標融資方面，2023年1月-2月期間壓降力度低于過去兩年，3月仍然存在經(jīng)濟修復壓力，非標壓降力度可能維持較低水平。我們預計3月信托貸款壓降100億元、委托貸款壓降100億元。

綜合來看，我們預計2023年3月新增社融約為5.3萬億元，社融余額增速至10.33%左右；4月、5月新增社融分別約為1.9萬億、3.2萬億。

M2增速方面，考慮社融增速提高和政府債發(fā)行影響，我們預計3月M2增速為12.8%；4月、5月M2同比約13.0%、13.1%。

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)怎么看？

注：文中報告節(jié)選自天風證券(行情601162,診股)研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。

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