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編者按：“周期天王”周金濤生前的預(yù)測(cè)又一次神奇地得到了印證。

日?？粗峭ㄘ?cái)經(jīng)早知道、解盤(pán)和港股決策參考的投資者，知道我們最近屢次提到黃金股。

美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，金價(jià)今日早盤(pán)開(kāi)盤(pán)一度創(chuàng)歷史新高2081美元/盎司，盤(pán)面上看黃金股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

由于黃金企業(yè)的業(yè)績(jī)與黃金期貨表現(xiàn)密切相關(guān)，黃金期貨的價(jià)格和股市黃金板塊的漲跌也呈正相關(guān)。有研究顯示，黃金期貨在1800美元以上的時(shí)候，每上漲1%，黃金板塊平均的漲幅大約是3%。

目前有一些事實(shí)線索：

（1）加息接近尾聲。FOMC 聲明保持了通脹仍然高企和就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的言論，并未有太多跡象表明聯(lián)儲(chǔ)正在考慮快速降息，但刪除了“預(yù)計(jì)一些額外的政策收緊可能是合適的”的措辭。鮑威爾講話相對(duì)鷹派，表示“通脹遠(yuǎn)高于目標(biāo)，但已有所緩和，通脹壓力繼續(xù)高企，要降低通脹還有很長(zhǎng)的路要走；如果通脹持續(xù)高企，我們不會(huì)降息"。據(jù)FedWatch數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期6月加息25bp概率為18%，不加息概率為82%，9月降息25bp和50bp概率分別為48%和21%。

（2）全球央行持續(xù)購(gòu)金。3月份全球黃金儲(chǔ)備增加0.2噸，2023Q1全球央行累計(jì)購(gòu)金114噸。我國(guó)央行3月增持18噸，為連續(xù)5個(gè)月買(mǎi)入，2023Q1累計(jì)增持58噸。

（3）行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)重啟。全球最大的黃金生產(chǎn)商N(yùn)ewmont Gold出價(jià)170億美元收購(gòu)Newcrest，B2 Gold亦對(duì)Sabina Gold &； Silver采取并購(gòu)行動(dòng)。假如Newmont對(duì)Newcrest的收購(gòu)提案得到落實(shí)，其將成為澳洲企業(yè)史上最大規(guī)模的收購(gòu)。目前的并購(gòu)周期始于2018年，過(guò)去五年，大部分并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生在2019年至2021年之間，去年的并購(gòu)活動(dòng)有所減少，資本開(kāi)支受限，背后原因很可能是通脹飆升以及諸多不確定性。而今年倘若金價(jià)突破每盎斯2100美元，全方位的投資者將促使這些主要生產(chǎn)商的董事會(huì)解決其增長(zhǎng)問(wèn)題，屆時(shí)將有更多主要黃金生產(chǎn)商尋求具相當(dāng)規(guī)模的業(yè)務(wù)整合。通過(guò)收購(gòu)減低成本，及實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化所帶來(lái)的潛在協(xié)同效應(yīng)，也有可能推動(dòng)董事會(huì)及早行動(dòng)。

華西證券(行情002926,診股)發(fā)布研報(bào)指出，中短期而言，美國(guó)銀行危機(jī)擔(dān)憂再起，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)放緩跡象已愈發(fā)明晰，更高的利率水平將令衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，當(dāng)下加息或已來(lái)到尾聲。而從更長(zhǎng)期角度看，“去美元化”的關(guān)注度提升，在此過(guò)程中黃金價(jià)值也愈發(fā)凸顯。從黃金價(jià)格框架上看，“信用對(duì)沖+通脹韌性”主導(dǎo)金價(jià)大方向，金價(jià)仍具有長(zhǎng)期價(jià)格抬升基礎(chǔ)；中期驅(qū)動(dòng)因素而言，加息漸近尾聲對(duì)黃金金融屬性壓制減弱，大趨勢(shì)之下，金價(jià)仍具有向上彈性，建議關(guān)注黃金投資機(jī)會(huì)，推薦受益標(biāo)的：中金黃金(行情600489,診股)、招金礦業(yè)、山東黃金(行情600547,診股)、銀泰黃金(行情000975,診股)、赤峰黃金(行情600988,診股)。

南華期貨(行情603093,診股)有色分析師夏瑩瑩表示，“長(zhǎng)線依然看漲黃金，在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，且貨幣政策將邊際轉(zhuǎn)松下，黃金估值有望繼續(xù)上移。同時(shí)，央行購(gòu)金熱也將繼續(xù)提振黃金需求。還有，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響下，也將推高市場(chǎng)對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求。”但在目前高位下，并不建議投資者繼續(xù)高位追漲，可等待金價(jià)回調(diào)后再分步投資。目前看，二季度黃金存在一定回調(diào)壓力，因?yàn)榇饲笆袌?chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，故存在一定修正可能。

這兩段話的字面意思很好理解。一致的是：長(zhǎng)期看黃金仍會(huì)上漲；不一致的是，前者中短期看多，后者中短期看空。

那么存在兩個(gè)問(wèn)題：

一，對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言，是否應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定抱??？

二，對(duì)于中短線投資者而言，現(xiàn)在是否可以買(mǎi)入？

泛泛而論的話，黃金由于其多重屬性（貨幣、金融、商品、避險(xiǎn)等），影響價(jià)走勢(shì)的因素比較多，主要的幾個(gè)因素如下：

一是供應(yīng)和需求。供應(yīng)和需求也會(huì)影響價(jià)格。例如，中央銀行的購(gòu)買(mǎi)、礦產(chǎn)產(chǎn)量、廢金回收以及珠寶和科技行業(yè)的黃金需求。

二是全球經(jīng)濟(jì)狀況。在經(jīng)濟(jì)不確定性加劇時(shí)，黃金通常被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，價(jià)格可能會(huì)上漲。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景明朗時(shí)，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向其他風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，導(dǎo)致金價(jià)下跌。

三是通貨膨脹。黃金被認(rèn)為是對(duì)通貨膨脹的一種保值手段。當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，黃金價(jià)格可能會(huì)上漲。

四是貨幣政策。央行的貨幣政策對(duì)黃金價(jià)格具有重要影響。例如，當(dāng)利率降低或量化寬松政策實(shí)施時(shí)，黃金價(jià)格通常會(huì)受到支持，因?yàn)檫@降低了持有黃金的機(jī)會(huì)成本。

五是美元指數(shù)。黃金與美元之間通常存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)美元走弱時(shí)，黃金價(jià)格相對(duì)較高，反之亦然。

六是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治緊張局勢(shì)可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，從而提振黃金價(jià)格。

當(dāng)然，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)作出買(mǎi)賣(mài)指令，不會(huì)靠這么膚淺的邏輯。

關(guān)于黃金投資的邏輯，周金濤先生在去世那一年用文章《康波體系下的黃金價(jià)格》里進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)論述。他說(shuō)：“2016年以來(lái)的黃金價(jià)格反彈是超額流動(dòng)性釋放、通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)全球風(fēng)險(xiǎn)共通助推的結(jié)果。”“以我對(duì)于長(zhǎng)波周期運(yùn)行的規(guī)律來(lái)看，在未來(lái)的3-5年里，由我們所處的本輪中周期的危機(jī)所產(chǎn)生的蕭條將帶領(lǐng)我們從康波的衰退期進(jìn)入蕭條期，黃金資產(chǎn)在當(dāng)前的長(zhǎng)波時(shí)點(diǎn)具有很高的配置價(jià)值。”

（數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投研）

周先生2016年去世了。但是我們可以看到，在他去世后的差不多4年的時(shí)間里，金價(jià)從1000美元漲到了2000美元。

周金濤在“如何理解金價(jià)在周期框架中的運(yùn)行邏輯”中詳細(xì)闡述了他的研究體系。

首先他表示，近代以來(lái)黃金的價(jià)格波動(dòng)由來(lái)自貨幣層面、購(gòu)買(mǎi)力層面以及避險(xiǎn)情緒等層面的市場(chǎng)變量所共同主導(dǎo)，因此，對(duì)金價(jià)各影響因素及其重要程度的分析是厘清黃金價(jià)格的運(yùn)行邏輯的重要切入點(diǎn)。

在長(zhǎng)期趨勢(shì)（長(zhǎng)波周期）中，理解黃金的根本屬性是解釋黃金價(jià)格波動(dòng)問(wèn)題的關(guān)鍵。周金濤說(shuō)，“我們認(rèn)為黃金的根本屬性是信用對(duì)沖”（華西證券顯然也認(rèn)可）。

1971年美元與黃金脫鉤后成為世界貨幣體系的中心，但是在浮動(dòng)匯率制與信用制度之下，美元的價(jià)值不穩(wěn)定和長(zhǎng)期去向貶值是國(guó)際社會(huì)普遍擔(dān)憂和不滿的問(wèn)題。黃金作為曾經(jīng)的實(shí)物貨幣以及后來(lái)貨幣之錨，其真實(shí)價(jià)值相對(duì)美元更受?chē)?guó)際社會(huì)認(rèn)可。

黃金的根本屬性為信用對(duì)沖，表現(xiàn)為金價(jià)的長(zhǎng)期波動(dòng)與實(shí)體信用（實(shí)體信用反映為長(zhǎng)波主導(dǎo)國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的相對(duì)強(qiáng)弱）和貨幣信用（反映為全球信用貨幣制度下貨幣體系的穩(wěn)固性）反相關(guān)。

具體而言，在美國(guó)作為長(zhǎng)波主導(dǎo)國(guó)的時(shí)期，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局和美元體系的穩(wěn)固性是影響黃金價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的根本因素。長(zhǎng)波繁榮前期，主導(dǎo)國(guó)貨幣處于強(qiáng)勢(shì)貨幣地位，這也成為實(shí)際金價(jià)在長(zhǎng)波復(fù)蘇和繁榮階段的抑制因素。而進(jìn)入長(zhǎng)波的衰退期后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的消竭，黃金資產(chǎn)相對(duì)收益將逐步顯現(xiàn)，來(lái)自價(jià)格體系的動(dòng)蕩既是造成康波衰退的重要沖擊來(lái)源，也是刺激金價(jià)抬升的重要推動(dòng)力量，最終在全球?qū)嶓w信用和貨幣信用惡化的驅(qū)動(dòng)下，黃金價(jià)值將迎來(lái)回歸之旅。

同時(shí)，周金濤指出，美國(guó)實(shí)際利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)可以看做黃金價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的核心影響變量（呈現(xiàn)穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)，高點(diǎn)與低點(diǎn)對(duì)應(yīng)，見(jiàn)下圖）。在康波衰退和蕭條階段，實(shí)際利率水平將在經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑和實(shí)體信用惡化中走低，驅(qū)動(dòng)黃金資產(chǎn)獲得巨額相對(duì)收益。

（圖片來(lái)源：中信建投(行情601066,診股)）

如果我們以10年期美國(guó)國(guó)債收益率這項(xiàng)指標(biāo)作為實(shí)際利率的替代，時(shí)間上接續(xù)上圖，把周金濤仙逝當(dāng)年迄今的數(shù)據(jù)拉出來(lái)，會(huì)發(fā)現(xiàn)仍然延續(xù)了這種“穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)、高點(diǎn)與低點(diǎn)對(duì)應(yīng)”的關(guān)系。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投研）

如果歷史數(shù)據(jù)確實(shí)能昭示某種規(guī)律；如果周金濤先生的邏輯準(zhǔn)確，那么就可以回答本文的第一個(gè)問(wèn)題：

黃金價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)反映了美國(guó)的衰退，這既包括美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期，也包括美元體系穩(wěn)固性的弱化。投資黃金的大邏輯，是美國(guó)主導(dǎo)國(guó)地位的動(dòng)搖和全球去美元化浪潮。

周金濤指出，黃金價(jià)格在中期跟隨商品產(chǎn)能周期運(yùn)行。購(gòu)買(mǎi)力因素的驅(qū)動(dòng)是黃金的商品屬性在中期得到釋放的主要原因。黃金的購(gòu)買(mǎi)力，通常圍繞兩個(gè)層面展開(kāi)（正相關(guān)關(guān)系）：一是能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)、工業(yè)原材料價(jià)格的整體波動(dòng)所帶來(lái)的物價(jià)水平變化。二是全球超額流動(dòng)性水平，具體表現(xiàn)為核心五國(guó)的馬歇爾K值（廣義貨幣供給量/GDP）。

（黃金價(jià)格與五大經(jīng)濟(jì)體馬歇爾K值，圖片來(lái)源：光大證券(行情601788,診股)）

而短期決定黃金資產(chǎn)相對(duì)收益的核心因素是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。周金濤提醒需要注意的是，在短期避險(xiǎn)需求的層面上，美元、美國(guó)國(guó)債、黃金之間存在隱形的替代關(guān)系，而且這種替代關(guān)系在市場(chǎng)運(yùn)行的不同歷史階段有不同的表現(xiàn)形式。

基于此，對(duì)于本文第二個(gè)問(wèn)題，建議綜合考量美國(guó)實(shí)際利率的走勢(shì)、主要國(guó)家物價(jià)水平的變化和流動(dòng)性、以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素。筆者認(rèn)為，中期看黃金股仍有向上彈性，短期則不宜輕易追高。

以上只是按照中信建投周金濤先生的投研框架來(lái)理解。當(dāng)然，不同的研究機(jī)構(gòu)，對(duì)于黃金的價(jià)格，有不一樣的思考框架。光大證券則是按照與黃金價(jià)格呈現(xiàn)高度相關(guān)關(guān)系的四個(gè)指標(biāo)：全球 ETF 持倉(cāng)、馬歇爾 K 值、美國(guó)五年期 TIPS 和美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債來(lái)考量未來(lái)走勢(shì)，在本文中不再詳述，有感興趣的投資者可在文后留言索取資料。

光大證券有個(gè)黃金股價(jià)格彈性（相對(duì)于金價(jià)）相關(guān)的研究結(jié)論，直接貼在這里，供大家參考：

所以，不要嘲笑在珠寶市場(chǎng)瘋搶金豬牌、在港股和A股市場(chǎng)搶黃金股的大媽，大媽的嗅覺(jué)說(shuō)不定比一般的投資者更敏銳呢。

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