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市場大變局之下的一場訪談！

近期，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)30年未來之巨變，接連出現(xiàn)轉(zhuǎn)債正股要退市的情形，且相關轉(zhuǎn)債面臨違約風險，正股退市與債券違約，這都是可轉(zhuǎn)債30年發(fā)展歷史上從未有過的情形。

而在轉(zhuǎn)債市場巨變之下，部分轉(zhuǎn)債近期價格出現(xiàn)“雪崩”，從未有過的30元轉(zhuǎn)債面世，多只低價轉(zhuǎn)債一日跌超10%或6%，跌破債券面值，多只跌至90元以下。

最近幾年被不少投資者追捧的“穩(wěn)健”品種可轉(zhuǎn)債，尤其是出現(xiàn)“無腦”進行“雙低”轉(zhuǎn)債“攤大餅”行為，突然遭遇“信仰”破滅之感。市場何以突然驟變，在此情形之下，未來應該如何做好投資。

近日，中國基金報專訪了盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒。何偉鑒畢業(yè)于中國人民大學，有15年以上的投資經(jīng)驗，2017年底加盟盈峰資本，2018年開始管理轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品，是業(yè)內(nèi)首批深耕可轉(zhuǎn)債領域的基金經(jīng)理之一。何偉鑒做轉(zhuǎn)債投資堅守追求絕對回報的理念，經(jīng)歷牛熊市場洗禮，2018年以來每個自然年度都獲得正收益，年化收益率在10%以上。

對于近期可轉(zhuǎn)債市場的波動，何偉鑒表示，從市場正常發(fā)展角度，出現(xiàn)正股退市和轉(zhuǎn)債違約信用風險是遲早的事，這是正常市場生態(tài)的組成部分，并不影響可轉(zhuǎn)債市場整體的投資價值，如果一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債跌下來反而是機會；近年來A股每年退市個股比例在1%左右，參考海外市場轉(zhuǎn)債違約率3%左右，保守估算，500只轉(zhuǎn)債每年違約風險應該會在20只以內(nèi)，大多數(shù)的轉(zhuǎn)債蘊藏很多好的投資機會。

雖然市場出現(xiàn)個券正股退市和面臨違約情形，但多數(shù)轉(zhuǎn)債價格并未出現(xiàn)明顯波動，轉(zhuǎn)債總體估值依然偏高，不過何偉鑒相對比較樂觀，這源于他對今年股票市場的相對看好。他認為，轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，“股市定方向、債市定強弱”，目前股票市場處于上行周期，疊加我們的彈性、下修等策略，轉(zhuǎn)債今年在大方向上仍然值得看好，獲得絕對收益的概率并不低。

以下為采訪對話：

問題轉(zhuǎn)債大跌

不改市場投資價值

中國基金報：為何近期部分低價轉(zhuǎn)債出現(xiàn)劇烈下跌？

何偉鑒：近期先是有2只轉(zhuǎn)債正股面臨退市，轉(zhuǎn)債的信用違約風險升高，對市場有一定影響：藍盾轉(zhuǎn)債規(guī)模小、且屬于絕對價格和轉(zhuǎn)股溢價率“雙高”品種，主流的低風險偏好資金參與少，其正股退市對市場影響不大；而搜特轉(zhuǎn)債是“雙低”轉(zhuǎn)債、規(guī)模不小，其中不少低風險偏好資金參與，正股的戴帽和“面值退市”引發(fā)了一波擔憂和相關品種下跌。

藍盾和搜特是屬于相對的“明牌”，而紅相轉(zhuǎn)債年報突然被會計師出具無法表示意見的審計報告并遭監(jiān)管立案，引發(fā)市場對部分轉(zhuǎn)債正股的財務風險的進一步擔憂，進一步引發(fā)上周后幾個交易日相關轉(zhuǎn)債的第二波下跌。

正股退市和后續(xù)可能的轉(zhuǎn)債違約出現(xiàn)，對于這幾年部分“無腦”買入“雙低”（絕對價格低和轉(zhuǎn)股溢價率低）的投資者造成很大沖擊，這類策略以后怕是很難繼續(xù)。

雖然出現(xiàn)了部分轉(zhuǎn)債的大幅下跌，過去“無腦”策略也可能不再有效，但轉(zhuǎn)債作仍是一個非常具有投資價值的品種，仍有很多投資機會。

目前市場上500只轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)風險的只是很少部分，即使按海外市場約3%的轉(zhuǎn)債年最高違約率來預測，每年出現(xiàn)違約的轉(zhuǎn)債也不到20只。就好像股票市場每年都有個股退市，并不影響股市的投資價值。

中國基金報：你是否會去買入出現(xiàn)問題大跌的轉(zhuǎn)債？

何偉鑒：對于有信用風險的轉(zhuǎn)債，即使大跌，我們也不會去投資。建議一般投資者也謹慎參與，一旦違約就有歸零風險。

上周五跌幅榜前20位的轉(zhuǎn)債當中，

絕大部分已被“排雷”

中國基金報：你們的策略也是偏好低價策略，近期影響如何？

何偉鑒：以上周五（5月12日）的轉(zhuǎn)債大跌來看，我們的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品凈值跌幅顯著低于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)1.12%的跌幅。

在上周五大幅殺跌的品種中，跌幅前20的轉(zhuǎn)債，我們產(chǎn)品持倉中占比很少，對凈值幾乎沒有影響。

在選擇轉(zhuǎn)債的時候，我們首先排雷，將存在風險的前10%的轉(zhuǎn)債排除，這樣基本就把問題轉(zhuǎn)債排除了。

多角度識別信用風險

規(guī)避低評級、退市風險等轉(zhuǎn)債

中國基金報：能否具體講講你們是怎么“排雷”的？

何偉鑒：作為專業(yè)機構(gòu)投資者，投資要“不懂不做”。轉(zhuǎn)債首先是債券，是債券就會存在信用違約風險，最首要的就是信用“排雷”，會排除掉約前10%有風險的轉(zhuǎn)債。主要包括以下4個方面：

1、看外部評級，評級A+以下的債券不投，目前市場上有約20只；

2、有退市風險的轉(zhuǎn)債不投，主要是正股ST的轉(zhuǎn)債不投；

3、公司有不誠信記錄，有財務造假嫌疑的不投，這個就根據(jù)公司內(nèi)部數(shù)據(jù)庫的積累；

4、還有就是綜合財務指標不好，信用風險高的公司。

雖然過去一直沒有轉(zhuǎn)債出現(xiàn)違約風險，但我們還是把信用風險放在首位，以防可能的發(fā)生。通過以上排雷方法，基本排除了可能存在問題的轉(zhuǎn)債，因而在最近問題轉(zhuǎn)債大幅波動中，受到的影響較小。

三步篩選可轉(zhuǎn)債

分散投資避風險

中國基金報：你們是怎么選可轉(zhuǎn)債的？

何偉鑒：大概有三步，以上排雷的第一步。第二步是量化選券，第三步是股票團隊對正股質(zhì)地的主觀研判，量化+主觀相結(jié)合。

量化選券主要包括下修、彈性策略等5個子策略，在不同場景下會根據(jù)情況調(diào)整不同子策略的權(quán)重。

第三步就是結(jié)合公司股票團隊對正股潛在的增長空間進行研判，根據(jù)股票目標價推算轉(zhuǎn)債目標價，找出預期收益率在年化12%以上的標的進行重點投資。

中國基金報：你們的產(chǎn)品大概持倉多少只轉(zhuǎn)債？

何偉鑒：大概是全市場數(shù)量的25%，目前500只對應就是125只，比較分散，在選券的策略、行業(yè)等方面進行分散。單一行業(yè)的轉(zhuǎn)債持倉原則上不超20%，實際投資一般不超15%。

中國基金報：你的倉位一般怎么樣，會否進行倉位擇時？

何偉鑒：我們長期保持高倉位，具體來說大概85%的倉位，基本不會做大的擇時，另外會留出15%的現(xiàn)金，在市場出現(xiàn)極端情況的比如極度恐慌時進行抄底。

追求絕對回報

中國基金報：你管理產(chǎn)品過去5年都保持正收益，尤其2018年、2022年，是如何做到的？

何偉鑒：我們的產(chǎn)品定位是絕對收益，而非相對收益，收益特征是是熊市比較抗跌。專注于利用轉(zhuǎn)債漲跌不對稱的特性，嚴選期權(quán)價值低估的轉(zhuǎn)債。受黑天鵝事件影響，市場在2018年、2022年出現(xiàn)較大回撤，但我們的產(chǎn)品依然表現(xiàn)出穩(wěn)健、超額收益一方面我們持倉的轉(zhuǎn)債有債底保護；另一方面，在熊市的時候，上市公司下修的積極性較高，我們很好的運用了下修策略，對產(chǎn)品收益有不錯貢獻。

中國基金報：從做絕對回報講，要特別注重低價策略？

何偉鑒：低價肯定是對回撤有很好的保護，但也要追求適度的彈性，有的低價債可能缺乏彈性。因而雙低、下修、彈性等策略也會根據(jù)市場進行調(diào)整，比如今年可能就適度地增加彈性配置，在轉(zhuǎn)債絕對價格方面有所放寬，并非一味追求低價。

今年轉(zhuǎn)債仍可樂觀

中國基金報：你對今年轉(zhuǎn)債的彈性相對樂觀，但轉(zhuǎn)債的期權(quán)估值其實并不算低？

何偉鑒：是的。由于大量資金涌入，轉(zhuǎn)債的期權(quán)估值目前并不低，但從股性角度來講，今年轉(zhuǎn)債市場是值得看好的?！肮墒卸ǚ较颍瑐卸◤娙酢?，當前滬深300指數(shù)的市盈率12倍，對應的年化收益率超8%，隨著經(jīng)濟復蘇的演進，股票市場會呈現(xiàn)向上趨勢，因而大勢上轉(zhuǎn)債值得看好，作為專業(yè)機構(gòu)投資者，我們會尋找超額收益的投資機會，獲取長期穩(wěn)健收益。

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