核心觀點(diǎn)

(資料圖)

本周長債利率寬幅波動。市場在政治局會議召開后圍繞穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期交易，長債利率大起大落。雖然政策發(fā)力預(yù)期較強(qiáng)，但基本面觸底回升可能仍有一段時間，長債利率短期中樞回升風(fēng)險不大，但在政策擾動下波動幅度可能放大。

近年來我國宏觀杠桿率持續(xù)走高，政府與私人部門債務(wù)壓力均有所凸顯。2023年一季度，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率已抬升至歷史高位，居民部門杠桿率接近主要發(fā)達(dá)國家，但可支配收入差距仍然較大，債務(wù)壓力可見一斑；地方政府杠桿率2011年后超過中央政府，而綜合考慮城投平臺替地方政府分擔(dān)的融資壓力，其實(shí)際負(fù)債壓力仍然相對較高。

地方政府層面，發(fā)行再融資券“借新還舊”推升存量地方債規(guī)模，付息壓力較高。在地方財(cái)政支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求下，在一般或?qū)ｍ?xiàng)地方債到期后，地方政府通常會選擇發(fā)行再融資券的方式來“借新還舊”。2022年散點(diǎn)疫情沖擊以來地產(chǎn)銷售端的萎靡直接影響了房企的拿地情緒，土地出讓金也持續(xù)下滑，地產(chǎn)鏈條對地方財(cái)政的支持力度減弱，地方政府負(fù)債壓力愈發(fā)凸顯。

居民部門層面，房貸作為占比最高的負(fù)債，對居民形成較高的付息壓力。住房抵押貸款通常是居民最主要的負(fù)債。2011年以來我國個人購房貸款余額持續(xù)抬升，直到2022年后有所企穩(wěn)；參考一季度4.14%的住房貸款加權(quán)平均利率，當(dāng)前房貸一年的付息規(guī)模大致為1.61萬億元，對于居民部門來說仍是較高的一項(xiàng)負(fù)債成本。房貸付息壓力較高的環(huán)境下，疊加失業(yè)率結(jié)構(gòu)性抬升，收入預(yù)期下降等問題，居民消費(fèi)和投資意愿修復(fù)也受到了制約。

低利率、降成本是緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)壓力的核心措施。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，居民與政府部門有必要維持一定杠桿水平，“化債”并非簡單等同于“降杠桿”。中美實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平抬升的同時，政策利率也隨之調(diào)降，可見維持低利率環(huán)境的是降低債務(wù)成本，化解債務(wù)風(fēng)險最核心的手段。增量角度來看，四季度降息等總量降成本工具可能仍有操作空間；存量角度來看，關(guān)注存量房貸利率下調(diào)的可能性。

本周長債利率寬幅波動，10Y國債活躍利率收于2.655%。周一，政治局會議召開，穩(wěn)增長預(yù)期落地后債市經(jīng)歷V型反轉(zhuǎn)行情，長債利率收于2.6300%；周二，穩(wěn)增長、寬地產(chǎn)預(yù)期落地，股強(qiáng)債弱環(huán)境下利率回升至本月高位，尾盤上行至2.6725%；周三，市場情緒逐步冷靜，長債利率回落至2.65%以下，收于2.6440%；周四，資金面相對寬松，長債利率小幅下行，尾盤邊際下行至2.6375%；周五，權(quán)益市場大漲而債市回調(diào)，長債利率回升至2.655%。

本周交易主線為7月政治局會議相關(guān)消息，穩(wěn)增長預(yù)期落地后債市情緒逐步冷靜。周初，穩(wěn)增長預(yù)期落地，債市經(jīng)歷反轉(zhuǎn)行情，股強(qiáng)債弱，長債利率回升至本月高位；周中，市場非理性情緒逐漸冷靜，股市再度走弱，疊加資金面偏松，債市情緒好轉(zhuǎn)。周五隨著股債蹺蹺板效應(yīng)再度顯現(xiàn)，長債利率有所回升。

信用方面，收益率有所抬升，等級利差分化明顯，期限利差不規(guī)則變動。本周信用債收益率曲線整體抬升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差分化明顯，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特別是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y則相對穩(wěn)定。期限利差不規(guī)則變動，除中票3Y-1Y的3A等級及中票5Y-3Y中低等級有所上升以外，其他整體下行1~3bps。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價比較高。本周債市受到穩(wěn)增長預(yù)期落地后股債蹺蹺板效應(yīng)推高的沖擊，短期內(nèi)可能存在震蕩調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)觸底回升時點(diǎn)或成為后續(xù)一段時間的博弈重心，關(guān)注7月PMI與高頻數(shù)據(jù)走勢邊際變化。7月政治局會議定調(diào)逆周期調(diào)節(jié)加力，市場對本輪穩(wěn)增長政策力度的信心較強(qiáng)；預(yù)計(jì)8、9月或有政策密集落地，落地后的成效與經(jīng)濟(jì)觸底回升時點(diǎn)將是股債兩市的博弈重心。7月PMI或難超預(yù)期，但后續(xù)市場或?qū)⒚芮嘘P(guān)注基本面觸底回升的跡象，需關(guān)注各項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)的邊際變化。

8月可能也是重要的寬貨幣窗口期，值得關(guān)注的是寬貨幣落地后利多出盡的可能性。近期會議中央行對各總量政策工具的表述較為積極，寬貨幣取向明確。8月銀行繳準(zhǔn)壓力較高，財(cái)政性存款多增，而MLF到期高峰將至，預(yù)計(jì)8月流動性缺口約為年內(nèi)次高水準(zhǔn)，進(jìn)而是關(guān)鍵的寬貨幣窗口期。博弈降準(zhǔn)等總量工具落地可能性的同時也應(yīng)關(guān)注利多出盡等擾動。

跨月時段資金面波動較小，預(yù)計(jì)短端流動性市場供給仍然相對充裕。盡管本周7天利率進(jìn)入跨月狀態(tài)，但在央行寬幅投放逆回購的環(huán)境下，資金面維持了平穩(wěn)偏松的走勢。往后看，預(yù)計(jì)下周結(jié)束跨月后資金利率中樞可能會進(jìn)一步下行；票據(jù)利率已下行至年內(nèi)新低，可能代表信貸需求進(jìn)一步回落?？傮w而言，資金面寬松的格局可能仍將延續(xù)一段時間。

債市策略：穩(wěn)增長密集落地階段或較快臨近，關(guān)注長債利率波動加大的風(fēng)險。預(yù)計(jì)8、9月或?yàn)檎呙芗雠_階段，而政策落地到成效顯現(xiàn)再到經(jīng)濟(jì)觸底回升間存在一定時間差，短期長債利率中樞快速回升的風(fēng)險不大。8月寬貨幣加碼的預(yù)期下債市或存在支撐。但考慮到市場穩(wěn)增長預(yù)期發(fā)酵、權(quán)益市場等外圍因素對債市的擾動，預(yù)計(jì)下一階段長債利率的波動幅度將會加大。

品種選擇上，二級債利差抬升明顯，城投債利差有所分化。本周二級債利差由抬升明顯，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動9bps和2bps，當(dāng)前分別為57bps和60bps，分別處于2019年以來的50%和24%分位數(shù)。但二級債的預(yù)期依舊偏積極，看好基準(zhǔn)利率打開空間后二級債的超額收益機(jī)會。城投債方面，1Y和3Y中高等級呈現(xiàn)上行趨勢，上行2~7bps，特別是1Y抬升幅度較大，5Y下行幅度較大，城投債出現(xiàn)分化。政治局會議召開對城投債務(wù)風(fēng)險問題解決進(jìn)一步釋放了穩(wěn)妥信號，使得對城投債長期看好，但中短期依然受到輿情、市場情緒等因素的影響，造成城投債利差的分化。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計(jì)未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年7月24日至7月28日，債市走熊為主。10年期國債收益率從上周五的2.6079%上行4.54bps至2.6533%；10年期國開債收益率從上周五的2.728%上行3.5bps至2.763%；國債期貨T主力合約收盤價從102.355元下行0.295元至周五102.06元。

高債務(wù)對低利率環(huán)境的支撐

近年來我國宏觀杠桿率持續(xù)走高，政府與私人部門債務(wù)壓力均有所凸顯。截至2023年一季度，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已回升至281.8%的歷史高位，結(jié)構(gòu)上居民、非金融企業(yè)以及政府部門杠桿率分別達(dá)到63.3%、167%以及51.5%，均為歷史最高記錄。橫向上比較，我國居民部門杠桿率在2021年后已較為接近美國和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且超過了歐元區(qū)的水準(zhǔn)；考慮到居民可支配收入水平的差異，接近發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)的高杠桿率一定程度上體現(xiàn)了我國居民部門的債務(wù)壓力。我國地方政府杠桿率在2011年后超過中央政府，雖然相較于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體我國政府杠桿水平并不高，但其主要原因在于城投平臺替地方政府分擔(dān)了較多的融資壓力。不可否認(rèn)的是，近年來我私人與政府部門面臨的債務(wù)壓力已抬升至了相對高位。

地方政府層面，發(fā)行再融資券“借新還舊”推升存量地方債規(guī)模，付息壓力較高。在地方財(cái)政支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求下，在一般或?qū)ｍ?xiàng)地方債到期后，地方政府通常會選擇發(fā)行再融資券的方式來“借新還舊”。土地財(cái)政模式成效不及以往的環(huán)境下，地方政府對于債務(wù)滾動的需求也存在一定粘性，進(jìn)而導(dǎo)致近年來地方債務(wù)余額持續(xù)抬升。截至今年5月，地方債余額總量抬升至37.6萬億元，每年專項(xiàng)債付息7020.76億元、一般債付息4279.26億元。從負(fù)債率的角度來看，中西部省市債務(wù)余額占GDP比重更高，面臨更大的債務(wù)壓力。

地產(chǎn)鏈條對地方財(cái)政的支持力度減弱。2022年散點(diǎn)疫情沖擊對我國居民消費(fèi)、投資習(xí)慣產(chǎn)生了較為長久的影響：盡管2023年以來防疫優(yōu)化措施全面落地而疫情沖擊開始逐漸消退，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率偏緩，失業(yè)率結(jié)構(gòu)性偏高而居民對未來收入預(yù)期不穩(wěn)，進(jìn)而缺乏加杠桿動力，而地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)也持續(xù)處于近幾年來的歷史同期相對低位。地產(chǎn)銷售端的萎靡直接影響了房企的拿地情緒，土地成交面積、供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積均處于歷史相對低位，對應(yīng)的土地出讓金也持續(xù)下滑。盡管7月政治局會議對于房地產(chǎn)行業(yè)支持的表態(tài)較為明確，但地產(chǎn)鏈條修復(fù)可能仍要較長時間，因而對地方財(cái)政的支持力度可能持續(xù)偏弱，進(jìn)而地方債務(wù)成本高企的問題也可能仍將延續(xù)。

居民部門層面，房貸作為占比最高的負(fù)債，對居民形成較高的付息壓力?；谖覈用竦南M(fèi)、投資習(xí)慣，住房抵押貸款通常是居民最主要的負(fù)債。2011年以來我國個人購房貸款余額持續(xù)抬升，直到2022年后有所企穩(wěn)；房貸余額占貸款余額總量占比也基本維持了抬升趨勢，雖然近幾年有所回落，但仍維持在了17%以上。我國房貸利率主要參考長期貸款利率基準(zhǔn)，2019年8月前主要參考5年期中長期貸款利率，之后則是參考5YLPR報價；2010年以來我國房貸利率以中樞下行為主，而今年一季度下行至4.14%的歷史相對低位，換言之當(dāng)前房貸一年的付息規(guī)模大致為1.61萬億元，對于居民部門來說仍是較高的一項(xiàng)負(fù)債成本。

房貸壓力限制了居民的投資與消費(fèi)需求。雖然2022年以來居民中長貸增長幅度明顯放緩，居民加杠桿意愿不足，但當(dāng)前存量房貸規(guī)模仍然處于歷史相對高位。與此同時，疫情長尾影響下居民面臨失業(yè)率抬升、可支配收入下降等問題；在還本付息的壓力下，一方面居民部門的消費(fèi)、投資需求相應(yīng)的減少，另一方面可能會催生提前還貸等主動降杠桿行為?？傮w而言，房貸作為居民部門占比最高的負(fù)債，一定程度上限制了今年內(nèi)需修復(fù)的斜率。

支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，居民與政府部門有必要維持一定杠桿水平。從地方政府角度來看，當(dāng)下消費(fèi)、投資需求增長動能偏緩，支持下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的要求下仍需維持一定規(guī)模的財(cái)政支出。7月政治局會議提及“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險”，但也提到 “加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，可見“化債”并非簡單等同于“降杠桿”。從居民部門角度來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中居民主動加杠桿一方面有助于提振房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，另一方面則能支持土地財(cái)政鏈條，為地方政府財(cái)政工具箱提供更多操作空間。

低利率、降成本是緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)壓力的核心措施。美國上世紀(jì)80年代至今，非金融部門杠桿率從130%附近抬升至250%以上，而聯(lián)邦基金目標(biāo)利率也從10%以上回落至5.5%。與美國類似，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率從上世紀(jì)90年代初的106%附近抬升至當(dāng)下281%，而貸款基準(zhǔn)利率/政策利率也從當(dāng)時的8%以上調(diào)降至當(dāng)前的2.65%。在全社會債務(wù)存量持續(xù)走高，而適當(dāng)杠桿對經(jīng)濟(jì)增長存在正向意義的背景下，維持低利率環(huán)境的是降低債務(wù)成本，化解債務(wù)風(fēng)險最核心的手段。

針對增量與存量債務(wù)的降成本工具加力均可期待。在債務(wù)存量較高而經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能偏緩的環(huán)境下，降成本工具主要肩負(fù)兩個關(guān)鍵目標(biāo)，一是減少居民部門主動縮表的情況，二是改善居民加杠桿的意愿，分別對應(yīng)了存量與增量層面的兩類工具。從增量的角度來看，雖然6月OMO與MLF降息落地不久，但上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會上提到“綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具”，而7月政治局會議也提到“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，可見后續(xù)總量工具仍有發(fā)力空間。若本次降息對信貸需求的提振不及預(yù)期，不排除四季度延續(xù)降息的可能性。從存量的角度來看，央行貨幣政策司司長鄒瀾在上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會上圍繞居民提前還款的現(xiàn)象，因此們“支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”，表達(dá)了對存量房貸利率較高問題的關(guān)注。往后看，在地產(chǎn)政策工具箱打開的環(huán)境下，不排除出現(xiàn)類似調(diào)降存量房貸利率等政策工具的出臺。

本周（2023年7月24日至7月28日，下同）債市復(fù)盤

周一，政治局會議召開，穩(wěn)增長預(yù)期落地后債市經(jīng)歷V型反轉(zhuǎn)行情。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6125%，開盤后下行至2.6075%并在此企穩(wěn)1小時。隨后利率小幅回升至2.6100%，企穩(wěn)至上午收盤。午后，長債利率寬幅下行，16:49跌破2.6%關(guān)鍵點(diǎn)位，16:56到達(dá)當(dāng)日低點(diǎn)2.5925%，隨后利率觸底回升。17:23，利率快速回升至2.6950%，小幅調(diào)整后，繼續(xù)快速上行至2.6175%，短暫停留后，長債利率邊際上行至2.6300%收盤。

當(dāng)天長債利率日內(nèi)以下行為主，主要原因或在于權(quán)益市場的偏弱走勢，以及資金面的走松，而長債利率一度下行至2.6%以下并接近去年8月的前低水準(zhǔn)。然而5點(diǎn)后政治局會議通稿落地，雖然本次會議對貨幣政策的表述仍然偏積極，然而本次會議刪去“房住不炒”的表述，并提到了我國房地產(chǎn)市場供需的重要變化，引起了市場對于后續(xù)寬地產(chǎn)政策進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期。其他方面，本次會議也表明了對穩(wěn)就業(yè)和擴(kuò)內(nèi)需層面的政策支持態(tài)度?？偠灾瑫h通稿落地后尾盤長債利率快速回升，收回日內(nèi)下行幅度并以上行1.75bps收盤。

周二，穩(wěn)增長、寬地產(chǎn)預(yù)期落地，股強(qiáng)債弱環(huán)境下利率回升至本月高位。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6475%，接著小幅上行至2.6500%，隨后回落至2.6450%。10:15開始，長債利率震蕩上行，上行趨勢延續(xù)至午后14:16，到達(dá)2.6620%。小幅回落至2.6550%后，利率繼續(xù)震蕩上行，15:40到達(dá)2.6700%。小幅下行至2.6625%后，長債利率快速上行至2.6725%收盤。

前日晚間政治局會議通稿發(fā)布后，市場對于穩(wěn)增長政策支持力度加碼的預(yù)期得到兌現(xiàn)，而由于本次會議不再提及“房住不炒”，且對地產(chǎn)行業(yè)支持態(tài)度相對明確，地產(chǎn)板塊大漲而權(quán)益市場整體走強(qiáng)，滬指日內(nèi)漲幅高達(dá)2.13%。與之相對，寬地產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵疊加股債蹺蹺板效果顯現(xiàn)，長債利率日內(nèi)持續(xù)走高并回升至2.66%以上，收回了本月的全部降幅。總體而言，政策面預(yù)期對債市沖擊較大，收益率曲線熊平。

周三，市場情緒逐步冷靜，長債利率回落至2.65%以下。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6700%，開盤即快速下行至2.6600%，之后在2.6600%與2.6650%的區(qū)間內(nèi)震蕩，接著于9：50震蕩下行至2.6535%并企穩(wěn)，上午以此收盤。午后開盤長債利率窄幅震蕩，于14：16開始持續(xù)震蕩下行至今日最低點(diǎn)2.6425%并企穩(wěn)，接著上行至2.6475%后又回落，尾盤至2.6440%企穩(wěn)，今日以此利率收盤。

前日市場的非理性調(diào)整在周三迎來止步，股市小幅走弱而長債利率寬幅下行了2.85bps，活躍券利率回落至2.65%的MLF錨位以下。一方面，政治局會議給出的較強(qiáng)政策預(yù)期尚未落實(shí)到具體政策工具層面，另一方面長債利率的定價核心仍然是基本面的內(nèi)生增長動能，而即使政策工具較快落地，基本面修復(fù)進(jìn)程也非一蹴而就，長債利率中樞較難保持在2.65%以上。

周四，資金面相對寬松，長債利率小幅下行。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6410%，開盤連續(xù)經(jīng)歷兩輪V型走勢至2.6400%，之后邊際下行至2.6360并小幅震蕩，上午收于2.6355%。午后開盤長債利率再次連續(xù)經(jīng)歷兩輪V型走勢至2.6395%，尾盤小幅邊際下行至2.6375%，今日以此利率收盤。

當(dāng)日股債兩市情緒基本回歸理性，早盤長債利率小幅走牛后基本維持震蕩趨勢。值得注意的是短久期品種走勢相對更好，曲線牛陡化。究其原因，盡管當(dāng)下已進(jìn)入了跨月時段，但資金面仍然延續(xù)了相對寬松的格局，7天利率仍然穩(wěn)定在政策利率以下而央行放量逆回購至千億級別，種種跡象表明當(dāng)下央行呵護(hù)流動性市場合理充裕的態(tài)度仍然明確，因此短端的看多情緒要好于長端。

周五，權(quán)益市場大漲而債市回調(diào)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6475%，開盤即邊際上行至2.6450%并震蕩，接著經(jīng)歷一輪U型走勢至2.6460%，上午以此收盤。午后開盤長債利率在2.6440%與2.6500%之間劇烈震蕩約3小時，隨后小幅邊際上行至2.6475%并企穩(wěn)約1.5小時，尾盤階梯上行至2.6550%，今日以此利率收盤。

周五債市的調(diào)整主要是由于權(quán)益市場大漲引起的蹺蹺板效應(yīng)。當(dāng)日A股重現(xiàn)了本周二圍繞政治局會議穩(wěn)增長政策預(yù)期交易階段的漲勢，長債利率也隨之走高，但幅度并不及周二的水準(zhǔn)。除去股債蹺蹺板效應(yīng)外，當(dāng)日全國消費(fèi)促進(jìn)工作年中推進(jìn)會召開，會議對于擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)表述較為積極，也對債市形成了一定的擾動。

信用方面，收益率有所抬升，等級利差分化明顯，期限利差不規(guī)則變動。本周信用債收益率曲線整體抬升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差方分化明顯，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特別是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y則相對穩(wěn)定。期限利差不規(guī)則變動，除中票3Y-1Y的3A等級及中票5Y-3Y中低等級有所上升以外，其他整體下行1~3bps。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價比較高。本周債市受到穩(wěn)增長預(yù)期落地后股債蹺蹺板效應(yīng)推高的沖擊，短期內(nèi)可能存在震蕩調(diào)整。

下周債市展望

經(jīng)濟(jì)觸底回升時點(diǎn)或成為后續(xù)一段時間的博弈重心，關(guān)注7月PMI與高頻數(shù)據(jù)走勢邊際變化。7月政治局會議直面當(dāng)下經(jīng)濟(jì)需求不足困難，后續(xù)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，也重點(diǎn)表達(dá)了對地產(chǎn)行業(yè)的支持態(tài)度。往后看，8到9月或?qū)⒊蔀榉€(wěn)增長政策工具密集落地階段，而政策落地后的成效如何，而經(jīng)濟(jì)基本面何時實(shí)現(xiàn)觸底回升將是股債兩市的重點(diǎn)博弈對象。周一晚間政治局會議通稿落地后10Y活躍券利率V型回升，周二脈沖式上行也證明了市場對本輪穩(wěn)增長政策力度的信心較強(qiáng)。下周7月PMI即將落地，考慮到7月高頻數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)明顯修復(fù)的跡象，圍繞PMI本身的交易可能較為平淡，但預(yù)計(jì)未來一段時間內(nèi)市場將密切關(guān)注基本面觸底回升的跡象，因此有必要持續(xù)觀察各項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)的邊際變化。

8月可能也是重要的寬貨幣窗口期，值得關(guān)注的是寬貨幣落地后利多出盡的可能性。此前上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會上貨幣政策司司長鄒瀾對存款準(zhǔn)備金率等總量政策工具的表述較為積極，而政治局會議也要求“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，寬貨幣取向較為明確。另一方面，8月一般存款季節(jié)性高增而銀行繳準(zhǔn)壓力抬升，而專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置的環(huán)境下預(yù)計(jì)財(cái)政性存款增長幅度較大，而MLF到期高峰將至，預(yù)計(jì)8月流動性缺口大致為年內(nèi)次高水準(zhǔn)。由此可見，8月可能是下半年中較為關(guān)鍵的寬貨幣窗口期。然而博弈降準(zhǔn)等總量工具落地可能性的同時，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注落地后寬貨幣階段性利多出盡對債市形成擾動的可能性。

跨月時段資金面波動較小，預(yù)計(jì)短端流動性市場供給仍然相對充裕。盡管本周7天利率進(jìn)入跨月狀態(tài)，但在央行寬幅投放逆回購的環(huán)境下，資金面維持了平穩(wěn)偏松的走勢，隔夜利率基本穩(wěn)定在1.5%以下而7天利率維持在1.8%到1.9%之間。往后看，下周結(jié)束跨月后預(yù)計(jì)資金利率中樞可能會進(jìn)一步下行；票據(jù)利率已下行至年內(nèi)新低，國股行半年直貼利率下行至1.26%，可能代表信貸需求進(jìn)一步回落。總體而言，資金面寬松的格局可能仍將延續(xù)一段時間。

穩(wěn)增長密集落地階段或較快臨近，關(guān)注長債利率波動加大的風(fēng)險。政治局會議定調(diào)穩(wěn)增長、逆周期調(diào)節(jié)加力的政策方向后，預(yù)計(jì)8、9月可能成為政策密集落地階段?？紤]到長債利率定價的核心因素在于基本面內(nèi)生增長動能的預(yù)期，而政策落地到成效顯現(xiàn)再到經(jīng)濟(jì)觸底回升之間存在一定時間差，因而短期長債利率中樞快速回升的風(fēng)險不大?？紤]到8月中降準(zhǔn)等寬貨幣工具落地的可能性不小，疊加資金面相對寬松，債市存在走強(qiáng)的基礎(chǔ)。但也要注意到市場對穩(wěn)增長政策工具的博弈、以及權(quán)益市場觸底回升等外圍因素對債市形成的擾動，預(yù)計(jì)下一階段長債利率的波動幅度將會加大。

品種選擇上，二級債利差抬升明顯，城投債利差有所分化。本周二級債利差由抬升明顯，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動9bps和2bps，當(dāng)前分別為57bps和60bps，分別處于2019年以來的50%和24%分位數(shù)。但二級債的預(yù)期依舊偏積極，看好基準(zhǔn)利率打開空間后二級債的超額收益機(jī)會。城投債方面，1Y和3Y中高等級呈現(xiàn)上行趨勢，上行2~7bps，特別是1Y抬升幅度較大，5Y下行幅度較大，城投債出現(xiàn)分化。政治局會議召開對城投債務(wù)風(fēng)險問題解決進(jìn)一步釋放了穩(wěn)妥信號，使得對城投債長期看好，但中短期依然受到輿情、市場情緒等因素的影響，造成城投債利差的分化。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計(jì)未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風(fēng)險因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

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