一、beta行情驗證后，時間與空間怎么看？

(資料圖片僅供參考)

7月以來，在市場最悲觀的時刻，我們一直強(qiáng)調(diào)隨著積極信號積累、政策寬松呵護(hù)落地，悲觀預(yù)期終將被修正。市場將迎來一波beta式修復(fù)行情，建議積極、樂觀應(yīng)對。而當(dāng)前，隨著政治局會議再一次提振信心，近期市場情緒顯著回暖，beta修復(fù)行情已在演繹。

因此，往后看我們更需要思考的是，如何判斷本輪行情的時間與空間？這里我們從三個維度出發(fā)，試圖給出一些信號與指標(biāo)：

1、 國內(nèi)政策寬松呵護(hù)預(yù)期升溫、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期緩解，疊加外部風(fēng)險緩和，是近期市場beta修復(fù)的核心。而8月份，這種宏觀環(huán)境大概率將延續(xù)。

首先，政策層面，7月24日政治局會議后，各部門已在積極給出指引。未來一個階段內(nèi)，市場或?qū)⑻幱谡呙芗涞?、呵護(hù)的窗口。7月24日至25日，證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)年中工作座談會，研究部署下半年重點工作，提出要更好落實活躍資本市場政策，進(jìn)一步激發(fā)資本市場的活力，并就之前政治局會議提出的“活躍資本市場，提振投資者信心”廣泛征求了意見。7月28日，超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會議在京召開。同日，住建部召開企業(yè)座談會，要求進(jìn)一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。

其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體感最差的時候已在過去，市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期有望繼續(xù)修正。2季度GDP數(shù)據(jù)雖略不及預(yù)期，但6月份多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)止跌企穩(wěn)、甚至拐頭向上：生產(chǎn)端，盡管工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合增速仍低于疫情前水平，但5-6月已出現(xiàn)持續(xù)改善。消費端，邊際上居民收入改善，5-6月商品消費加速。投資端，基建、制造業(yè)投資維持強(qiáng)勢。

此外，7月以來我們也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，外部風(fēng)險將逐步解除，外資回流或為市場帶來增量支撐。一方面，政治局會議寬松指引之下，帶動海外悲觀預(yù)期修正、外資大幅回流。本周陸股通北上資金流入345億。另一方面，7月28日公布的美國核心PCE通脹數(shù)據(jù)降至兩年來新低，帶動市場緊縮預(yù)期回落。并且至少在9月下旬下一次美聯(lián)儲議息會議前，市場將階段性進(jìn)入鷹派信息的“空窗期”，來自外部壓力有望相對緩和。

2、 從風(fēng)險溢價和擁擠度的視角來看，當(dāng)前市場也仍有修復(fù)空間：

股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當(dāng)時已處在底部位置。而近期盡管我們看到市場已顯著修復(fù)，但當(dāng)前上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價仍處在接近三年滾動平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)仍具備較高性價比。

從擁擠度來看，大多數(shù)行業(yè)仍不算高。擁擠度是我們獨家構(gòu)建、用于輔助短期擇時的重要指標(biāo)。而當(dāng)前，大多數(shù)板塊、細(xì)分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

因此，隨著政策寬松呵護(hù)落地、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修正、外部風(fēng)險緩和，市場beta式的修復(fù)仍將繼續(xù)。

結(jié)合受益于政策寬松、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正、中報業(yè)績、擁擠度以及基金配置比例等多個維度，建議重點關(guān)注食品飲料、家電、建材、鋼鐵、有色等板塊。

二、戰(zhàn)略性看多半導(dǎo)體：順周期的成長股，TMT中的洼地

當(dāng)前市場正迎來一波beta行情，核心是政策寬松呵護(hù)落地、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修正之下順周期方向的修復(fù)，而半導(dǎo)體、消費電子是TMT中既有成長屬性又有很強(qiáng)的周期屬性的方向。與此同時，半導(dǎo)體也是TMT中的洼地，已經(jīng)具備了較高的賠率。隨著自身景氣周期拐點的臨近，下半年其勝率也將越來越高。

2.1、半導(dǎo)體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性。

2.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM為60.02，處于2010年以來30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價為1.25，再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體的估值溢價率為2.03，處于底部水平。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：擁擠度已到低位，美股映射下布局時點正在臨近

3.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度已處于低位，超額收益顯著收斂

經(jīng)歷6月下旬以來的調(diào)整后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平，來自交易擁擠的風(fēng)險已顯著出清。

3.2、從持倉來看，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”倉位并不算高

二季度主動偏股型基金繼續(xù)加倉TMT。當(dāng)前對TMT的倉位已升至23.6%，超配比例為4.74%，超配比例處于2010年以來41.5%的分位數(shù)。

3.3、美股映射下，AI布局時點或在臨近

今年以來，我們一直強(qiáng)調(diào)美股AI走勢對A股的映射效應(yīng)，不僅僅在走勢上海內(nèi)外AI行情高度趨同，更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國內(nèi)AI行情下一個階段的主線。后續(xù)需密切關(guān)注美股科技股的走勢：

一方面，當(dāng)前到8月底仍是美股財報期，若美股科技巨頭業(yè)績超預(yù)期、AI的產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)驗證，則將對美股行情形成進(jìn)一步拉動；另一方面，美國通脹繼續(xù)降溫，緊縮預(yù)期回落也將助推以納斯達(dá)克為代表的科技成長板塊大漲。

3.4、綜合景氣與倉位，關(guān)注哪些細(xì)分方向？

持倉上，相較于一季度的集中增配，二季度公募基金倉位配置在不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上已出現(xiàn)較為明顯的分化：

上游：算力硬件獲集中增配，基站、光模塊、服務(wù)器、IDC等方向倉位提升顯著；智能設(shè)備制造獲小幅加倉，主要增配消費電子、智能音箱、汽車電子等方向；芯片及存儲倉位整體回落，而設(shè)備、封測環(huán)節(jié)倉位逆勢提升；

中游：軟件/服務(wù)倉位在一季度大幅提升后，二季度加倉出現(xiàn)放緩，其中國資云加倉較多，工業(yè)軟件與運營商倉位也小幅提升；

下游：應(yīng)用環(huán)節(jié)不同細(xì)分方向的基金倉位配置有所分化，其中游戲、智能駕駛與在線教育倉位提升幅度居前。

而今年以來，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中領(lǐng)漲行業(yè)的一個重要特征就是機(jī)構(gòu)此前配置比例相對較低，隨著部分市場共識的方向已從欠配走向超配，來自資金系統(tǒng)性調(diào)倉的影響將逐漸減弱，行業(yè)后續(xù)收益來源將更加聚焦業(yè)績線索。

與此同時，從中報業(yè)績預(yù)告來看，2023H1“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”業(yè)績預(yù)告同比增速中位數(shù)為24.43%，2023Q2環(huán)比增速中位數(shù)為36.58%。分產(chǎn)業(yè)鏈來看，下游延續(xù)高景氣，上游業(yè)績環(huán)比一季度增長最多，上游/中游/下游2023H1業(yè)績預(yù)告同比增速中位數(shù)分別為-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2環(huán)比增速中位數(shù)分別為42.86%/26.49%/3.81%。

從細(xì)分方向來看，其中，2023H1業(yè)績預(yù)告增速中位數(shù)位于前20、且實際披露率高于30%的行業(yè)包括運營商（297.22%）、半導(dǎo)體設(shè)備（97.42%）、金融IT（93.01%）、計算機(jī)設(shè)備（82.54%）、半導(dǎo)體制造（68.50%）、國資云（66.52%）、數(shù)字營銷（51.30%）、辦公軟件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能駕駛（32.12%）和光模塊（29.53%）。

2023Q2環(huán)比Q1業(yè)績增速中位數(shù)位于前20、且實際披露率高于30%的行業(yè)包括運營商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半導(dǎo)體設(shè)備（74.63%）、射頻元件（72.62%）、半導(dǎo)體封測（62.54%）、物聯(lián)網(wǎng)（56.08%）、半導(dǎo)體材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纖光纜（42.05%）和金融IT（35.20%）。

結(jié)合“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”配置狀況以及中報業(yè)績，除了關(guān)注超配方向的業(yè)績線索外，對于當(dāng)前機(jī)構(gòu)尚未充分配置、倉位水平仍處低位、潛在增配空間較大的行業(yè)也可重點關(guān)注和挖掘。根據(jù)各行業(yè)Q2基金絕對倉位水平與近五年分位的相對水平，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置比例相對偏低的方向主要集中在金融IT、半導(dǎo)體（存儲、設(shè)計、制造、分立器件等）、消費電子（虛擬現(xiàn)實、智能音箱、面板、汽車電子等）、及部分下游環(huán)節(jié)（數(shù)字營銷、數(shù)字媒體、智能安防等）。

風(fēng)險提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等

關(guān)鍵詞：