內(nèi)需訂單4月以來首次重回50

中采PMI點(diǎn)評（2023.07）

【資料圖】

屠強(qiáng)FRM 高級宏觀分析師

王勝博士宏觀研究部負(fù)責(zé)人

申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

引言：7月PMI數(shù)據(jù)中最大亮點(diǎn)在于內(nèi)需訂單明顯回升，主要受消費(fèi)驅(qū)動，顯示年初以來強(qiáng)勁的地產(chǎn)竣工、按歷史半年傳導(dǎo)時(shí)滯，開始顯現(xiàn)于當(dāng)前大宗消費(fèi)動能更快回升。

7月PMI繼續(xù)回升，需求恢復(fù)速度明顯加快、且好于生產(chǎn)。7月中采制造業(yè)PMI回升0.3至49.3，延續(xù)6月以來的恢復(fù)態(tài)勢。其中生產(chǎn)指數(shù)因工業(yè)去庫存小幅回落0.1至50.2，但PMI是環(huán)比指標(biāo)，6月生產(chǎn)指數(shù)較快改善主因國內(nèi)疫情形勢快速緩和，7月恢復(fù)速度客觀邊際放緩，但仍處于回升趨勢中。需求表現(xiàn)更亮眼，新訂單指數(shù)大幅回升0.9至49.5，回升到今年4月以來最高水平，且改善速度較6月明顯加快。

新出口訂單、建筑業(yè)PMI走弱，但內(nèi)需訂單明顯回升，說明地產(chǎn)竣工對消費(fèi)的更強(qiáng)拉動開始啟動。7月內(nèi)需訂單（+1.0至50）回升幅度大于整體新訂單，前者也達(dá)到今年4月以來最高水平。但7月建筑業(yè)PMI（-4.5至51.2）受高溫多雨等不利因素影響大幅下行，投資內(nèi)需恢復(fù)放緩，但也意味著內(nèi)需訂單中消費(fèi)訂單改善幅度更大。這也顯示上半年強(qiáng)勁的地產(chǎn)竣工，按半年傳導(dǎo)時(shí)滯，開始從7月體現(xiàn)為大宗可選消費(fèi)（家電、家具、汽車等）更積極的恢復(fù)動能，新出口訂單小幅回落0.1至46.3，壓制本輪出口企業(yè)訂單并非海外需求疲軟，后者目前仍維持較高正增速，發(fā)達(dá)國家自去年Q4以來趨勢性降低自海外進(jìn)口才是主因，后者與發(fā)達(dá)國家更鼓勵本土制造業(yè)供給、強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈競爭有直接關(guān)系。

生產(chǎn)指數(shù)小幅回落但仍維持50以上，工業(yè)去庫存仍構(gòu)成約束。石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、專用設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均高于臨界點(diǎn)，也意味著更偏下游的行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)處于50以下，而本輪工業(yè)去庫也是下游明顯快于中上游，整體生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)放緩或仍源于工業(yè)去庫存約束。

服務(wù)業(yè)PMI小幅回落，生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)好于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。7月服務(wù)業(yè)PMI回落1.3至51.5。分行業(yè)看，在暑期消費(fèi)帶動下，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及公共設(shè)施管理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0以上較高景氣區(qū)間，高溫多雨的情況下暑期消費(fèi)仍然表現(xiàn)積極。而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)僅電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0。

高溫天氣推動煤價(jià)回升，7月原材料購進(jìn)、出廠價(jià)格回升明顯。雖然前期國際油價(jià)仍在下行，但7月以來受高溫天氣影響，煤炭價(jià)格明顯回升，我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)更多為煤炭，因而推動原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格分別回升7.4、4.7至52.4、48.6。

“N型”復(fù)蘇第三階段、經(jīng)濟(jì)動能環(huán)比溫和回升的過程正式開啟。近兩個月中采PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)動能環(huán)比持續(xù)轉(zhuǎn)弱的過程已結(jié)束，7月正式拉開內(nèi)生動能溫和回升的“第三階段”。其中，內(nèi)需訂單、尤其是消費(fèi)需求的改善速度明顯較二季度加快，主因自今年年初以來快速走強(qiáng)的地產(chǎn)竣工，按半年傳導(dǎo)時(shí)滯的歷史規(guī)律，開始于7月體現(xiàn)為居民對大宗消費(fèi)傾向的回升（家電、家具、汽車），這一邏輯是獨(dú)立于收入的。加之國內(nèi)地產(chǎn)政策的快速優(yōu)化調(diào)整，結(jié)合我們此前地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)年內(nèi)向好的態(tài)勢（詳見《如何理解穩(wěn)增長模式的轉(zhuǎn)變？》），消費(fèi)、地產(chǎn)兩大內(nèi)需動能均迎來新的積極變化，下半年經(jīng)濟(jì)形勢無需過度悲觀，基建政策更多留力明年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球產(chǎn)業(yè)鏈供給競爭加劇，房地產(chǎn)政策力度不及預(yù)期。

以下為正文

一、7月PMI繼續(xù)回升，需求恢復(fù)速度明顯加快、且好于生產(chǎn)

7月中采制造業(yè)PMI回升0.3至49.3，延續(xù)6月以來的恢復(fù)態(tài)勢。其中生產(chǎn)指數(shù)因工業(yè)去庫存小幅回落0.1至50.2，但PMI是環(huán)比指標(biāo)，6月生產(chǎn)指數(shù)較快改善主因國內(nèi)疫情形勢快速緩和，7月恢復(fù)速度客觀邊際放緩，但仍處于回升趨勢中。需求表現(xiàn)更亮眼，新訂單指數(shù)大幅回升0.9至49.5，回升到今年4月以來最高水平，且改善速度較6月明顯加快。

二、新出口訂單、建筑業(yè)PMI走弱，但內(nèi)需訂單明顯回升，說明地產(chǎn)竣工對消費(fèi)的更強(qiáng)拉動開始啟動

需求方面，整體新訂單指數(shù)回升0.9至49.5，其中內(nèi)需訂單（+1.0至50）回升幅度大于整體新訂單，前者也達(dá)到今年4月以來最高水平。但7月建筑業(yè)PMI（-4.5至51.2）受高溫多雨等不利因素影響大幅下行，投資內(nèi)需恢復(fù)放緩，但也意味著內(nèi)需訂單中消費(fèi)訂單改善幅度更大。這也顯示上半年強(qiáng)勁的地產(chǎn)竣工，按半年傳導(dǎo)時(shí)滯，開始從7月體現(xiàn)為大宗可選消費(fèi)（家電、家具、汽車等）更積極的恢復(fù)動能。

新出口訂單小幅回落0.1至46.3，壓制本輪出口企業(yè)訂單并非海外需求疲軟，發(fā)達(dá)國家消費(fèi)增速整體仍維持3%以上的正增長，但發(fā)達(dá)國家整體進(jìn)口增速大幅回落至-7%左右，后者才是導(dǎo)致我國出口企業(yè)訂單疲弱的主要原因。換言之，出口承壓并非源于外需，而是海外供給側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇、更多鼓勵本國制造業(yè)供給匹配需求，進(jìn)而減少自外進(jìn)口。

三、生產(chǎn)指數(shù)小幅回落但仍維持50以上，工業(yè)去庫存仍構(gòu)成約束。

7月生產(chǎn)指數(shù)小幅回落0.1至50.2，石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、專用設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均高于臨界點(diǎn)，也意味著更偏下游的行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)處于50以下，而本輪工業(yè)去庫也是下游明顯快于中上游，因而整體生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)放緩或仍源于工業(yè)去庫存約束。

四、服務(wù)業(yè)PMI小幅回落，生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)好于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)

7月服務(wù)業(yè)PMI回落1.3至51.5。分行業(yè)看，在暑期消費(fèi)帶動下，居民休閑消費(fèi)和旅游出行有所增加，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及公共設(shè)施管理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0以上較高景氣區(qū)間，高溫多雨的情況下暑期消費(fèi)仍然表現(xiàn)積極。而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)僅電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0。

五、高溫天氣推動煤價(jià)回升，7月原材料購進(jìn)、出廠價(jià)格回升明顯。

雖然前期國際油價(jià)仍在下行，按半個月傳導(dǎo)時(shí)滯壓制國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格，但7月以來受高溫天氣影響，煤炭價(jià)格明顯回升，我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)更多為煤炭，因而推動原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格分別回升7.4、4.7至52.4、48.6。

六、“N型”復(fù)蘇第三階段、經(jīng)濟(jì)動能環(huán)比溫和回升的過程正式開啟

近兩個月中采PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)動能環(huán)比持續(xù)轉(zhuǎn)弱的過程已結(jié)束，7月正式拉開內(nèi)生動能溫和回升的“第三階段”。其中，內(nèi)需訂單、尤其是消費(fèi)需求的改善速度明顯較二季度加快，主因自今年年初以來快速走強(qiáng)的地產(chǎn)竣工，按半年傳導(dǎo)時(shí)滯的歷史規(guī)律，開始于7月體現(xiàn)為居民對大宗消費(fèi)傾向的回升（家電、家具、汽車），這一邏輯是獨(dú)立于收入的。加之國內(nèi)地產(chǎn)政策的快速優(yōu)化調(diào)整，結(jié)合我們此前地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)年內(nèi)向好的態(tài)勢（詳見《如何理解穩(wěn)增長模式的轉(zhuǎn)變？》），消費(fèi)、地產(chǎn)兩大內(nèi)需動能均迎來新的積極變化，下半年經(jīng)濟(jì)形勢無需過度悲觀，基建政策更多留力明年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球產(chǎn)業(yè)鏈供給競爭加劇，房地產(chǎn)政策力度不及預(yù)期。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：

《內(nèi)需訂單4月以來首次重回50 ——中采PMI點(diǎn)評（2023.07）》

證券分析師：屠強(qiáng)王勝

發(fā)布日期：2023.07.31

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