江蘇江陰，簡稱澄古稱暨陽，其東南隅有顧山，因山的另一半屬常熟和無錫，故而顧山被稱為江陰三十三座半山中的半座。明人季科的《游顧山》詩載：“暨陽三十三山半，歷盡三三半未來。入寺政逢浴佛日，聽經(jīng)還上講僧臺。林中賽社金輪擁，樹里嗚鐘寶殿開。笑與茶花宿緣淺，茲行猶及牡丹杯”。該詩中除了描述顧山是江陰三十三座半山中的半座山外，還描繪了江陰顧山鎮(zhèn)的顧山寺聽經(jīng)、嗚鐘以及山茶花。當然顧山鎮(zhèn)還有梁代昭明太子蕭統(tǒng)所植紅豆樹，為歷代文人所詩贊……

江陰可謂人杰地靈，前些年為大家所熟悉的應該是天下第一村-華西村的傳奇，華西村走出了中國新農(nóng)村的新坐標，而徐霞客則是踐行了文人行千里路之舊典范。江陰可圈可點之處非常多，本篇估值之家說的是位于江陰顧山鎮(zhèn)的江陰華新精密科技股份有限公司（以下簡稱：“發(fā)行人”或“華新精科”）， 華新精科是一家專注于精密沖壓領域產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品為各類精密沖壓鐵芯及鐵芯生產(chǎn)相關的精密沖壓模具。

(資料圖片)

華新精科本次擬在上交所主板公開發(fā)行股票不超過4,373.75萬股，募資71,198.33萬元主要用于新能源車用驅(qū)動電機鐵芯擴建項目，華泰證券是保薦人，大華為其會計師事務所。

估值之家仔細研讀其招股書后發(fā)現(xiàn)：“亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒馬蹄”，華新精科主板上市的亂花迷人眼和淺草沒馬蹄的“迷”、“沒”之處，在估值之家看來其實并不精妙，甚至稱不上多高明。而其以論噸計價的單一產(chǎn)品甚至單一生產(chǎn)工序在華泰證券的佑護和濃妝重彩之下粉墨登場上交所，著實有點讓人看不懂。所謂亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒馬蹄。但沒關系，破局之措在于精施，下面估值之家以數(shù)據(jù)說話帶大家一文讀懂華新精科招股書背后的硅鋼片生產(chǎn)企業(yè)之實況。

亂花篇之迷人眼

1. 精密科技字眼之下實為難隱之痛

企業(yè)成功上市可能在于道在于術(shù)，首先發(fā)行人有術(shù)無道只術(shù)的問題，就表現(xiàn)在招股書中處處表露的精密和科技渲染上，精密代表盈利能力，科技代表技術(shù)競爭力，二者似乎缺一不可。發(fā)行人作為一個從采購硅鋼卷條料再到只沖床沖壓成型（或點膠）的生產(chǎn)工藝，而所謂的模內(nèi)點膠技術(shù)據(jù)招股書披露也僅是初步掌握，初步掌握之初步如何界定，我們無從考究，但發(fā)行人幾乎只有一道核心沖壓成型的生產(chǎn)工藝卻是地地道道坐實了的。

作為眾多硅鋼片的生產(chǎn)企業(yè)中一員，論生產(chǎn)工藝基本只沖一刀，論產(chǎn)品也只硅鋼片一類，華新精科本應該是長三角籍籍無名的眾多制造廠中一員，現(xiàn)在僅憑這沖壓一刀即脫穎而出。論精密發(fā)行人生產(chǎn)的硅鋼片能精密到什么程度，生產(chǎn)原料硅鋼卷條的厚薄平整度不是發(fā)行人決定的，論硅鋼片成型的尺寸誤差，發(fā)行人生產(chǎn)工藝不知能達到幾個絲或幾個繆？正如本文標題說的，我們實在看不出華新精科的精在哪里又科在何處？

也許華新電器這個發(fā)行人用了將近19年的名字就挺好，發(fā)行人于2021年9月將公司名稱改成帶科技（也包括科技前的精密兩字）字樣。前面我們說了精密，至于發(fā)行人的科技技術(shù)屬性，從上述發(fā)行人單一產(chǎn)品和一刀沖的工藝來說，科技這個基本就不用說了，而從發(fā)行人闖關主板的定位來看，既非科創(chuàng)板也非創(chuàng)業(yè)板，招股書中披露的核心技術(shù)人員也是孱弱，基本可以說明發(fā)行人名稱中的科技字樣遠無加上去的必要。

如果發(fā)行人名稱中不加上精密和科技字樣則發(fā)行人的盈利可能就成了無本之木，主板上市的主要要求是盈利穩(wěn)定性，產(chǎn)品決定了發(fā)行人的盈利能力只能于精密和技術(shù)出處，不可能來自于產(chǎn)品，因為發(fā)行人產(chǎn)品太過簡單和單一，發(fā)行人于報告期末的2021年9月才倉促改精科之名苦衷可見一斑。雖然上交所可能并未就發(fā)行人冠以精密科技的恰當性加以問詢，但發(fā)行人改了精密和科技的名字就能和發(fā)行人的盈利能力相匹配了嗎？其實不然，精科的亂花之下并不能迷人眼，反而招股書中的數(shù)據(jù)邏輯不能自洽之處卻很多。

并且因為發(fā)行人精科屬性明顯不足不能上科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，因只能上大板而引發(fā)一系列的諸如上大板不宜融小資而要融大資，從而導致募投項目可能重復、項目設備單價畸高和產(chǎn)能無法自圓其說等問題接踵而至。

2. 工藝極簡可能無奈拼湊外協(xié)內(nèi)容

發(fā)行人除核心的一刀沖壓的生產(chǎn)工藝外，其他諸如鍍鋅、電泳、車加工等招股書找不到出處的生產(chǎn)工藝卻依賴外協(xié)。招股書中關于生產(chǎn)工藝的外協(xié)表述為：“公司外協(xié)加工所涉及的主要工序包括熱縮套管、噴漆、鍍鋅、電泳、車加工等工序，均不屬于公司核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)，工藝附加值較低，不存在對外協(xié)加工商的重大依賴”。

我們將發(fā)行人賴以生存的唯一沖壓工序和發(fā)行人上述的鍍鋅、電泳、車加工工藝簡單進行對比就會不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人所謂非核心外協(xié)鍍鋅、電泳、車加工工藝其實比發(fā)行人的沖壓工藝更復雜、技術(shù)要求可能更高，不知道為何發(fā)行人在招股書中如此指鹿為馬。估值之家依據(jù)發(fā)行人披露的生產(chǎn)流程圖以及聯(lián)系硅鋼片和沖壓模的實際生產(chǎn)工藝推斷，這些工藝在發(fā)行人生產(chǎn)流程中極少甚至可能都用不到的情況下，發(fā)行人為了豐滿招股書和滿足外協(xié)相關章節(jié)的表述要求，屬于無奈強行拼湊之舉。進而也導致發(fā)行人披露的報告期內(nèi)（下同）年均227.73萬元的外協(xié)加工費真實性存疑，發(fā)行人外協(xié)加工費具體見下表：

單位：萬元

當然招股書中這般為賦新詞強說愁的拼湊不止外協(xié)費這一處，而是有多處，比如可能為了滿足收入來源多樣化拼湊模具業(yè)務和收入，以及可能為了滿足高企的研發(fā)支出不低于3%的比例要求而拼湊研發(fā)費用等。

3. 模具業(yè)務真實性存疑

（1）模具業(yè)務表述牽強

招股書中披露的發(fā)行人核心產(chǎn)品就兩大類，第一大類是各種所謂精密沖壓鐵芯（也即硅鋼片），第二大類是生產(chǎn)相關硅鋼片的所謂精密沖壓模具。按道理說發(fā)行人所有沖壓模自產(chǎn)應該沒問題吧，令人相當驚訝的是發(fā)行人居然也直接外購沖壓模，據(jù)招股書披露：“公司采購的原材料包括鋼材、模具成品、模具材料、包裝材料及周轉(zhuǎn)材料、輔料及配件等”。而發(fā)行人外購沖壓模的原因也在招股書有所披露，具體為：“隨著公司逐步加大在新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯領域等大型電機鐵芯業(yè)務的拓展，如模具長度較大，公司現(xiàn)有生產(chǎn)環(huán)境及生產(chǎn)設備無法滿足相應模具的生產(chǎn)制造的，也會采用外購方式獲取模具”。

發(fā)行人上述沖壓模外購的原因中提到的“因模具長度較大”、“現(xiàn)有生產(chǎn)環(huán)境”及“生產(chǎn)設備無法滿足”。我們不知道所謂模具長度較大到多少米才是是發(fā)行人表述的較大的準確定義，而新能源汽車驅(qū)動電機中所用的硅鋼片能大到什么程度，我們聯(lián)系新能源汽車輪子的實際就會知道其尺寸不會大，在模具尺寸不大的情況下發(fā)行人就要依賴外購，這和將模具業(yè)務列在主要業(yè)務中的表述相當?shù)株?。至于發(fā)行人所謂的模具生產(chǎn)環(huán)境問題，不知道發(fā)行人指的是生產(chǎn)安全還是環(huán)保要求甚至是專業(yè)人才？

發(fā)行人如此這般則其在主要業(yè)務中表述中有精密沖壓模具恐怕會面臨業(yè)務表述是否恰當甚至業(yè)務真實性問題。而驗證模具業(yè)務真實性，我們可以從發(fā)行人的模具收入處著手。

（2）模具收入來源可疑

發(fā)行人披露模具收入如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人沖壓模具產(chǎn)生的收入報告期內(nèi)合計數(shù)4,305.69萬元，這與發(fā)行人報告期內(nèi)22.08億元的總收入相比基本可以忽略不計，但即使這個可以忽略不計的模具收入來源都存疑。

招股書披露：“報告期內(nèi)，公司向客戶提供的模具均用于公司鐵芯產(chǎn)品的生產(chǎn)制造，不存在單獨對外銷售的商品模具”。也就是說發(fā)行人無論自制和外購沖壓模銷售都是和硅鋼片業(yè)務綁定的，不存在向客戶單獨銷售沖壓模的情形，這種說法本身并沒有什么問題。但模具作為工業(yè)之母其應用非常廣泛，其費用也即開模費在行業(yè)內(nèi)也有著實際慣行的通用做法：一是產(chǎn)品需方自行提供生產(chǎn)模具，此種情況產(chǎn)品供方并不能將客供模具確認為收入。二是產(chǎn)品供方提供模具，在模具對應的產(chǎn)品訂購數(shù)量達到供方要求的數(shù)量（也即保底量）時，開模費由供方承擔，因此供方也不會就模具產(chǎn)生收入，而是供方將該類模具列入低值易耗品在模具壽命期內(nèi)進行攤銷；只有在需方產(chǎn)品訂購數(shù)量上達不到供方要求（也即無保底量）時，供方才會收取開模費，進而確認模具收入。

發(fā)行人在招股書相關章節(jié)中有提到無保底量時模具的會計處理方式，即發(fā)行人將該類無保底量的沖壓模計入長期待攤費用按照與客戶合同約定的加工產(chǎn)量進行模具攤銷，但發(fā)行人這類無保底量的模具金額少到也幾乎可以忽略不計，具體見下表：

單位：萬元

從上表可知，發(fā)行人計入長期待攤費用的無保底的沖壓模年均余額才217.38萬元，而報告期內(nèi)計入收入的沖壓模卻高達4,305.69萬元，完全不在一個數(shù)量級。也即意味著發(fā)行人的沖壓模幾乎全部隨同硅鋼片產(chǎn)品賣予了客戶，而且是在有保底量的情況下出售沖壓模。

問題是既然這些沖壓模具都賣給客戶了，那么客戶對這些沖壓模擁有所有權(quán)，發(fā)行人對這些模具僅具有使用權(quán)，那么由此產(chǎn)生了一個模具所有權(quán)和使用權(quán)分離的相當棘手問題，發(fā)行人的客戶在賬上確認這些模具為低值易耗品或長期待攤費用，而發(fā)行人的要客戶均為上市公司等大型企業(yè)，于是乎每到年終盤點，客戶年報審計的會計師就會要求對這些模具進行現(xiàn)場盤點確認，客戶的財務人員平時也要時不時出差，親臨發(fā)行人生產(chǎn)場所進行模具資產(chǎn)的狀態(tài)確認，而發(fā)行人不但有配合義務還要承擔這些沖壓模使用不當、保管不當?shù)闹卮筘熑?，甚至由此產(chǎn)生不必要糾紛……

我們說自由市場配置資源，如此增加交易雙方成本和拖累雙方交易效率的模具處理方式會被講究效率的市場所淘汰，但發(fā)行人緣何會撿起一個市場上幾乎不存在的模具業(yè)務故事放在招股書中且單獨列報模具收入呢？其背后的商業(yè)邏輯又是嚴重經(jīng)不起推敲，究其原因恐怕還是發(fā)行人業(yè)務和收入太過單薄性導致發(fā)行人為了擺脫主營業(yè)務硅鋼片收入來源的單一性而不得已列之。

發(fā)行人甚至在收入準則章節(jié)中煞有其事地介紹模具確認收入：“在取得客戶出具的最終驗收證明或模具對應精密沖壓鐵芯產(chǎn)品取得量產(chǎn)訂單時，確認收入的實現(xiàn)”。在發(fā)行人年均6.17億元硅鋼片收入的情況下，發(fā)行人的哪些大客戶會是大傻子，大批量購買發(fā)行人硅鋼片的情況下會自己承擔開模費。

發(fā)行人在保底和無保底量模具的收入確認上，明顯將邏輯搞反了，因而發(fā)行人產(chǎn)生4,305.69萬元的模具收入，邏輯上也就根本說不通。而模具收入亂花之像，也可能說明發(fā)行人存在拼湊業(yè)務導致收入異常的很大可能。當然發(fā)行人收入存在亂象并不止在模具上，甚至在立命的硅鋼片業(yè)務收入上也存在較大問題，我們接著往下分析。

4. 硅鋼片（即鐵芯）業(yè)務收入存疑

發(fā)行人披露主營業(yè)務收入構(gòu)成如下表所示：

單位：萬元

上表中發(fā)行人沖壓模具收入我們上文中已經(jīng)分析過了，上表中顯示發(fā)行人硅鋼片（即鐵芯）的收入逐年上升，從報告期初的2.99億元，上升至2021年度的7.20億元，年復合增長率為55.16%，相對增長率為140.75%。就連疫情開始的2020年度也一樣增長了16.79%，反正發(fā)行人就一個長字了得。發(fā)行人收入如此增長招股書顯示主要是由于發(fā)行人用于新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯銷售量大增所致，發(fā)行人也在招股書中給出了我國新能源汽車的報告期內(nèi)的銷量情況加以佐證，從宏觀數(shù)據(jù)和邏輯層面上看好像也沒問題，但我們從發(fā)行人的微觀數(shù)據(jù)上進行分析，其收入的增長甚至收入的真實性可能也不一定了。

（1）第四季度收入明顯異常

發(fā)行人披露的主營業(yè)務收入按季度劃分情況如下表所示：

單位：萬元

從上表可知，發(fā)行人營業(yè)收入季度占比總無一例外是第四季度最高，而發(fā)行人卻在招股書中小心翼翼地表示：“公司主營業(yè)務收入未呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性差異”。

尤其是2021年度第四季度收入占比為34.95%，超過全年的三分之一還多。關于此發(fā)行人的解釋是主要系公司于2021年第四季度開始大規(guī)模向客戶比亞迪供貨，拉升了當季度收入占比。而我們在招股書中發(fā)現(xiàn)。2021年度發(fā)行人對比亞迪銷售僅2,614.12萬元，我們將該2,614.12萬元全部在2021年度第四季度予以扣除，發(fā)行人2021年度的第四季度收入占當年收入比仍為32.56%，依然是全年的最高值，發(fā)行人甩鍋比亞迪的說法也不攻自破，也即發(fā)行人好像天生就是第四季度收入占比最高。

第四季度作為會計財年的最后季度，是全年財務指標包括收入指標人為操作的最后季度，甚至可以再精確些，12月份調(diào)整財務數(shù)據(jù)的最后月份，如此就會出現(xiàn)12月是全年收入最高月份的可能異常，這兩點從發(fā)行人期末應交增值稅和應交企業(yè)所得稅余額上也能進行印證。

發(fā)行人各期末增值稅余額數(shù)占全年應負擔增值稅比例如下表所示：

單位：萬元

從上表可以，2019年度發(fā)行人12月增值稅應交余額占全年的比例為37.53%，超過1/3之多，也可以說發(fā)行人2019全年超過1/3的收入在12月實現(xiàn)；以此類推發(fā)行人2020年也即疫情發(fā)生年度的12月確認的收入直接達到全年的近2/3之多，2021年也有近40%的收入在12月確認。發(fā)行人各期12月如此大量確認收入，直接導致季度收入的分布異常。發(fā)行人的第四季度收入確認異常我們也可以從發(fā)行人的應交企業(yè)所得稅期末余額占各期計提數(shù)比例上看出來，發(fā)行人各期末所得稅占全年應負擔所得稅比例如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人第四季度企業(yè)所得稅應交余額占全年計提的比例平均值就高達65.09%，也即發(fā)行人每年有接近2/3的收入在第四季度確認，最高的年份能達到87.58%，可以說發(fā)行人的收入絕大部分收入在第四季度確認的都一點不過分。發(fā)行人第四季度收入占比過高也就很平常了。

發(fā)行人的主要產(chǎn)品硅鋼片是典型的一般工業(yè)品，非季節(jié)性商品，而一般工業(yè)品的產(chǎn)銷旺季應該是第三季度（發(fā)行人第三季度收入占比第二高，如果排除第四季度的占比異常則第三季度收入占比符合一般工業(yè)品的銷售旺季規(guī)律），而發(fā)行人現(xiàn)在卻是第四季度收入占比一直最高，明顯違反了一般工業(yè)品銷售的季節(jié)性規(guī)律。發(fā)行人為何會產(chǎn)生第四季度占比最高的異常問題？答案恐怕就是發(fā)行人收入的真實性欠缺，也意味著發(fā)行人收入存在很大虛增的可能。

（2）硅鋼片成本數(shù)據(jù)與披露的收入數(shù)據(jù)矛盾

依據(jù)招股書中披露的原材料鋼材的采購價格以及發(fā)行人成本構(gòu)成中的直接人工、制造費用的占比，我們可以很容易計算出發(fā)行人硅鋼片單噸的單位成本，具體見下表：

單位：萬元/噸

從上表可見，發(fā)行人銷售的硅鋼片單噸成本的區(qū)間為0.66-1.01萬元之間，單噸的平均成本為0.95萬元/噸。

只看成本數(shù)據(jù)可能看不出什么問題，我們再依據(jù)招股書中披露的發(fā)行人硅鋼片的收入和銷量數(shù)據(jù)，計算出硅鋼片的單噸平均售價，再與單位成本進行比較，可以得出發(fā)行人硅鋼片的毛利率，具體見下表：

單位：萬元、噸、萬元/噸

從上表可見，發(fā)行人經(jīng)計算的硅鋼片的毛利率區(qū)間為35.37%-43.03%，平均值為39.06%，而發(fā)行人披露的主營業(yè)務（基本都是硅鋼片）毛利率分別為25.12%、24.77%、19.82%及18.83%，經(jīng)計算的硅鋼片毛利率與發(fā)行人披露的毛利率差異情況見下表：

從上表可見，發(fā)行人披露的主營業(yè)務毛利率平均值為22.14%，而經(jīng)發(fā)行人收入、銷量、采購、成本數(shù)據(jù)計算的毛利率平均值為39.06%，二者的差異率54.40%也即過半的毛利率差異不知道什么原因產(chǎn)生，也即發(fā)行人披露的主營業(yè)務毛利率和收入、銷量等財務數(shù)據(jù)在勾稽關系上存在巨大不相符之處……

我們從發(fā)行人成本數(shù)據(jù)及構(gòu)成來看，成本數(shù)據(jù)有一定合理性，而毛利率由收入和成本兩部分構(gòu)成，如果發(fā)行人的成本數(shù)據(jù)正常的話，則發(fā)行人的收入大概率存在問題，而收入又是由產(chǎn)品銷售單價和銷售數(shù)量構(gòu)成，所以發(fā)行人在硅鋼片的銷售收入和銷售數(shù)量上可能存在造假行為。

如果IPO企業(yè)一旦收入造假，那就要考驗企業(yè)的全盤造假水平了，否則隨著收入造假會產(chǎn)生一些列的異常問題，典型的如毛利率指標異常，應收和應付掛賬、資產(chǎn)負債率低常等。

5. 毛利率高掛以及沖壓工藝高附加值

（1）猶如無源之水的高毛利率

招股書中披露發(fā)行人的主營業(yè)務毛利率如上表所示，平均值值高達22.14%，發(fā)行人這一毛利率水平有可能讓一眾同行可比公司艷羨，招股書中也披露了發(fā)行人的毛利率和同行可比公司主營業(yè)務毛利率的比較情況，具體見下表：

從上表倒數(shù)第一、二行可以看出，發(fā)行人的毛利率始終優(yōu)于行業(yè)平均值4到9個點左右，完全不輸于行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。發(fā)行人能取得如此成績不簡單，因為這些可比公司都是上市公司，有的直接是行業(yè)龍頭，不說個個財大氣粗，但在品牌、渠道、資源和知名度上不用想也知道比發(fā)行人占優(yōu)很多，發(fā)行人憑自身“實力”硬是在招股書中跑贏了行業(yè)大佬。如果按照上文所述的按發(fā)行人財務數(shù)據(jù)計算的毛利率平均值高達39.06%，行業(yè)大佬們估計就是加倍努力也不一定趕得上發(fā)行人的水平。然而事實可能如此嗎？未必……

對工業(yè)品而言高毛利率需要高技術(shù)、差異化或高附加值等因素支撐，支持發(fā)行人高毛利率的高技術(shù)肯定是沒有的，否則發(fā)行人早跑到科創(chuàng)板上市了，再不濟也是創(chuàng)業(yè)板上市，否則何必跑到主板甘冒小產(chǎn)品、小企業(yè)融大資的風險，這個前文已經(jīng)分析過了。至于產(chǎn)品差異化，發(fā)行人生產(chǎn)的是一般工業(yè)品，基本不具有差異化操作的空間。

而高附加值方面，發(fā)行人“的確”做到了，發(fā)行人主要生產(chǎn)工藝就一道沖壓，發(fā)行人用它的大金刀，沖壓一刀砍下去，產(chǎn)品附加值增加22.14%（主營業(yè)務毛利率），如若發(fā)行人所使不是金刀焉能做到一刀下去增值22.14%，甚至是39.06%的？我們再結(jié)合發(fā)行人招股書中的硅鋼片計價單位為噸，也即發(fā)行人的產(chǎn)品是按重量論噸賣，發(fā)行人的高毛利率猶如無源之水般存在。

再者如果只沖一刀的硅鋼片生產(chǎn)就能產(chǎn)生如此之高毛利率，那么發(fā)行人的客戶為何不自己沖壓硅鋼片，難道這沖一刀的技術(shù)、資金和人才門檻很高？還是需要胡一刀的胡家刀法？而招股書中也同時提到：“近20年來，國內(nèi)外眾多大型汽車零部件廠商、電機制造廠商、電氣設備制造廠商、汽車整車廠在國內(nèi)建設其生產(chǎn)基地，并將精密沖壓鐵芯生產(chǎn)等逐步外包”。如果沖壓鐵芯的毛利率如發(fā)行人招股書中描述的那么高，那國內(nèi)外的眾多大型汽車零部件廠商、電機制造廠商、電氣設備制造廠商、汽車整車廠會將沖壓鐵芯外包嗎？恐怕不會……

（2）金刀駙馬沖床價值

上文中提到的發(fā)行人僅憑一道核心沖壓工序，直接將發(fā)行人產(chǎn)品的附加值提高了22.14%-39.06%，那這一刀就非是金刀不可，僅憑這一刀發(fā)行人的沖壓機就直接榮升為金刀駙馬。為什么說發(fā)行人沖壓機是金刀駙馬呢？是駙馬好解釋，因為發(fā)行人沖壓機生產(chǎn)的硅鋼片主要用于新能源汽車這個超級風口，發(fā)行人的這個大腿傍的高且抱的妙，是駙馬是因為發(fā)行人依附的這個巨大風口。

而發(fā)行人的沖壓機是金刀，不止是一刀下去硅鋼片產(chǎn)品增值22.14%-39.06%，還因為招股書數(shù)據(jù)顯示發(fā)行人的沖壓機單臺價值不是一般高，而是到了讓人無法理解之高。發(fā)行人披露的主要生產(chǎn)設備中的沖床數(shù)據(jù)如下表所示：

單位：萬元

從上表中沖床原值6,907.25萬元除以30臺即可得出，發(fā)行人的單臺沖床價格為230.24萬元/臺，什么概念呢？大概是相當于江陰市區(qū)一套156平米的5室2廳豪宅。如此極致價格的沖床能不是金刀？否則怎么對得起那一刀下去22.14%-39.06%的增值率。誰能想到發(fā)行人用如此豪的沖床卻去生產(chǎn)招股書中論噸賣的硅鋼片，發(fā)行人的經(jīng)營決策思路不是一般人能想象的。不知道發(fā)行人是否還會按此價格繼續(xù)采購這樣的沖床，因為估值之家也想給發(fā)行人供貨。而發(fā)行人的募投項目顯示，發(fā)行人不但會繼續(xù)購買，而且還是more and more的臺數(shù)和價格，到時沖床采購究竟花落誰家，我們也很羨慕嫉妒。

沖床價格和發(fā)行人經(jīng)營決策思路兩個問題，我們花開兩朵各表一枝，那么發(fā)行人的沖床單價真的可能值230余萬元一臺嗎？當然發(fā)行人在招股書中可能巧妙避開了沖床的噸位等關鍵數(shù)據(jù)，但從招股書中披露的發(fā)行人硅鋼片產(chǎn)品應用場景來看，發(fā)行人沖床的噸位肯定不會大，甚至可以認為是以小噸位沖床為主。而市場上公開數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)上市企業(yè)沃得精機頂級80噸氣動沖床JH21-80的報價才10萬元/臺左右，發(fā)行人沖床平均價格的零頭就能買3臺多，一臺更是抵23臺多，不知道發(fā)行人能否就沖床如此巨貴的道理從沖床、精度、噸位、智能化程度等方面說個子丑寅卯來。而同處江浙滬的另一家也在上交所主板IPO的銅材生產(chǎn)企業(yè)披露的沖床平均價格僅為20.52萬元/臺，具體見下表所示：

單位：萬元

如果說這家企業(yè)的冷鐓沖床已經(jīng)是豪配了，那么發(fā)行人的沖床平均下來就是用令人咋舌的5公斤黃金所造，發(fā)行人沖床的金刀駙馬名號著實不虛。

另一枝我們再說回發(fā)行人購置如此沖床的經(jīng)營問題，那么發(fā)行人的決策思路是真的有問題嗎，顯然不是，我們再結(jié)合招股書中的遞延收益信息……

6. 應收、應付異常掛賬

（1）應收無法回款導致發(fā)行人資金枯竭

伴隨發(fā)行人大規(guī)模的銷售增長，發(fā)行人的應收賬款出現(xiàn)了高企的狀況，發(fā)行人披露的期末應收賬款余額情況如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人的應收賬款從期初的1.33億元增加到期末的4.08億元，相較于發(fā)行人報告期內(nèi)中總22.08億元銷售額以及年均6.31億元銷售額來說，這些應收賬款可能也不太顯大。但這些應收余額相對于發(fā)行人的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來說，這可是要了命的，因為發(fā)行人每期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別只有為：5,394.43、-677.48、-12,745.98、1,837.08萬元，可以說發(fā)行人資金流失游走在入不敷出甚至枯竭的邊緣。而高企的應收余額又必然會牽連發(fā)行人的經(jīng)營性應付項目，那么發(fā)行人在招股書中如何解決無法支付供應商貨款窘境問題，主要是通過開具大量應付票據(jù)的方式。

（2）大量應付票據(jù)余額落不到實處

招股書披露的期末應付票據(jù)余額如下表所示：

單位：萬元

招股書同時披露發(fā)行人的應付票據(jù)主要為向原材料供應商支付的材料采購款，但招股書在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量章節(jié)中表明：“公司的供應商以大型鋼廠及鋼廠代理商為主，大型鋼廠采購鋼材一般為款清后發(fā)貨”。我們據(jù)此又可以推斷如此大額的應付票據(jù)就不是給大型鋼廠的，只能是給鋼廠代理商。而如此巨額的應付票據(jù)顯然是哪些鋼廠代理商所不能夠承受的，因此發(fā)行人如此余額的應付票據(jù)并不能很好地落到各個代理商的實處。

發(fā)行人就如此巨大金額鋼材采購為何要向鋼廠代理商采購而不是直接向鋼廠采購？難道這些鋼廠代理商會白白為發(fā)行人提供轉(zhuǎn)手貿(mào)易服務？顯然不可能。可能有人會認為發(fā)行人利用應付票據(jù)向代理商大額購進鋼材能減輕資金壓力……但代理商既不是雷鋒也不傻，為發(fā)行人承擔的資金成本自然也要在發(fā)行人身上賺回來，而且不會白白為發(fā)行人服務。另一方面承兌匯票6個月后還是要兌付的，所以發(fā)行人找代理商大量采購鋼材根本就是一筆不合算的買賣。既然是不合算的買賣發(fā)行人為什么又大肆采用，唯一可能解釋就是諸如上述應付票據(jù)的金額是典型的虛假采購采購行為，而虛假采購作為收入造假的配套環(huán)節(jié)必不可少。

當然關于發(fā)行人可能虛假采購的問題，我們從前五大供應商處也能窺見部分端倪。比如2019年的第五大供應商無錫永騰達電機有限公司，該年度發(fā)行人向其采購無取向硅鋼833.90萬元，占當年采購總額比例為3.49%。首先從該供應商名稱上看這家供應商應該是做電機相關業(yè)務的，為何轉(zhuǎn)而大量向發(fā)行人供應鋼材？而天眼查平臺顯示該供應商的參保人數(shù)僅1人。

再如2020年的第五大供應商上海北昌實業(yè)有限公司，該年度發(fā)行人對其采購冷軋板492.29萬元，占當年采購總額比例為1.60%。而天眼查平臺顯示該供應商的參保人數(shù)也僅2人，實收資本更是才50萬元。

縱覽發(fā)行人的前五大供應商我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人前五大供應商的穩(wěn)定的規(guī)律是每年為2個國有鋼企配3個鋼貿(mào)商，不穩(wěn)定的是前兩年3個鋼貿(mào)商的合計供貨金額超過2個國有鋼企，后一年半則3個鋼貿(mào)商的合計供貨金額又小于2個國有鋼企，這3家鋼貿(mào)商好像孫悟空的金箍棒，能根據(jù)發(fā)行人需要而變大變小。

7. 原材料數(shù)據(jù)內(nèi)外不能印證

生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營最核心的是原材料，企業(yè)創(chuàng)造的價值和資金循環(huán)均以原材料周轉(zhuǎn)為載體，企業(yè)原材料數(shù)據(jù)涉及的相關信息廣而深，我們通過研究發(fā)行人原材料數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)其原材料金額數(shù)據(jù)無法與發(fā)行人披露的采購總額相印證。

從會計科目結(jié)轉(zhuǎn)原理出發(fā)，企業(yè)購進全部原材料在原材料賬戶借方累計，然后再通過貸方結(jié)轉(zhuǎn)至生產(chǎn)成本、存貨、主營業(yè)務成本等科目中去，并在部分科目中形成期末余額。依據(jù)此原理。我們根據(jù)發(fā)行人披露各原材料賬戶的發(fā)生額、期末余額以及成本比例數(shù)據(jù)，可以測算出發(fā)行人三個完整會計年度的賬記原材料的借方發(fā)生總額，具體測算過程見下表：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人借方賬記原材料的總金額為10億元，這個數(shù)據(jù)我們可以理解為計入會計報表的原材料存貨總金額。

我們再依據(jù)發(fā)行人披露的前五大供應商采購情況，可以測算出發(fā)行人完整三個會計年度的原材料存貨的采購總金額，具體見下表：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人向所有供應商采購的原材料存貨的總金額為12.52億元。我們將二者進行比較就會發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在招股書中披露的原材料采購金額比計入到會計報表中的原材料金額多出了12.52-10=2.52億元之多。

如果發(fā)行人計入會計報表的原材料數(shù)據(jù)沒有問題，則發(fā)行人可能在招股書中虛報材料采購金額2.52億元。如果發(fā)行人材料采購金額的數(shù)據(jù)沒有問題，則發(fā)行人會計報表數(shù)據(jù)可能不真實。無論發(fā)行人屬于哪種情況，這個恐怕只有發(fā)行人自己知道，當然華泰證券也可能知道，畢竟華泰證券是保薦人。估值之家認為是發(fā)行人虛報采購金額的可能性比較大，畢竟發(fā)行人的會計報表是經(jīng)大華會計師事務所審計所背書過的。

8. 資產(chǎn)負債率低常

發(fā)行人披露的并表資產(chǎn)負債率與同行業(yè)可以公司比較情況見下表：

從上表可見，發(fā)行人除了報告期初的2019年度資產(chǎn)負債率高于所有可比公司，在隨后的年度內(nèi)策馬奮追幾乎每年一個臺階，到2020年度只落后于兩家可比公司了，到2021年即實現(xiàn)了全線反超，其資產(chǎn)負債率成功實現(xiàn)絕殺，而在報告期末的2022年上半年末繼續(xù)擴大全線反超的絕對優(yōu)勢。

可以說發(fā)行人只憑一款產(chǎn)品、一道工序即實現(xiàn)全行業(yè)的領先和反超，尤其是在可比公司是一眾上市企業(yè)的情況下，這些可比公司經(jīng)過股權(quán)融資已極大地先稀釋了資產(chǎn)負債率的，而發(fā)行人是未經(jīng)過公開股權(quán)融資的。如果我們按發(fā)行人最近的財務數(shù)據(jù)以及按招股書記載的募資金額到位測算，則發(fā)行人的資產(chǎn)負債率更會讓行業(yè)內(nèi)一眾大佬追趕不急。發(fā)行人如此異常的資產(chǎn)負債率，華泰證券應該可謂是功不可沒。

9. 研發(fā)費用支出拼湊痕跡明顯

發(fā)行人披露的研發(fā)費用占收入比例情況，具體見下表：

單位：萬元

上表經(jīng)計算的發(fā)行人報告期平均研發(fā)支出比例為3.30%，而我們知道對于高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)支出比例要求，在收入大于2億元的情況下，研發(fā)支出比例不能低于3%，發(fā)行人平均3.30%的比例剛好達線。尤其是上表可見的2022年上半年，發(fā)行人竟然直接3.00%了事，敷衍之勢相當明顯。

發(fā)行人由于產(chǎn)品單一，工藝簡單，研發(fā)費用支出就更簡單了，除了人工就是材料消耗，發(fā)行人披露的研發(fā)費用支出構(gòu)成如下表所示：

單位：萬元

發(fā)行人上表中研發(fā)人工金額我們不說，我們說下發(fā)行人研發(fā)費用構(gòu)成的材料消耗，以發(fā)行人披露的研發(fā)耗用材料金額，我們再結(jié)合發(fā)行人的硅鋼材采購價格，可以得出報告期內(nèi)發(fā)行人研發(fā)耗用硅鋼材的數(shù)量，具體見下表：

單位：萬元、萬元/噸、噸

從上表可知，發(fā)行人報告期內(nèi)研發(fā)共消耗硅鋼材4,588.78噸，平均年耗硅鋼大概1,311.08噸，研發(fā)全年無休日耗硅鋼3.59噸，相當令人驚奇。從發(fā)行人產(chǎn)品單一和工藝簡單，如此巨量研發(fā)耗料是否正常，恐怕稍微有點工廠工作經(jīng)驗的人都能知道。

發(fā)行人拼湊研發(fā)費用痕跡太過于明顯，那么發(fā)行人拼湊的研發(fā)費用來自何處，自然是生產(chǎn)成本，如此一來不但可以提高毛利率還能享受高企資格帶來的福利，何樂而不為，任誰也不會拒絕吧。

與發(fā)行人拼湊研發(fā)費用相類似的是發(fā)行人報告期內(nèi)大量拼湊專利，截止2023年1月31日發(fā)行人取得專利51項（其中發(fā)明專利4項、實用新型專利47項），但有27項是報告期內(nèi)取得，占比約為53%，且全部為實用新型。

小結(jié)：發(fā)行人招股書中多處拼湊展示的亂花之勢，實屬業(yè)務單薄之無奈之舉。而拼湊之下的諸多數(shù)據(jù)和邏輯不能自洽的多處疑點，則只能說明發(fā)行人的勇敢精神，無畏無懼的勇者氣概。

淺草篇之沒馬蹄

1. 產(chǎn)能嚴重不飽和仍募資擴產(chǎn)

發(fā)行人披露的產(chǎn)能利用率情況如下表所示：

單位：噸

從上表可見報告期內(nèi)發(fā)行人的產(chǎn)能利用率最低為21.16%，最高也才83.73%，報告期內(nèi)的平均產(chǎn)能利用率僅為57.07%，如果我們排除前文所述的發(fā)行人可能收入造假的產(chǎn)量，則發(fā)行人的產(chǎn)能利用率還可能會進一步降低。在如此低的產(chǎn)能利用率下，不知發(fā)行人仍爭取上市募資擴產(chǎn)是為什么……

2. 募投項目真實性存疑

發(fā)行人披露的本次上市的募投項目如下表所示：

單位：萬元

上表中的第一個新能源車用驅(qū)動電機鐵芯擴建項目，總投資金額為4.46億元，而用于購置設備的投資金額卻高達3.48億元。我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行人現(xiàn)有的機器設備原值1.68億元已產(chǎn)生2.68萬噸/年的理論產(chǎn)能，現(xiàn)有單位產(chǎn)能的設備投資額為6,268.66萬元/萬噸。而該項目投入設備3.48億元，而增加產(chǎn)能才3萬噸/年，我們姑且不說發(fā)行人投產(chǎn)后這5.68萬噸的產(chǎn)能發(fā)行人能否消化得掉的問題，但經(jīng)計算的新投項目的單位萬噸產(chǎn)能的設備投資額為1.16億元/萬噸，單位產(chǎn)能的投資效率比原來幾乎下降了近一半，可能發(fā)行人認為反正花的是廣大投資者的錢，不心疼。

至于上文中分析過的發(fā)行人沖床的單位價值過高的問題，從本項目的募投設備清單來看，還有愈演愈烈之勢，發(fā)行人披露的沖床生產(chǎn)線采購價格如下表所示：

單位：萬元

從上表可以看出，發(fā)行人購置的沖床設備最低從350萬元/套起到最高1,700萬元/套，發(fā)行人不求最好但求最貴，哪個貴就買哪個，可能幾乎是不計成本的，反正將來花的是股民的錢，而如此豪華的設備仍然是用于生產(chǎn)論噸賣的只一道沖壓生產(chǎn)工序的硅鋼片，甚是可惜。

在該設備的清單中發(fā)行人披露的中大型加工中心的單價也才95-185萬元，兩相比較之下，發(fā)行人的沖床設備含金量實在是太高，甚至高到該項目的真實性存疑。當然我們也不知道發(fā)行人在該項目中購買中大型加工中心和大量購買絲切割機以及磨床等何用，估值之家推測應該是生產(chǎn)沖壓模具所用。說到發(fā)行人所謂的沖壓模具，則不得不說下發(fā)行人上述募投項目中的第二個精密沖壓及模具研發(fā)中心項目。

精密沖壓及模具研發(fā)中心項目發(fā)行人擬募投總額6,740.33萬元，而其中3,228.20萬元用于購買設備，但第一個項目中已經(jīng)大量購置了線切割機和磨床等制模設備了，發(fā)行人不辭辛苦地如此重復建設，就不怕模具的產(chǎn)能會嚴重浪費嗎？

至于發(fā)行人第三個募資項目，發(fā)行人豪氣地表示要補充流動資金2億元，我們想說的是發(fā)行人把應收賬款催收催收就足以蓋過該要補充的流動資金了。

發(fā)行人為何在募投項目上如此大手筆的出手闊氣？發(fā)行人不顧產(chǎn)品簡單、生產(chǎn)工藝簡單的事實，卻要如此大手筆融資，究其原因恐怕還是發(fā)行人選擇上主板的緣故，上大板就不可能融小資，否則會被同行所笑話或被交易所懷疑動機不純。既然要融大資那么就什么貴買什么，有項目上項目，沒項目就上補充大額充流動資金。華泰證券為發(fā)行人度身定制的上市計劃差點就完美到讓人無可挑剔。

小結(jié)：盡管發(fā)行人在招股書中將募投項目描述得春風得意馬蹄疾，但發(fā)行人如此淺草應該不能也不適合沒馬蹄。

綜上所述：華新精科搭新能源汽車行業(yè)風口便車，僅憑一種簡單產(chǎn)品、一刀沖的生產(chǎn)工序，在華泰證券的濃墨重彩、大書特書之下就要闖關上交所主板，這一刀絕對稱得上《雪山飛狐》中的胡一刀，從華新精科業(yè)務規(guī)模上看也許其可能更適合上創(chuàng)業(yè)板，其招股書的風格也更像為科創(chuàng)板準備的，但在華泰證券的佑護之下毅然決然向主板發(fā)起沖鋒。而從上文中所發(fā)現(xiàn)的華新精科種種異常來看，華泰證券為了保薦業(yè)務而對廣大潛在投資者不負責任的做法可能缺道，因為老子有云：“有道無術(shù)，術(shù)尚可求。有術(shù)無道，止于術(shù)”，當然這句話對發(fā)行人也同樣適用。

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