YCC調(diào)整后日元交易五大催化劑

中期來看，保持做空美元/日元或?yàn)榱疾?/p>

【資料圖】

要點(diǎn)概覽

日央行最終決定提高實(shí)施YCC的靈活性，此舉或不僅為政策微調(diào)。如果未來日本通脹超預(yù)期上行，日央行或?qū)⒃试S10年期日債收益率上揚(yáng)至1.0%，屆時YCC政策可能會名存實(shí)亡。

當(dāng)前，由于對日央行上調(diào)短期政策利率的預(yù)期升溫有限，日元買盤動能偏弱。然而，以下因素或?qū)⑾拗迫赵某掷m(xù)疲軟。

1. 日央行提升YCC政策靈活性或?qū)槿諅鶎?shí)際收益率設(shè)限，有望限制實(shí)際收益率利差進(jìn)一步擴(kuò)大；

2. 日央行對日元走弱的擔(dān)憂或較以往加深，如果日元貶值構(gòu)成重大擔(dān)憂，則日央行或?qū)⒉粫x擇進(jìn)一步推動政策寬松；

3. 由于日債收益率上行，潛在的資金回流或限制日元進(jìn)一步疲軟；

4. 盡管日本與海外經(jīng)濟(jì)體之間的利差日益擴(kuò)大，但市場波動加劇或降低投資者加碼日元套息交易的意愿；

5. 日本通脹相關(guān)數(shù)據(jù)超預(yù)期走高，或?qū)⑻嵴袷袌鰧θ昭胄袑⒆?007年以來首次加息的預(yù)期。

盡管如此，非日本主導(dǎo)的外部因素，以及海外央行加息周期的走向仍將對美元/日元匯率及日元交叉盤走勢產(chǎn)生重大影響。我們認(rèn)為許多發(fā)達(dá)國家的通脹正在見頂，因而海外主要央行已經(jīng)達(dá)到或接近終端利率。有鑒于此，我們認(rèn)為今年年底前通脹和利差等因素將有望推動日元走強(qiáng)。

YCC靈活性增強(qiáng)，或不僅為政策微調(diào)

在7月議息會議上，日央行決定提高YCC政策的靈活性。日央行將10年期日債收益率目標(biāo)維持在0%左右，并將目標(biāo)波動區(qū)間維持在±0.5%，但表示該上下限并非硬性限制，等同于允許10年期日債收益率升至1.0%的實(shí)際上限。植田行長表示這個決議旨在在YCC政策潛在副作用顯現(xiàn)前采取先發(fā)制人的應(yīng)對措施。

從此次YCC政策調(diào)整來看，我們判斷日央行已經(jīng)開始著手退出YCC。日央行或?qū)⒗^續(xù)采用YCC政策，但如果實(shí)際通脹及通脹預(yù)期繼續(xù)超央行預(yù)期上行（圖1），我們認(rèn)為日央行將會逐漸允許10年期日債收益率進(jìn)一步升至1.0%。自上周五日央行決議落地后，10年期日債收益率已經(jīng)升至0.6%的水平，但我們預(yù)期收益率將會逐步走高，因?yàn)槿昭胄锌赡芤膊幌Ｍ諅找媛噬仙^快。事實(shí)上，日央行7月31日意外宣布購買3000億日元的5-10年期日債，這表明日央行將會允許日債收益率穩(wěn)步升高。

YCC調(diào)整后，多重因素仍推動日元貶值

7月日央行議息會議前后，美元/日元匯率持續(xù)波動。日央行副行長的訪談文章以及日本5月超預(yù)期上漲的薪資數(shù)據(jù)均推升了市場對日央行7月調(diào)整YCC政策的預(yù)期，從而促使美元/日元匯率從145大幅回落至137。受媒體報(bào)道的影響，7月會議前美元/日元匯率上下波動，而上周五日央行決議落地后，7月31日匯率已回升至142的水平。

此次議息會議后日元貶值或可歸因于以下幾點(diǎn)：1）YCC調(diào)整后出現(xiàn)“買消息，賣事實(shí)”現(xiàn)象；2）市場投資者月末進(jìn)行倉位調(diào)整；3）與去年12月相比，市場對日央行加息的預(yù)期未升溫；4）美國經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶動投資者加碼日元套息交易。

五大催化劑下，評估近期日元貶值會否延續(xù)

然而，我們認(rèn)為市場對日央行7月政策決議的重要性可能存在低估。一個關(guān)鍵的切入點(diǎn)在于，圍繞日央行貨幣政策走向的不確定性有所下降。準(zhǔn)確地講，日央行的政策反應(yīng)函數(shù)較以前更加清晰，這是因?yàn)橹蔡镄虚L闡明了日央行將會如何施策，他提到政策決議將會更多基于日本通脹情況，而非僅著眼于YCC政策的副作用。因此，如果市場意識到當(dāng)前的政策框架更為明晰，我們認(rèn)為日元將不會再延續(xù)貶值態(tài)勢。

綜上所述，7月日央行貨幣政策決議落地后，下列五大催化劑有望支撐我們對中期內(nèi)美元/日元將下跌的預(yù)期：

1. 日央行提升YCC政策靈活性或?qū)槿諅鶎?shí)際收益率設(shè)限，有望限制實(shí)際收益率利差進(jìn)一步擴(kuò)大；

2. 日央行對日元走弱的擔(dān)憂或較以往加深，如果日元貶值構(gòu)成重大擔(dān)憂，則日央行或?qū)⒉粫x擇進(jìn)一步推動政策寬松；

3. 由于日債收益率上行，潛在的資金回流或限制日元進(jìn)一步疲軟；

4. 盡管日本與海外經(jīng)濟(jì)體之間的利差日益擴(kuò)大，但市場波動加劇或降低投資者加碼日元套息交易的意愿；

5. 日本通脹相關(guān)數(shù)據(jù)超預(yù)期走高，或?qū)⑻嵴袷袌鰧θ昭胄袑⒆?007年以來首次加息的預(yù)期。

我們將在下文對這五大催化劑進(jìn)行詳細(xì)闡釋。

日央行提升YCC政策靈活性或?qū)槿諅鶎?shí)際收益率設(shè)限

由于日央行已經(jīng)允許日本名義利率在實(shí)際通脹及通脹預(yù)期升溫的情況下上升，實(shí)際利率的下降速度或會受到一定限制。

假設(shè)當(dāng)前政策框架將會持續(xù)至通脹預(yù)期達(dá)到2%時，10年期日債實(shí)際收益率最低將會降至-1.0%附近，因?yàn)槿昭胄谢驅(qū)⒃试S10年期日債名義收益率升至1.0%。實(shí)際收益率較目前水平的降幅或?qū)⒆疃噙_(dá)30bp，意味著日元貶值幅度可能也將有限。

另外，實(shí)際情況下，YCC有可能在日本接近實(shí)現(xiàn)（而非達(dá)成）2%通脹目標(biāo)時迎來退出。這將會進(jìn)一步限制實(shí)際利率的下降幅度，并降低日元貶值勢頭延續(xù)的可能性。

日央行對日元走弱的擔(dān)憂或較以往加深

7月日央行議息會議后的新聞發(fā)布會上，植田行長提到了一大關(guān)鍵點(diǎn)。他指出，日央行決定調(diào)整YCC政策以減輕包括外匯市場在內(nèi)的市場波動性。具體來看，當(dāng)在此次新聞發(fā)布會上被問及近期日元走勢是否對7月央行政策決議產(chǎn)生影響時，他表示：“談及政策副作用，我們已經(jīng)考慮過要盡可能地降低金融市場波動，這其中當(dāng)然包括減輕外匯波動”。我們認(rèn)為這是一個重大轉(zhuǎn)變，因?yàn)槿昭胄写饲耙恢狈裾J(rèn)YCC對匯率波動造成了影響，而如今其措辭已然改變。

就遏制外匯波動加劇的最新決議而言，日央行原本可能旨在限制日元升值。然而，從近期市場走勢來看，我們認(rèn)為7月日央行政策決議可能意在應(yīng)對日元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。此外，我們認(rèn)為日央行有意向財(cái)務(wù)省的政策看齊。日本財(cái)務(wù)省已多管齊下來遏止日元大幅貶值的趨勢。因此，如果日元貶值壓力加劇，重點(diǎn)在于日央行會否減少購債。我們將密切關(guān)注日本財(cái)務(wù)省對日元的進(jìn)一步干預(yù)行動。

潛在的資金回流或限制日元進(jìn)一步疲軟

超長期日債收益率面臨的上行壓力可能會引發(fā)日本投資者資金回流，即選擇凈賣出日本境外債券，而更傾向于買入日本國債。

自2016年9月引入YCC政策以來，日本投資者已累計(jì)投資約42萬億日元的境外債券，其中大部分目前由日本養(yǎng)老基金持有。去年多類日本投資者大幅降低了其對境外債券的敞口，尤其是日本險(xiǎn)企和銀行。從這個角度來看，我們認(rèn)為日本投資者總體進(jìn)一步減持境外債券的空間受限于養(yǎng)老基金的凈賣出規(guī)模。

如果YCC政策名存實(shí)亡，并且市場開始對政策進(jìn)一步正?；M(jìn)行計(jì)價(jià)，則資金回流或?qū)⒃黾?，這可能會影響從大約十年前日央行啟動超寬松政策以來一直存在的外部投資。并非所有資金回流都會推動日元升值，因?yàn)橛行┚惩鈧顿Y資金流動已進(jìn)行過外匯對沖。但我們?nèi)詰?yīng)關(guān)注超長期債券收益率上升的速度，因?yàn)檫@可能會帶動流入日本的資金增加。

市場波動或降低投資者加碼日元套息交易的意愿

如果7月日央行決議落地后市場波動加劇，這或?qū)旱褪袌鰧哟a日元套息交易的意愿。目前，日銀政策相關(guān)不確定性已經(jīng)有所緩解；但圍繞控制10年期日債收益率在0.5-1.0%區(qū)間內(nèi)的貨幣操作風(fēng)險(xiǎn)猶存。

如果日央行對于通脹上行風(fēng)險(xiǎn)變得謹(jǐn)慎，那么市場對政策進(jìn)一步正常化的預(yù)期有望升溫，進(jìn)而可能導(dǎo)致日債市場波動性加劇?；仡櫷?，日債市場波動性加劇時，日元往往趨于升值。此外，如前所述，如果大規(guī)模的資金回流成為現(xiàn)實(shí)，也可能會加劇全球市場的波動性，進(jìn)而可能加大日元升值幅度，比日債波動性增加更甚。

日本通脹相關(guān)數(shù)據(jù)超預(yù)期走高，或?qū)⑻嵴袷袌鰧θ昭胄屑酉⒌念A(yù)期

最后，不必多言，影響日元的一個重要因素是日央行是否將認(rèn)真考慮在未來上調(diào)短期政策利率。如上所述，目前日央行未來加息的大門尚未完全打開，因此日元升值壓力依舊有限。

隨著YCC逐漸演變?yōu)槊x上的政策，如果我們開始看到通脹相關(guān)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期上行，那么市場對退出負(fù)利率乃至進(jìn)一步加息的預(yù)期可能會升溫。特別是7月日央行對日本通脹變動采取先發(fā)制人應(yīng)對舉措的立場更加明確，這意味著今后央行政策決議或?qū)⒏右蕾嚁?shù)據(jù)情況，而非單純?nèi)Q于政策副作用。在這方面，我們將密切關(guān)注強(qiáng)勁的通脹及薪資數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@可能會促使日央行在10月份進(jìn)一步上調(diào)通脹前景預(yù)期，并引發(fā)有關(guān)日銀加息的討論。

結(jié)論：中期來看，保持做空美元/日元或?yàn)榱疾?/strong>

日央行最終決定提高實(shí)施YCC的靈活性，此舉或不僅為政策微調(diào)。如果未來日本通脹超預(yù)期上行，日央行或?qū)⒃试S10年期日債收益率上揚(yáng)至1.0%，屆時YCC政策可能會名存實(shí)亡。

當(dāng)前，由于對日央行上調(diào)短期政策利率的預(yù)期升溫有限，日元買盤動能偏弱。然而，以下因素或?qū)⑾拗迫赵某掷m(xù)疲軟：

1）由于YCC政策靈活性增強(qiáng)，日債實(shí)際收益率的下降空間已經(jīng)收窄；

2）日銀對日元貶值的應(yīng)對可能變得更為敏感；

3）如果日債收益率進(jìn)一步上行，可能會引發(fā)資金回流；

4）日銀政策不確定性或加劇日債市場以及全球債市的波動性，而這可能會抑制市場進(jìn)行日元套息交易的意愿；

5）通脹相關(guān)數(shù)據(jù)超預(yù)期上行或?qū)⑻嵴袷袌鰧θ浙y加息的預(yù)期。有鑒于此，我們認(rèn)為中期來看，保持做空美元/日元交易或?yàn)榱疾摺?/p>

盡管如此，非日本主導(dǎo)的外部因素，以及海外央行加息周期的走向仍將對美元/日元匯率及日元交叉盤走勢產(chǎn)生重大影響。我們認(rèn)為許多發(fā)達(dá)國家的通脹正在見頂，因而美聯(lián)儲、歐央行等海外主要央行已經(jīng)達(dá)到或接近終端利率。因此，我們認(rèn)為今年年底前通脹和利差等因素將有望推動日元走強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動、日央行政策調(diào)整、通脹波動超預(yù)期等。