核心觀點(diǎn)

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1、第三次調(diào)降結(jié)算備付金，力度最大。股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金此前已有過(guò)兩輪調(diào)降，2019年12月由20%降至18%；2022年4月由18%調(diào)降至16%。2023年4月，曾計(jì)劃由16%平均降至15%，并預(yù)計(jì)需要2個(gè)月準(zhǔn)備時(shí)間。但本次從16%調(diào)降至13%，不僅超出原計(jì)劃（降至15%），而且3%的降調(diào)幅度也超過(guò)了前兩輪2%的幅度。

2、證券業(yè)迎“定向降準(zhǔn)”，有利于釋放部分資金，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。本次備付金比例的差異化安排，目的是配合貨銀對(duì)付改革的落地實(shí)施，進(jìn)一步提升結(jié)算備付金精細(xì)化管理水平。對(duì)券商而言，繳納比例的下降相當(dāng)于證券業(yè)的定向降準(zhǔn)，有利于釋放部分備付金，減少全市場(chǎng)資金占用，提高資金使用效率，一定程度上為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

3、預(yù)計(jì)將釋放270億元的流動(dòng)資金。以今年1-7月全市場(chǎng)日均成交額9281億元為基數(shù)來(lái)測(cè)算，新規(guī)前行業(yè)按照16%的最低備付金繳納比例需向中國(guó)結(jié)算繳納約1485億元備付金，新規(guī)后按照13%的最低繳納比例計(jì)算只需1207億元，全行業(yè)將釋放278億元的流動(dòng)資金。但從整體看，本次釋放的資金相當(dāng)于2022年末證券業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的不到1%，影響較為有限。

4、本次調(diào)降的更大意義是釋放積極信號(hào)，提振市場(chǎng)信心。雖然本次釋放的資金較為有限，但結(jié)合近期政治局會(huì)議精神來(lái)看，本次調(diào)整圍繞交易端，釋放了積極信號(hào)，有利于增加市場(chǎng)流動(dòng)性，提升交投活躍度，進(jìn)而提振市場(chǎng)信心。預(yù)期后續(xù)還將有一系列“活躍資本市場(chǎng)”的措施出臺(tái)。正如我們?cè)凇墩尉謺?huì)議及證監(jiān)會(huì)關(guān)于“活躍資本市場(chǎng)”的點(diǎn)評(píng)》指出，未來(lái)資本市場(chǎng)的改革重點(diǎn)可能在投資端，通過(guò)強(qiáng)化資本市場(chǎng)的財(cái)富管理功能，提高投資者的獲得感。可能的舉措包括引導(dǎo)社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金加大入市力度；完善各類(lèi)中長(zhǎng)期資金考核、稅收優(yōu)惠、會(huì)計(jì)核算等配套制度；進(jìn)一步推進(jìn)買(mǎi)方投顧，探索獨(dú)立的買(mǎi)方投顧模式等。

正文

事件：8月3日，中國(guó)結(jié)算發(fā)布公告，自2023年10月起進(jìn)一步降低股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，將該比例由現(xiàn)行的16%調(diào)降至平均接近13%，并正式實(shí)施股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化安排。

一、結(jié)算備付金比例第三次調(diào)降

結(jié)算備付金定義及計(jì)算公式。結(jié)算備付金是結(jié)算參與人根據(jù)《結(jié)算備付金管理辦法》的規(guī)定，存放在其資金交收賬戶中用于證券交易及非交易結(jié)算的資金。其設(shè)立的主要目的是防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，保障資金交收順利完成。根據(jù)規(guī)定，中國(guó)結(jié)算公司每月為各結(jié)算參與人確定最低結(jié)算備付金比例，并按照各結(jié)算參與人上月證券日均買(mǎi)入金額和最低結(jié)算備付金比例，確定其最低結(jié)算備付金限額。計(jì)算公式為：

最低結(jié)算備付金限額＝上月證券買(mǎi)入金額／上月交易天數(shù)×最低結(jié)算備付金比例

本次結(jié)算備付金比例由16%降至13%。8月3日，中國(guó)結(jié)算發(fā)布公告，自2023年10月起進(jìn)一步降低股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，將該比例由現(xiàn)行的16%調(diào)降至平均接近13%，并正式實(shí)施股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化安排。差異化最低結(jié)算備付金繳納比例機(jī)制的具體方式為根據(jù)結(jié)算參與人的資金收付時(shí)點(diǎn)設(shè)定不同的繳納比例。具體來(lái)看，中國(guó)結(jié)算擬對(duì)股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例進(jìn)行進(jìn)一步下調(diào)，其中付款時(shí)間在9點(diǎn)前、11點(diǎn)前和11點(diǎn)后對(duì)應(yīng)的付款比例分別調(diào)降至13%、15%和16%，取款時(shí)間在9點(diǎn)前和9點(diǎn)后對(duì)應(yīng)的取款比例分別調(diào)降至16%和13%，付款比例和取款比例的計(jì)算權(quán)重不變；托管業(yè)務(wù)選擇固定最低結(jié)算備付金比例計(jì)收方式的，其股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例設(shè)定為15%。

第三次調(diào)降結(jié)算備付金，力度最大。事實(shí)上，這已不是第一次調(diào)降，歷史上已有兩輪。第一輪是2019年12月，中國(guó)結(jié)算正式發(fā)布《結(jié)算備付金管理辦法》（2019年修訂版），將股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金收取比例由20%降至18%。第二輪是2022年4月，進(jìn)一步將股票類(lèi)最低結(jié)算備付金繳納比例由18%調(diào)降至16%。本輪調(diào)降是延續(xù)了此前備付金下調(diào)的趨勢(shì)。此外，今年4月，中國(guó)結(jié)算就提出啟動(dòng)股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化調(diào)降工作，計(jì)劃將股票類(lèi)最低備付繳納比例由16%平均降至15%，并預(yù)計(jì)需要2個(gè)月準(zhǔn)備時(shí)間。此輪調(diào)降至13%的水平不僅超出原計(jì)劃（降至15%），而且3%的降調(diào)幅度也超過(guò)了前兩輪（2%的幅度）。

二、預(yù)計(jì)釋放270億元流動(dòng)資金

配合貨銀對(duì)付改革的配套措施，對(duì)個(gè)人交易沒(méi)有影響。我國(guó)的貨銀對(duì)付改革（DVP改革）于2022年1月正式啟動(dòng)，2022年12月26日正式實(shí)施并進(jìn)入過(guò)渡期。本次備付金比例的差異化安排，主要目的是配合貨銀對(duì)付改革的落地實(shí)施，進(jìn)一步提升市場(chǎng)資金使用效率和結(jié)算備付金精細(xì)化管理水平。就DVP改革而言，目前我國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)第三方存管等制度保證涉及個(gè)人投資者的經(jīng)紀(jì)和融資融券業(yè)務(wù)已符合DVP制度，僅機(jī)構(gòu)投資者的自營(yíng)和托管業(yè)務(wù)在結(jié)算制度上需完善。因此，貨銀對(duì)付改革對(duì)個(gè)人交易沒(méi)有影響，主要是影響機(jī)構(gòu)投資者的自營(yíng)和托管業(yè)務(wù)。

證券業(yè)迎“定向降準(zhǔn)”，有利于釋放部分備用金，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。本次繳納比例的下降，相當(dāng)于證券業(yè)的定向降準(zhǔn)，有利于釋放部分券商備付金，減少全市場(chǎng)資金占用，提高資金使用效率，一定程度上為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同時(shí)通過(guò)備付金繳納比例差異化安排，能夠引導(dǎo)結(jié)算參與人“早付款、晚取款”，減少全市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)計(jì)將釋放270億元的流動(dòng)資金。以今年1-7月全市場(chǎng)日均成交額9281億元為基數(shù)來(lái)測(cè)算，新規(guī)前行業(yè)按照16%的最低備付金繳納比例需向中國(guó)結(jié)算繳納約1485億元備付金，新規(guī)后按照13%的最低繳納比例計(jì)算只需1207億元，全行業(yè)將釋放278億元的流動(dòng)資金。但從行業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？?，本次調(diào)整對(duì)券商的影響較有限。截至2022年末，證券業(yè)凈資產(chǎn)2.79萬(wàn)億元，凈資本2.09萬(wàn)億，本次釋放的資金占凈資產(chǎn)的比例不到1%，占凈資本的比例僅1.3%。

三、持續(xù)釋放積極信號(hào)，后續(xù)政策可期

本次調(diào)降的更大意義是釋放積極信號(hào)，提振市場(chǎng)信心。雖然相對(duì)于券商的資產(chǎn)規(guī)模，以及其他機(jī)構(gòu)主體的資金體量，本次調(diào)降短期釋放的資金較為有限。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通過(guò)備付金的調(diào)整，能夠一定程度上提升券商自營(yíng)以及其他機(jī)構(gòu)投資者的資金使用效率，提振市場(chǎng)信心，對(duì)活躍資本市場(chǎng)起到正向作用。

預(yù)計(jì)后續(xù)將出臺(tái)一系列“活躍資本市場(chǎng)”的措施。自7月24日政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”以來(lái)，各部門(mén)積極表態(tài)并行動(dòng)起來(lái)。證監(jiān)會(huì)于年中工作座談會(huì)，提出“要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策”，同時(shí)召集頭部券商開(kāi)會(huì)征求意見(jiàn)。7月28日，中金所發(fā)布“長(zhǎng)風(fēng)計(jì)劃”，助力更多中長(zhǎng)期資金深度參與金融期貨市場(chǎng)。8月3日，中國(guó)結(jié)算通過(guò)進(jìn)一步降低股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。后續(xù)隨著相關(guān)部門(mén)的推進(jìn)，更多資產(chǎn)市場(chǎng)改革的政策有望出臺(tái)。

未來(lái)改革的側(cè)重點(diǎn)預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)向投資端。我們?cè)凇墩尉謺?huì)議及證監(jiān)會(huì)關(guān)于“活躍資本市場(chǎng)”的點(diǎn)評(píng)》指出，未來(lái)資本市場(chǎng)的改革重點(diǎn)可能從融資端轉(zhuǎn)向投資端，圍繞如何提高投資者的獲得感來(lái)展開(kāi)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的財(cái)富管理功能?？赡艿呐e措包括：引導(dǎo)社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金加大入市力度；完善各類(lèi)中長(zhǎng)期資金考核、稅收優(yōu)惠、會(huì)計(jì)核算等配套制度；進(jìn)一步推進(jìn)買(mǎi)方投顧，探索獨(dú)立的買(mǎi)方投顧模式。

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