民生宏觀 · 周君芝團隊

導(dǎo)讀

票據(jù)新規(guī)引發(fā)的供給沖擊影響票據(jù)定價，同時削弱票據(jù)利率預(yù)測信貸投放情況的效果。

(資料圖)

要點

票據(jù)利率是高頻數(shù)據(jù)，市場慣用票據(jù)利率來高頻觀測信貸投放情況。今年6月票據(jù)利率一路下行，然而6月信貸反而超季節(jié)性多增。

今年票據(jù)利率和信貸投放的反常相關(guān)性，頗令市場困惑：為什么近期票據(jù)利率對信貸的指引作用失效，未來是否仍可用票據(jù)利率預(yù)測信貸投放情況？

票據(jù)之所以能夠較好預(yù)測信貸，關(guān)鍵原因在于票據(jù)利率能夠反應(yīng)信貸供需。

票據(jù)兼具金融和信貸雙重屬性。票據(jù)是金融資產(chǎn)，票據(jù)定價基礎(chǔ)是金融同業(yè)市場利率。票據(jù)一旦貼現(xiàn)，則在商業(yè)銀行表內(nèi)形成“票據(jù)融資”，同時被納入信貸統(tǒng)計內(nèi)，占用銀行信貸額度，因而票據(jù)另一面也能有效反應(yīng)信貸。

票據(jù)利率對信貸有前瞻性指引，建立在“以票充貸”的邏輯上。當(dāng)實體融資需求不足，銀行難以滿足貸款考核要求時，期限較短、交易便捷的票據(jù)常被用于充貸，資金追逐票據(jù)來補充致使票據(jù)利率下行；當(dāng)實體融資需求旺盛時，銀行又可賣出票據(jù)為放貸騰挪空間，導(dǎo)致票據(jù)利率上行。

受票據(jù)新規(guī)影響，今年票據(jù)市場面臨供給收縮。

與往年不同的是，票據(jù)新規(guī)施行，今年票據(jù)市場面臨供給沖擊。

票據(jù)新規(guī)規(guī)定，銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票的最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%。根據(jù)上市銀行2022年末披露數(shù)據(jù)，股份制銀行和城商行的承兌余額/總資產(chǎn)比值較高，部分股份行和城商行已經(jīng)接近了15%預(yù)警線。

票據(jù)承兌中股份行和城商行最為活躍，受新規(guī)限制，無法進一步擴張其承兌的票據(jù)規(guī)模，當(dāng)前票據(jù)承兌存量規(guī)模持續(xù)收縮，即票據(jù)總供給量收縮。

票據(jù)最長期限縮短至6個月，年中票據(jù)供給收縮加速。

每年1月往往是開票大月。之前票據(jù)最長期限為12個月，理論上這些票據(jù)大部分都要到明年1月才到期。

票據(jù)新規(guī)之后，票據(jù)最長期限由1年縮短為6個月，故而今年7月前后迎來票據(jù)到期高峰。

若承兌發(fā)生額（新增票據(jù)供給）沒有快速提升情況下，票據(jù)到期量增加，勢必帶來票據(jù)市場總供給收縮進一步加劇。

6月利率下行反映供給收縮，而不是需求擴張。

一方面，票據(jù)新增供給不足。6月票據(jù)承兌發(fā)生額環(huán)比下降，而6月貼現(xiàn)發(fā)生額票環(huán)比不變，貼現(xiàn)承兌比進一步走高，供需格局緊張。

另一方面，票據(jù)存量規(guī)模收縮。票據(jù)到期規(guī)模增加，票據(jù)承兌余額速下滑，存量票據(jù)供給銀行面臨票據(jù)供給不足的情況。

所以6月的票據(jù)利率下行，或由票據(jù)新規(guī)引發(fā)的供給收縮造成，而非需求擴張。

年內(nèi)票據(jù)利率對信貸的預(yù)測效果可能持續(xù)不佳。

當(dāng)前票據(jù)供給擾動何時結(jié)束？我們認(rèn)為有兩個觀察信號：

信號一，銀行票據(jù)承兌空間打開，主要是股份制銀行和城商行。

信號二，票據(jù)期限縮短影響結(jié)束，票據(jù)到期規(guī)?；貧w平穩(wěn)。

考慮到票據(jù)新規(guī)對票據(jù)存量規(guī)模的影響或在年內(nèi)持續(xù)，今年票據(jù)利率對信貸的預(yù)測效果可能持續(xù)偏弱。

目錄

正文

一、近期票據(jù)利率預(yù)測信貸，效果失靈

近年來，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一直對信貸投放情況有較好的前瞻指引效果，通過觀察當(dāng)月最后幾個交易日，票據(jù)利率的波動，可以對本月信貸投放情況有一個預(yù)估。

當(dāng)票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率月末最后若干交易日大幅下降，預(yù)示當(dāng)月信貸投放不佳。

我們可以回顧幾個典型的例子：

2022年4月票據(jù)利率下行，準(zhǔn)確預(yù)示當(dāng)月信貸投放偏弱。2022年4月，6M國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率月初為2.04%，自4月21日，轉(zhuǎn)貼利率開始快速下行，4月最后一個交易日，已經(jīng)跌至1.1%附近。當(dāng)月信貸同比大幅少增8246億元，明顯低于往年季節(jié)性。

2022年7月票據(jù)利率快速下行，同樣準(zhǔn)確預(yù)測當(dāng)月信貸投放偏弱。6M國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率月初為1.50%，自7月26日，轉(zhuǎn)貼利率開始快速下行，7月最后一個交易日跌至0.2%附近，當(dāng)月信貸同比大幅少增4010億元。

當(dāng)票據(jù)利率在最后若干交易日明顯上行，預(yù)示當(dāng)月信貸投放情況往往較好。

例如，2022年12月，6個月的國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率月初為1.18%，并且持續(xù)下行，在12月倒數(shù)第三個交易日，一度下行至0.56%，但最后兩個交易日，大幅回升至1.25%，比月初水平還要高，而當(dāng)月信貸也錄得同比多增2700億元。

今年6月，票據(jù)預(yù)示信貸規(guī)律打破：票據(jù)利率持續(xù)下行，但信貸數(shù)據(jù)好于預(yù)期。

6月最后一周，6M國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率由1.79%下降至1.45%。但6月信貸投放情況較好，同比去年多增2400億元，似乎票據(jù)利率對信貸投放的前瞻指引失效。

二、票據(jù)利率預(yù)測背后：票據(jù)利率反映信貸需求

不同于其他類型資產(chǎn)，票據(jù)具有資金和信貸雙重屬性。票據(jù)利率一方面反映資金緊缺程度，及金融同業(yè)市場的供需狀況；另一方面還反映銀行信貸投放情況，即信貸市場的供需狀況。

2.1 票據(jù)的微觀運行邏輯

根據(jù)票據(jù)法，廣義的票據(jù)包括本票、支票和匯票。

匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。

按照簽發(fā)人是銀行還是非銀行，匯票又劃分為銀行匯票與商業(yè)匯票。商業(yè)匯票即為我們狹義所理解的票據(jù)，對于商業(yè)匯票而言，如果承兌方是存款類金融機構(gòu)，則為銀行承兌匯票，如果承兌方為企業(yè)，則為商業(yè)承兌匯票，當(dāng)前我國票據(jù)市場以商業(yè)匯票為主，其中銀行承兌匯票占比較高。

票據(jù)的完整的生命周期為：出票、背書轉(zhuǎn)讓、承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)等。

（1）出票。指出票人簽發(fā)票據(jù)并將其交付給收款人的票據(jù)行為，匯票的出票人必須與付款人具有真實的委托付款關(guān)系，并且具有支付匯票金額的可靠資金來源，出票人不得簽發(fā)無對價的匯票用于騙取銀行或其他票據(jù)當(dāng)事人資金。出票人需要在承兌行按不同信用等級繳納保證金。

（2）背書。匯票得持票人可以將匯票權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人或?qū)⒁欢ǖ脜R票權(quán)利授予他人行使。

（3）承兌。指匯票付款人承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據(jù)行為；

（4）貼現(xiàn)。指持票人將未到期的票據(jù)按一定利率轉(zhuǎn)讓給金融機構(gòu)的行為，是金融機構(gòu)向企業(yè)融出資金的一種行為。

（5）轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。指金融機構(gòu)將手中的未到期票據(jù)，再向其他銀行或貼現(xiàn)機構(gòu)進行貼現(xiàn)的票據(jù)轉(zhuǎn)讓行為，是金融機構(gòu)之間資金融通的一種方式。

（6）再貼現(xiàn)。中央銀行通過買進銀行業(yè)金融機構(gòu)持有的已貼現(xiàn)但尚未到期的商業(yè)票據(jù)，向金融機構(gòu)提供融資支持的行為，再貼現(xiàn)是央行的一種貨幣政策工具，其利率由央行制定、調(diào)整并體現(xiàn)貨幣政策取向。

其中，票據(jù)的一級市場發(fā)行和到期可類比于債券發(fā)行和到期；二級市場交易（轉(zhuǎn)貼、直貼、再貼）可類比于債券市場二級交易。

2.2 票據(jù)定價的金融和信貸兩重屬性

2013年之后，票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼利率的定價基礎(chǔ)是金融同業(yè)市場利率。

2013年之前，1997年頒布的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》中描述票據(jù)利率形成機制：貼現(xiàn)利率是在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加百分點，加點幅度由中國人民銀行確定。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率由交易雙方自主商定。

2013年央行推進市場化改革，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均由金融機構(gòu)自主確定。

現(xiàn)實中銀行票據(jù)利率往往與銀行間同業(yè)拆解利率掛鉤，部分銀行直接將銀行間質(zhì)押7天回購（DR007）作為票據(jù)業(yè)務(wù)核算的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格（FTP），所以票據(jù)利率與同業(yè)市場資金面走勢高度相關(guān)。

票據(jù)利率對信貸具備前瞻指引作用，原因在于“以票充貸”的銀行實操。

未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，屬于銀行表外業(yè)務(wù)。

一旦票據(jù)貼現(xiàn)，商業(yè)銀行表內(nèi)形成“票據(jù)融資”，同時被納入信貸統(tǒng)計范疇，占用銀行信貸額度。

實體融資需求不足、銀行難以滿足貸款考核要求時，期限較短、交易便捷的票據(jù)常被用于充貸，資金追逐票據(jù)致使票據(jù)利率下行。當(dāng)實體融資需求旺盛時，銀行又可賣出票據(jù)為放貸騰挪空間。

銀行沖貸行為，會影響票據(jù)供需，進而影響票據(jù)利率。

三、票據(jù)新規(guī)影響票據(jù)供給，引降6月票據(jù)利率

與以往不同，今年上半年，票據(jù)市場并不是需求端主導(dǎo)，而是票據(jù)政策帶來的供給沖擊。

2023年1月1日開始施行的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》（以下簡稱“票據(jù)新規(guī)“），為票據(jù)市場帶來供給層面的邊際變化。

3.1 承兌余額受到約束

票據(jù)新規(guī)規(guī)定：銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票，最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%。

根據(jù)上市銀行2022年末披露數(shù)據(jù)，2022年末國有大行、股份制銀行、承兌規(guī)模前十的城商行，銀行承兌匯票相比銀行總資產(chǎn)的均值，分別為1.96%、9.39%、11.25%。

相比國有大行，股份制銀行和城商行的承兌余額/總資產(chǎn)比值較高，部分股份行和城商行已經(jīng)接近了15%預(yù)警線。

當(dāng)前股份制銀行是票據(jù)承兌主力。2022年末12家股份制銀行的承兌余額為6.3萬億，占全市場承兌余額的33%，國有大行占比16%，承兌規(guī)模前十的城商行占比10%。

受票據(jù)新規(guī)影響，股份制銀行和城商行票據(jù)承兌規(guī)模的擴張能力受限制。

今年4月以來，新增未貼現(xiàn)商業(yè)承兌匯票一直處于負(fù)增狀態(tài)，一級市場票據(jù)承兌規(guī)模下降，壓縮貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的票源規(guī)模。

3.2 票據(jù)期限被壓縮，年中票據(jù)到期量增加

票據(jù)新規(guī)規(guī)定，商業(yè)匯票最長期限由1年調(diào)整至6個月，導(dǎo)致今年7月附近票據(jù)規(guī)模存量規(guī)模面臨快速下滑。

受春節(jié)前旺盛結(jié)算需求的影響，一般來說，1月往往是開票大月，按照之前票據(jù)最長期限為12個月，理論上這些票據(jù)大部分都要到明年1月才到期。

但新規(guī)之后，票據(jù)最長期限由1年縮短為6個月，但照此推算，7月前后或迎票據(jù)到期高峰。若承兌發(fā)生額（新增票據(jù)供給）沒有快速提升的情況下，票據(jù)到期量增多勢必帶來票據(jù)市場總供給減少

3.3 票據(jù)新規(guī)之后，今年票據(jù)供需狀況發(fā)生新變化

今年以來，供給端的沖擊導(dǎo)致票據(jù)市場供需格局明顯轉(zhuǎn)緊，影響票據(jù)定價，而在6月票據(jù)增量和存量兩個維度均受到?jīng)_擊。

其一，新增票據(jù)供給不足。

6月票據(jù)承兌發(fā)生額環(huán)比下降，但貼現(xiàn)發(fā)生額票穩(wěn)定不變，我們采用貼現(xiàn)承兌比（貼現(xiàn)發(fā)生額/承兌發(fā)生額）這一指標(biāo)，來反映票據(jù)市場的供求力量。一般來說，貼現(xiàn)承兌比越高，票據(jù)的需求相對供給越緊張。

其二，由于到期規(guī)模增加，票據(jù)承兌余額加速下滑。

5月和6月商業(yè)匯票承兌余額連續(xù)兩個月均下降0.3萬億，相比于4月下滑速度有所加快。

所以6月票據(jù)利率下行，可能更多反映供給端沖擊，而不是需求端。這也意味著：從需求端出發(fā)，通過票據(jù)利率判斷信貸投放的情況的規(guī)律失效。

四、年內(nèi)票據(jù)利率對信貸的預(yù)測作用可能會繼續(xù)失效

當(dāng)前票據(jù)利率實際上主要定價由票據(jù)新規(guī)引發(fā)的供給收縮，而不是銀行以票據(jù)沖貸的需求擴張，票據(jù)對信貸的預(yù)測作用失靈。

這一規(guī)律重新有效的條件如下：

第一，股份制和城商行票據(jù)承兌規(guī)模擴張能力恢復(fù)，可提供足量票據(jù)供給。

第二，票據(jù)承兌比回歸平穩(wěn)，供給因素對票據(jù)定價擾動消退。

7月開始，票據(jù)期限縮短對票據(jù)存量規(guī)模的影響將繼續(xù)體現(xiàn)，并且可能在年內(nèi)持續(xù)，這就意味票據(jù)利率對信貸的預(yù)測效果可能持續(xù)不佳。

風(fēng)險提示

票據(jù)監(jiān)管規(guī)則變動，貨幣政策超預(yù)期

外發(fā)報告：本文來自民生證券研究院于2023年8月9日發(fā)布的報告《宏觀專題研究 ：還能用票據(jù)利率預(yù)測信貸么？》

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